文章作者：May P、Janus R

文章来源：CoinFound

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Takeaway

• USDT 評価の引き下げと論争 ：USDT の準備金における非連動資産（BTC と金など）の比率は約 24% に達し、さらにガバナンスと透明性が不足しているため、従来の金融枠組みの下でリスクが高まると見なされ、評価が引き下げられました。USDT 評価の引き下げは論争を引き起こしました。
• Tether の金とビットコインの比率の大幅増加 ：インフレヘッジ、資産の多様化、ドルの単一エクスポージャーの低減、収益の向上などを目的に、Tether は近年、金とビットコインの準備比率を増加させています。
• S&P と Tether の対立の本質 ：従来の金融のリスク認識は「償還能力優先」であり、「極端な取り付け騒ぎにおける準備金の現金化能力」に注目しています。一方、Tether は「市場流動性優先」と長期的な価値保持・リスク耐性（特にインフレリスク）に注目しています。両者のリスク評価の次元は完全に異なります。
• Tether 準備の転換の戦略的意図 ：Tether の準備モデルは「1:1」の現金等価物準備から「ハードアセット（金）+ デジタルアセット（BTC）+ 低リスクアセット（米国債）」の混合モデルに移行しています。本質的には、「ステーブルコイン発行者」から「グローバル流動性提供者 + デジタルアセット準備機関」への転換であり、コアドライバーにはインフレヘッジの需要、順周期の収益増加（例えば、予測される 2025 年の BTC/金のブルマーケット）およびドル離れの戦略があります。実際、Tether は単なるステーブルコイン発行者ではなく、「影の中央銀行」に近づいています。
• 現在の評価体系の限界 ：S&P の「安定性評価」は「償還リスク」をカバーしていますが、投資家の Tether に対する「資産の価値増加能力」や「サイクルの耐性」のニーズには応えていません。将来的には、より多次元のリスク評価情報が必要になるかもしれません。また、「安定性評価（規制 + 償還）+ 投資リスク評価（収益 + サイクル）」の二重フレームワークモデルが、従来の金融と暗号金融のリスク認識をつなぐ必要があるかもしれません。
• USDT の短期リスクと長期トレンド ：USDT の連動安定性は依然としてオンチェーン流動性によって支えられています。しかし、短期的には、準備金の 24% にあたる高ボラティリティ資産（BTC/金/ローン）が 2026 年の利下げサイクルと潜在的な暗号ベアマーケットでリスクを露呈する可能性があります（2025 年には Tether の帳簿が金とビットコインの準備によって巨額の浮上益を得るが、2026 年には状況が変わる可能性があります）。長期的には、ステーブルコインの「中央銀行化」トレンド（インフレ対策資産 + グローバルネットワーク + エネルギー）が業界を「透明化 + 標準化」へと進化させるでしょう。

1. 事件回顧：S&P の USDT 評価引き下げの論争と本質

1.1 事件タイムラインと核心的矛盾

2025 年 11 月、S&P グローバルは USDT の「資産/安定性評価」を「制約あり（constrained）」から「弱い（weak）」に引き下げました。核心的な理由は二つあります：

• 準備構造リスク ：Tether の準備金における高ボラティリティ資産（BTC、金、ローンなど）の比率は 24% に達しており（2023 年は 12% に過ぎない）、このような資産は「パニック取り付け」のシナリオでは迅速に現金化できません；
• ガバナンスの透明性不足 ：主要な保管機関やオンチェーン担保隔離メカニズムの詳細が開示されておらず、完全な独立監査ではなく「四半期保証報告書」しか提供されていません。

Tether の反撃は「市場の実際のパフォーマンス 」に焦点を当て、従来の金融システムからの評価方法に疑問を投げかけました：

• 歴史的な耐性：USDT は 2022 年の FTX 倒産、2023 年のシリコンバレー銀行危機、2024 年の暗号規制の厳格化など 8 回の極端なイベントの中で常に連動を維持しました；
• 透明性の先行：2021 年以降、「リアルタイム準備データ 」を提供し（オンチェーンアドレスで確認可能）、四半期保証報告書は 95% 以上の資産をカバーし、一部の従来のマネーマーケットファンドよりも優れています。

（図表 1：USDT 評価引き下げ事件回顧）

1.2 対立の本質：二つのリスク評価体系の衝突

2025 年 11 月、S&P グローバル（S&P Global Ratings）は USDT の安定性評価を最低レベルの「弱い（weak）」に引き下げました。Tether は直ちに反撃し、S&P が「旧世界の枠組みを踏襲している」と非難し、USDT が過去 10 年間に経験した多くの極端なストレステストを無視していると指摘しました。この論争は、単なる評価の論争ではなく、二つの金融文明の正面衝突です。

