a16zのアジア撤退からVC帝国の黄昏と新しい王について話しましょう。

著者：Anita @anitahityou

2025年12月10日、a16z Cryptoはソウルにオフィスを設立することを発表しました。プレスリリースでは「攻撃」と称されていますが、a16zが流動性の出口に極度に依存し、規制負債が急増しているのを見ると、これはa16zの「逃亡」である可能性があります。
アメリカの長い腕の管轄権がCryptoを追い詰めています。
SECによるUniswap Labsへの継続的な訴訟とDeFiフロントの大規模な封鎖により、シリコンバレーはもはや革新の温床ではなく、コンプライアンスの牢獄となっています。それに対して、Paradigmは2年前にシンガポールにシャドーネットワークを構築し、Binanceはアジアの本拠地から一度も離れたことがありません。
2011年、Marc Andreessenはシリコンバレーの聖書を書き、「Code is Law」、「Software is eating the world」と叫んだギークファンドは死に、代わりに計算に長けた、ただ「規制アービトラージ」に投資する伝統的な資産管理の巨人が登場しました。

一、予測市場：コンプライアンスの高価なカジノと流動性の断絶

Kalshiの勝利は技術の勝利ではなく、フランチャイズの勝利です。その代償は、ユーザーが極めて低い資本効率を耐えなければならないことです。
a16zはKalshiに賭けていますが、本質的には規制の壁を買い支えていることになります。しかし、コンプライアンスには価格があり、その価格はユーザーが支払います。

1. スプレッドは正義

Kalshi（コンプライアンス）とPolymarket（オフショア）のオーダーブックを比較すると、明らかな構造的差異が見られます。

• Bid-Ask Spread（買売スプレッド）：Polymarket：人気市場の活発な時間帯では、典型的なスプレッドは約1%～3%の範囲であり、極めて高い流動性の板では時折1%近くに圧縮されることもありますが、冷門または非活発な時間帯ではスプレッドが大幅に広がります（AMM + 高頻度アービトラージ参加者に依存）。Kalshi：マクロ経済や選挙などの人気市場では、一般的なスプレッドは約2%～5%の範囲であり、ニッチな契約ではさらに広がり、全体的にPolymarketよりやや高く、これは規制された環境下で指定された/専門のマーケットメイカーが流動性とコンプライアンスコストを負担する構造を反映しています。

• Kalshiの流動性は機関によって人工的に作り出されたものであり、有機的に生成されたものではありません。個人投資家にとって、Kalshiで取引を行うたびに、実際には「コンプライアンスコスト」に対する隠れた税金を支払っていることになります。

• 公開情報によれば、Kalshi自身が認めています：プラットフォームの大多数の参加者は個人投資家（advanced retail）ですが、Kalshi Tradingや後に導入された専門機関のマーケットメイカーなど、特定のマーケットメイカーも存在します。「使いやすい」市場を作るためには、誰かが24時間オーダーを出し続け、常に買い値/売り値を提示し、個人投資家の注文を受ける必要があります。この部分は典型的には専門のマーケットメイカーや関連者が担い、個人投資家が自然に形成するものではありません。Susquehannaなどが初期の機関マーケットメイカーの例として挙げられています。

2. データの囲い込み

a16zはKalshiを紹介する際、現実世界のイベントの価格発見とヘッジのインフラとして位置付けていますが、これは「規制されたオラクル層」に似ています。著者の視点から見ると、中央集権的でライセンスを持つ取引所を「Oracle 2.0」と呼ぶことは、オラクルと取引所の機能を混同しているため、概念的には混乱を招くものであり、厳密な意味での「オラクルのアップグレード」ではなく、むしろ物語上のパッケージングに過ぎません。
PolymarketのAPIはオープンであり、どのDeFiプロトコルでもそのオッズデータを呼び出してデリバティブを構築できます。しかし、Kalshiのデータは閉じられており、Bloombergや伝統的なヘッジファンドにそのデータをSaaSサービスとして販売しようとしています。
これはWeb3のオープンな相互運用性ではなく、Web2のデータ独占モデルです。a16zはCryptoに投資しているのではなく、ブロックチェーンで記帳されたCMEに投資しているのです。

二、RWA：非組み合わせ性による利回りの罠

RWAはDeFiの世界の「死重資産」です。それは美しく見えますが、チェーン上ではほとんど流動性がありません。
a16zは「State of Crypto 2025」で「チェーン上のRWAの規模は十億ドル規模に達している」と指摘していますが、これらの資産のチェーン上での回転率（Asset Velocity）、利用率、実際にDeFiで利用されている程度についてはほとんど議論していません。これにより、読者には「規模が大きい」という印象を与えますが、資本効率という重要な次元を弱めています。
1. 担保のジレンマ：なぜMakerDAOはRWAを全額担保にしないのか？MakerDAOは近年、RWA（国債、銀行預金など）の担保プールにおける比重を大幅に引き上げましたが、ガバナンス上、単一のRWAに上限を設け、分散化と対抗リスク管理を強調しています。これは、主流のDeFiプロトコルがオフチェーン資産を無制限にオンチェーンのネイティブ担保に置き換えることができるとは考えていないことを示しています。
RWAの最大の問題は、清算が即時でないこと（T+1/T+2）です。