• S&P が代表するのは：「規制 - 資本充足 - 償還能力」体系
• Tether が代表するのは：「市場流動性 - グローバル取引需要 - オンチェーン即時清算」体系
• この二者はリスクを測定する方法が根本的に異なるため、合意に達することは必然的に不可能です。S&P と Tether の論争は、一見「安定性評価」の口論のように見えますが、本質的にはリスクの理解方法が完全に異なる二つの世界の対立です。
• S&P と Tether、前者は 100 年の伝統金融から、後者は 10 年のオンチェーン高頻度市場から来ています。S&P は「中央銀行---銀行---マネーマーケットファンド」の論理を使用し、Tether は「オンチェーン流動性---永続的レバレッジ---保険基金---自動清算」の論理に依存しています。

Tether が代表する論理は、従来の金融市場では現在採用できないものです。

1.3 S&P が見ているのは：従来金融の償還論理

従来金融の認識フレームワークでは、すべての「1:1 の償還を約束するツール」（マネーマーケットファンド、商業銀行、ステーブルコイン）は二つのハード条件を満たさなければなりません：

1. 準備資産は高度に安全で、即座に現金化可能でなければならない ：S&P はその報告書で、Tether の準備金における BTC、金、ローン類の資産比率が 20% を超えており、これらの資産は変動が大きく、清算周期が長いため、「パニック取り付け」のシナリオでは額面で迅速に売却できない可能性があると指摘しています。

2. ガバナンス構造は透明で、保管の手配は透過的でなければならない ：S&P は Tether の保管者情報、オンチェーン担保隔離、リスク開示が依然として不十分であると考えています。

つまり、S&P の世界では：「ステーブルコイン」の重要なリスクは、そのステーブルコインがすべての人が一瞬にして償還を求めたときに耐えられるかどうかです。これが従来の体系における償還の安定性（redeemability）です。

1.4 Tether が主張するのは：暗号世界の流動性論理

もし TradFi の安定性が「準備が十分か、迅速か、安全か」に依存するなら、Tether の安定性は「オンチェーンで巨額の流動性を維持できるか、永続的な市場のリスクを吸収できるか、二次市場が価格の連動を維持できるか」に依存します。言い換えれば

• TradFi が測定する安定性は償還能力であり、Crypto が測定する安定性は市場流動性 + 清算の安定性です。
• そして Tether の 10 年の記録（複数のパニック市場を含む）は、実際に示しています：USDT の脱連動はしばしば「準備不足」ではなく、「二次市場の流動性の一時的な不均衡」に起因し、これが毎回迅速に修正されているのです。

Tether が強く反撃する理由は、別の「市場論理」を堅持しているからです。Tether の反応は三つのポイントを強調しています：

1. USDT はすべての極端な感情の下で 1:1 の連動を維持している ：複数の暗号取引所の倒産、連邦準備制度の急速な利上げサイクル、規制の厳格化、銀行の取り付け事件などが含まれます。Tether の視点からは「私は理論的に安定しているのではなく、実際に 10 年間連動を維持している。ステーブルコインの真の評価は市場が毎日与えるものであり、モデルが与えるものではない。」

2. リアルタイム準備データ + 四半期証明報告書は十分に透明である ：Tether は、これが TradFi の一部のシャドーバンキングや MMF よりも優れていると考えています。しかし、S&P は「リアルタイムのウェブ開示」という形式を認めておらず、S&P の方法論は「監査されていない透明性、信頼できる透明性」を重視しています。

3. BTC/金は「インフレ対策資産 + 戦略的準備」であり、高リスクのエクスポージャーではない ：2025 年に BTC と金が大幅に上昇し、Tether は巨額の帳簿利益（100 億ドルを超える）を得ました。これにより、Tether は実際には「ハードアセット + 米国債 + ローン + デジタルアセット」の混合中央銀行モデルを形成しています。Tether の世界観は「私は国家の中央銀行の準備のようなもので、私の構造は従来のドル体系ではなく、新しいグローバル資産バスケットである。」ですが、S&P の世界観は「あなたは中央銀行ではなく、1:1 の償還を約束するトークン発行者に過ぎない。」です。

1.5 なぜ双方の「リスク」の理解が完全に対立するのか？

これは、暗号市場と TradFi がリスクを負担する論理が完全に異なることを明らかにしています。

• Arthur Hayes は 11 月 27 日に永続的契約に関する記事を発表しました。永続的契約は、従来の金融と暗号金融が現在融合できない典型的な例です。従来金融（TradFi）では、先物契約のリスクは「無限の追徴責任」に由来します。TradFi では、清算が遅れ、ポジションがロスカットされ、投資家が負の数に達すると、さらにお金を補填する必要があります（Margin Call）し、個人資産全体を動員して債務を返済することもあります。したがって、TradFi は「極めて高品質な資産」を準備することを要求し、どんな変動も許されません。
• しかし、暗号金融（Crypto）では、リスクは「保険基金 + 自動強制清算 + ADL」によって負担されます。これは、暗号の永続的契約では、損失が取引者に無限責任を負わせないからです。暗号金融の体系では、清算の余剰が保険基金に補充され、強制清算手数料が保険基金に注入され、ADL（自動減少）が底を支え、取引所の自己資金が補充されます。最終的な結果は、暗号ユーザーは最大でも保証金を失うだけで、負債を抱えることはありません。したがって、暗号市場は高ボラティリティ資産をより受け入れやすくなります。

これが S&P と Tether の対立の本質です：S&P が測定するのは TradFi のリスク、つまり「すべての人が取り付けを求めた場合、あなたは償還できるか？」です。Tether が対応するのは Crypto のリスク、つまり「7 x 24 の高ボラティリティ市場で、私は取引、流動性、グローバルな高頻度使用を保証できるか？」です。両者は同じ次元の測定体系ではありません。

2. Tether の準備転換：ステーブルコインから影の中央銀行への戦略論理

2.1 準備構造の時間系列変化（2023-2025 年）

2.2 なぜ BTC、金の比率を増加させるのか？順周期の収益と長期戦略のバランス

Tether の準備構造の転換（2023-2025 年）は偶然ではなく、「収益 - リスク - 戦略」の三重の考慮 に基づいています：

1. インフレヘッジの需要 ：2022-2024 年の連邦準備制度の利上げにより、ドルの購買力が低下（米国 CPI が 2% から 8% に上昇）し、金（従来のインフレヘッジツール）と BTC（デジタルゴールド）がインフレに対するコア資産となりました；

2. 順周期の収益増加 ：2025 年に BTC の価格が 4 万ドルから 6.5 万ドルに上昇（上昇率 62.5%）、金が 1900 ドル/オンスから 2500 ドル/オンスに上昇（上昇率 $31.6%）し、Tether の未実現浮上益は 2025 年前九ヶ月の純利益（100 億ドル）の 70% を占めます（国債利息は 30 億ドルのみ寄与）；

3. ドル離れの戦略 ：Tether のドル準備比率は 2023 年の 75% から 2025 年の 55% に低下し、金と BTC の比率を増加させることで、ドル単一資産へのエクスポージャーを低減します（米国の債務上限危機やグローバルなドル離れのトレンドに対応）。

2.3 利益構造の「甘美と危険」：順周期におけるリスク

Tether の 2025 年の業績（前九ヶ月の純利益は 100 億を超える）は一見素晴らしいですが、その利益構造は「ブルマーケットサイクル 」に高度に依存しています：

• 安定収益 ：約 1350 億ドルの米国債の利息収入（2025 年の米国債 1 年物利回りは約 2.2%）が約 30 億ドルを寄与；
• 浮動収益 ：BTC（約 10 万枚）と金（約 1000 万オンス）の未実現利益が約 70 億ドルを寄与（BTC が 2.5 万ドル/枚、金が 600 ドル/オンス上昇した場合）。

リスク伝達メカニズム：

• もし 2026 年に連邦準備制度が 25bp 利下げを行った場合（市場のコンセンサス）、Tether の国債利息収入は年間 $3.25 億ドル減少します ($1350 億 * 0.25%)；
• もし BTC の価格が 20% 下落（5.2 万ドルに戻る）、金が 10% 下落（2250 ドル/オンスに戻る）した場合、Tether の未実現浮上益は約 25 億ドル減少します（BTC の減価 2.5 億ドル + 金の減価 25 億ドル）；
• もし暗号市場がベアマーケットに入った場合（2022 年のように）、ステーブルコインの発行量が縮小（2022 年の USDT 発行量は 800 億から 600 億に減少）、Tether の国債保有規模が減少し、利息収入がさらに圧縮されます。

2.4 戦略転換の最終目標：ステーブルコインから影の中央銀行へ

私たちは Tether のオンチェーンアドレスとビジネスの配置を追跡することで、Tether が「ステーブルコイン発行者」の位置付けを超え、「インフレ対策資産準備 + グローバルステーブルコイン発行 + オンチェーン流通ネットワーク + エネルギー 」の「影の中央銀行」体系を構築していることを発見しました：

• インフレ対策資産準備 ：BTC、金の比率は $24% で、「中央銀行の外貨準備」に相当；
• グローバルステーブルコイン発行 ：USDT は 150 カ国でのオンチェーン取引量がステーブルコイン全体の 70% を占め、「中央銀行の法定通貨発行」に相当；
• オンチェーン流通ネットワーク ：Binance、Uniswap など 200 以上の取引所/DeFi プロトコルと提携し、USDT のグローバルな即時送金を実現；
• エネルギー配置 ：ビットコイン鉱山に 10 億ドルを投資（2025 年の算力は世界の 5% を占め）、BTC 採掘のエネルギーコストをヘッジ。