• ETH / WBTC：24時間取引が可能で、清算にかかる時間は12秒未満（ブロック時間）。LTV（Loan-to-Value）は80%を超えることもあります。トークン化されたT-Bills（Ondo/BlackRock）：週末は取引停止、銀行の祝日も取引停止。週末にブラックスワンが発生した場合、オンチェーンプロトコルは担保を現金化できません。LTVは50%-60%に制限されるか、許可された対抗者を通じて行う必要があります。

2. 実データ：驚くべき遊休率
複数の2025年RWAデータレポートとDuneダッシュボードの総合的な推定によれば、現在のチェーン上のRWAの規模は十数億から数十億ドルのTVLの範囲にあり（安定コインなどを含めるかどうかによります）、実際にDeFiの貸出、構造化商品、デリバティブプロトコルなどの「高回転シナリオ」に入っているRWAはその中のごく一部であり、一般的には約10%程度、さらにはそれ以下と推定されています。

• 発行されたRWAの総量：~$53B

• 実際にDeFiの貸出/デリバティブプロトコルに入ったRWA：\<$3.5B（わずか6.6%）

• これは、絶大多数のRWA資産の現在の主流の使い方が「トークン化された預金/票据」であり、静かにチェーン上または保管ウォレットに寝かせて利息を得ていることを意味します。オープン金融システムの中で多層的に組み合わされ再利用されることはなく、資産の回転率（Asset Velocity）はオンチェーンのネイティブ担保よりもはるかに低いです。これらは大部分がまだ本当に「金融化」されておらず、顕著な信用と流動性の乗数効果を形成していません。

• このような現実に基づいて、「RWAとDeFiが深く統合され、乗数効果を解放する」という物語は、むしろ前向きなビジョンであり、既成事実ではありません。構造的に見れば、現在の主流のRWAモデルは、ドルの主権、伝統金融のタイムテーブル、コンプライアンス制限をオンチェーンに持ち込むことが多いですが、無許可で組み合わせ可能なオープン金融を支援することは限られており、むしろ「ドル資産をデジタル化してチェーンに移す」ことに近いものであり、ブロックチェーンの全ての利点を十分に活用しているわけではありません。

三、a16z vs. Paradigm

a16zは「政府の代理人」になろうとし、Paradigmは「コードの代理人」になろうとしています。
a16zとParadigmのアルファ生成ロジックは、ある程度解耦に向かっています。前者は政策と関係ネットワークに依存し、後者は技術の深さとインフラの革新を強調しています。

• a16zのシナリオ：政治資本（Political Capital）支出構造：巨額の資金がワシントンでのロビー活動、法律顧問、メディアコントロールに使われています。防御線：ライセンスと関係。彼らが投資するプロジェクト（Worldcoin、Kalshiなど）は通常、非常に強い政府関係を必要とします。弱点：一旦規制の風向きが変わると（SECの議長が交代するなど）、その防御線は一夜にして崩壊する可能性があります。

• Paradigmのシナリオ：技術資本（Technical Capital）支出構造：内部にトップクラスの研究チーム（Reth、Foundry開発者）を持っています。防御線：メカニズム設計とコードの効率。彼らが投資するプロジェクト（Monad、Flashbotsなど）は、基盤のスループットとMEVの問題を解決することに焦点を当てています。優位性：政策がどう変わろうとも、高性能な取引需要は常に存在します。

a16zは東インド会社のようで、特許権と貿易独占で利益を得ています。一方、ParadigmはTCP/IPプロトコルのようで、基盤の標準となることで利益を得ています。
2025年の分散化の波が反撃する中、東インド会社の艦隊は重く、攻撃を受けやすくなっていますが、プロトコル層は至る所に存在します。

四、個人投資家がテーブルをひっくり返し、VCは無力になった

個人投資家はついに、自分たちがユーザーではなく、退出流動性（Exit Liquidity）であることに気づきました。そこで、彼らはテーブルをひっくり返しました。
2025年最大のブラックスワンはマクロ経済ではなく、VCと個人投資家の評価の逆転が完全に崩壊したことです。