2.5 市場パフォーマンス：USDT の連動安定性と流動性

• 連動偏差 ：2023-2025 年、USDT の価格偏差（ドルとの価格差）は平均 0.02% で、USDC（0.05%）、DAI（0.1%）よりもはるかに低い；
• オンチェーン流動性 ：USDT は Uniswap V3 の流動性プール規模が 50 億ドル（2023 年はわずか 10 億）に達し、マーケットメーカーの提示スプレッドは 0.01% 未満で安定；
• 機関保有量 ：2025 年に機関が保有する USDT の比率は 2023 年の 15% から 30% に上昇し、機関が USDT を「流動性と資産価値増加の組み合わせツール（純粋なステーブルコインではない）」と見なしていることを示しています。

3. 未来展望：ステーブルコイン評価体系の進化方向

3.1 現在の評価体系の限界：償還リスクのみをカバー

S&P の安定性評価はステーブルコインが償還できるかという問題を解決しましたが、機関投資家の核心的なニーズには応えていません：

• 収益の質 ：Tether の利益は持続可能か？（国債利下げ後の収益減少など）
• エクスポージャーリスク ：BTC、金の比率は高すぎるか？（BTC が $20\%$ 下落した場合の準備への影響）
• 経営リスク ：Tether のガバナンスは透明か？（保管資産の安全性など）

3.2 現在の評価体系を超えて

将来的に、暗号市場はより完全な評価体系を必要とするかもしれません。償還と安定性だけでなく、将来的に必要とされる評価設計は以下のようになるかもしれません。

安定性評価（既存フレームワークのアップグレード）

• 核心指標 ：準備資産の「安全係数」（現金等価物の比率）、「流動性係数」（高ボラティリティ資産の清算周期）、「透明性係数」（独立監査のカバー率、保管情報の開示）；
• 目標 ：「ステーブルコインは極端な取り付け騒ぎの中で償還を維持できるか？」という問いに答えること。

投資リスク評価（新設フレームワーク）

核心指標 ：

• 収益の質：安定収益（国債利息）の比率（>=50% は「低リスク」）；
• エクスポージャー管理：高ボラティリティ資産の比率（\<=10% は「低リスク」）；
• 経営リスク：発行者の利益成長率（>=10% は「安定」）、規制遵守（米国 MSB ライセンス、EU MiCA 認証など）；
• 目標 ：「ステーブルコインの発行者は持続的に運営できるか、その準備資産は価値を増加できるか？」という問いに答えること。

3.3 業界トレンド：争議から標準へ

今回の S&P と Tether の論争は、本質的には従来金融から暗号市場への「ルールの出力」です。私たちは以下のように判断します：

• 短期 ：規制はステーブルコインの「透明性の強制要求」を推進するでしょう（米国の「ステーブルコイン法案」では 100% 現金等価物準備を要求し、EU の MiCA では完全な監査を要求）；
• 中期 ：評価体系は発展し、評価は「規制---資本充足---償還能力」体系に限定されなくなるでしょう。機関投資家は「安定性評価 + 投資リスク評価」に基づいて異なるシナリオでステーブルコインを選択するでしょう；
• 長期 ：ステーブルコインは「純粋な安定ツール」（USDC のように、100% 現金等価物）と「価値増加を兼ね備えた安定ツール」（USDT のように、混合準備）にさらに分化し、異なる投資家のニーズを満たすかもしれません。

リスク提示

1. 準備資産の価格変動リスク ：BTC、金の価格下落は Tether の準備金の減価を引き起こし、償還信頼に影響を与えます；

2. 規制政策リスク ：米国や EU がステーブルコインに 100% 現金等価物を要求する場合、Tether は BTC や金を売却する必要があり、利益が大幅に減少します；

3. 市場流動性リスク ：極端な市場状況下（2022 年の FTX 倒産など）では、オンチェーン流動性の枯渇が USDT の脱連動を引き起こす可能性があります；

4. 経営管理リスク ：Tether のガバナンスの透明性不足は、内部操作リスク（保管資産の盗難など）を引き起こす可能性があります。

《USDT 評価風波》研究報告ダウンロードリンク ：https://app.coinfound.org/research/1

Website ：https://dataseek.coinfound.org/

X : https://x.com/CoinfoundGroup

アナリスト声明： 本報告は公開情報と合理的な仮定に基づいており、投資助言を構成するものではありません。アナリストは Tether または USDT のポジションを保有していません。

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