1. 評価の逆転：FDVの詐欺

2025年の主要なVC支援のL2とフェアローンチのperp DEXの財務比率を比較すると、これはどんな言葉よりも説得力があります。

• 典型的なVC支援のL2プロジェクト（主要なOptimistic Rollupなど）：

• FDV（全流通時価総額）：約$10～20 Billion（現在の主要L2の時価総額範囲）

• 月間収益：約$200k～$1M（チェーン上の手数料収入、シーケンサーコストを差し引いた後）

• Price-to-Sales（P/S）比率：約1000x～5000x

• トークノミクス：流通率は通常5～15%、残りの85～95%はロックされている（多くはVC/チームの持分で、今後2～4年で線形またはクリフリリース）

• Hyperliquid FDV：約$3～5 Billion（2025年中の典型的な時価総額）

• 月間収益：約$30～50 Million（取引手数料が主導し、高回転）

• Price-to-Sales（P/S）比率：約6x～10x

• トークノミクス：ほぼ100%全流通、事前採掘のVC持分なし、ロック解除の売圧なし

2. 引き受けを拒否

2025年Q3、BinanceなどのCEXに上場した高FDVのVC支援新コインは、上場後3ヶ月以内に一般的に大幅に調整され、多くは30～50%の下落を記録しました（一部の極端なケースでは70～90%）。同時期に、チェーン上のフェアローンチプロジェクト（Hyperliquidエコシステムや一部の実用的なMemeなど）は全体的に強いパフォーマンスを示し、平均上昇率は50～150%の範囲で、主要プロジェクトは3～5倍のリターンを実現しました。
市場は確かに高FDV、低流通、VCのロック解除圧力のプロジェクトモデルを罰しています。「機関が低価格で参入し、個人投資家が高値で引き受ける」という従来のゲームは機能しなくなっています。a16zなどの機関は依然として洗練された研究報告書とコンプライアンスの物語で評価のバブルを維持しようとしていますが、Hyperliquidなどのフェアローンチプロジェクトの台頭は証明しています：製品力が十分に強く、トークノミクスが公平であれば、VCの後ろ盾がなくても市場を主導できるのです。
市場はVCモデルを罰しています。
「機関が$0.01で参入し、個人投資家が$1.00で引き受ける」というゲームは終わりました。a16zは依然として華やかな研究報告書とコンプライアンスの裏付けでこのバブルを維持しようとしていますが、Hyperliquidの台頭は証明しています：製品が十分に良ければ、VCは全く必要ありません。
2025年の暗号の地図は、単純な「東 vs 西」ではなく、「特権 vs 自由」です。
a16zはソウルで防御線を構築し、暗号の世界をコンプライアンスのある、制御可能な、非効率的な「オンチェーンのナスダック」に変えようとしています。
一方、ParadigmとHyperliquidは城壁の外で、コードと数学を使って野蛮に成長し、高効率で、さらには危険な香りを持つ「自由市場」を構築しています。
投資家にとって、選択肢は一度きりです：あなたはa16zの囲い込みの中で、コンプライアンスコストを差し引いたわずかな利益を得たいのか？それとも、城壁を越えて、真の荒野で勇敢な者のためのAlphaを追求するのか？
参考：
https://news.kalshi.com/p/kalshi-designation

- "Kalshi Wins CFTC Approval…" (2025-08-18)
https://www.reddit.com/r/Kalshi/comments/1phk94l/trading_fees/

- "Trading Fees" (2025-12-08)
https://www.financemagnates.com/forex/retail-traders-flock-to-prediction-platforms-kalshi-hits-44-billion-volume-in-october/

- "Kalshi Hits $4.4 Billion Volume…" (2025-11-05)
https://www.cfbenchmarks.com/blog/kalshi-leads-surging-crypto-event-contract-market-powered-by-cf-benchmarks

- "Kalshi Leads Surging Crypto…" (2025-12-10)
https://sacra.com/research/polymarket-vs-kalshi/

- "Polymarket vs Kalshi - Sacra" (2024-10-31)
https://en.wikipedia.org/wiki/Andreessen_Horowitz

- "Andreessen Horowitz - Wikipedia" (2010-11-02)
https://www.privatecharterx.blog/rwa-tokenization-2025-guide/

- "RWA Tokenization 2025…" (2025-11-29)
https://magazine.mindplex.ai/post/ten-real-world-asset-projects-to-watch-in-2025

- "Ten Real-World Asset Projects…" (2025-03-05)
https://research.canhav.com/p/tracking-top-crypto-vc-funds-a16z

- "Tracking Top Crypto VC Funds…" (2025-09-26)
https://theonchainquery.com/top-blockchain-data-platforms-for-investment-research-teams-in-2025/

- "Top Blockchain Data Platforms…" (2025-11-24)
https://www.gate.com/zh/learn/articles/crypto-funds-have-seen-their-principal-halved-after-four-years-of-investing-in-top-tier-v

… - "投資頂級VC 四年本金却腰斩…" (2025-11-11)
https://www.panewslab.com/zh/articles/ffbf290f-65c6-48f5-bbb0-6b42c793c271

- "2025年デジタル資産財庫と暗号通貨リスク投資の比較" (2025-08-24)