直撃最前線 | Web3弁護士が解説する米国株のトークン化最新動向！

アメリカ時間2025年12月15日、ナスダックは正式にSECにForm19b-4を提出し、米国株式および取引所製品の取引時間を23/5（毎日23時間、毎週5日）に延長することを申請しました。

しかし、ナスダックが申請した取引時間は単なる延長ではなく、取引時間を2つの正式な取引時間帯に変更することです：

昼間の取引時間帯（米東部時間4:00-20:00）と夜間の取引時間帯（米東部時間21:00-翌日4:00）。この間、20:00-21:00は取引を停止し、すべての未成立注文は停止時間中に一括でキャンセルされます。

多くの読者はこのニュースを聞いて興奮し、これはアメリカが24/7の米国株式トークン化取引の準備をしているのではないかと考えました。しかし、暗号サラダは文書を詳しく調査し、皆さんに言いたいのは、結論を急がないでください。なぜなら、ナスダックは文書の中で、多くの伝統的な証券取引ルールや複雑な注文は夜間取引時間帯には適用されず、一部の機能も制限されると述べているからです。

私たちは米国株式のトークン化に非常に関心を持っており、それが現実世界の資産トークン化において最も重要な対象の一つであると考えています。特に、アメリカSEC（証券取引委員会）のさまざまな公式な動きも最近続々と出てきています。

この申請文書は、米国株式のトークン化に対する期待を再燃させました。なぜなら、アメリカが証券取引時間をデジタル資産市場の24/7に近づける大きな一歩を踏み出そうとしているからです。しかし、よく見ると：

ナスダックのこの文書にはトークン化に関することは一切触れられておらず、伝統的な証券の制度改革に関するものです。

もし皆さんがナスダックの動きについてより深く理解したいのであれば、暗号サラダはさらに詳しく解説する記事を書くことができます。しかし今日は、米国株式のトークン化に実際に関連するニュースについて話したいと思います------

SECは正式に「許可」した。アメリカの証券保管中枢の巨頭がトークン化サービスの提供を試みることを。

アメリカ時間2025年12月11日、SEC取引および市場部のスタッフはDTCCに「不採取行動書（No-Action Letter、NAL）」を発行し、その後SECの公式ウェブサイトで公開しました。この文書は明確に述べています。特定の条件を満たす限り、SECはDTCがその保管証券に関連するトークン化サービスを行うことに対して執行行動を取らない。

一見すると、多くの読者はSECが米国株式にトークン化技術を採用することを「免除」したと感じるかもしれません。しかし、よく見ると、実際の状況は大きく異なります。

では、この文書には何が書かれているのか？米国株式のトークン化の最新の進展はどこまで来ているのか？まずは文書の主役から始めましょう：

一、DTCC、DTCとは誰か？

DTCC、正式名称Depository Trust & Clearing Corporationは、アメリカのグループ会社で、証券の保管、株式清算、債券清算を担当するさまざまな機関を傘下に持っています。

DTC、正式名称Depository Trust CompanyはDTCCの子会社であり、アメリカ最大の証券集中保管機関で、株式、債券などの証券を一元的に保管し、決済と譲渡を担当しています。現在、証券資産の保管と記帳規模は100兆ドルを超えており、DTCは米国株式市場全体の帳簿管理者と理解できます。

二、DTCと米国株式のトークン化にはどんな関係があるのか？

2025年9月初め、ナスダックがSECにトークン化形式で株式を発行することを申請したニュース？その申請の中には、すでにDTCの姿が見えています。

ナスダックは、トークン化された株式と従来の株式の唯一の違いは、DTCによる注文の清算と決済にあると声明しています。

（上図はナスダックの申請提案からの抜粋）

この件をより分かりやすくするために、私たちはフローチャートを作成しました。青い部分はナスダックが今年9月の提案で変更を申請した部分です。DTCが米国株式のトークン化の重要な実現と実行機関であることが明らかにわかります。

三、新たに発表された「不採取行動書」は何を語っているのか？

多くの人がこの文書をSECがDTCにブロックチェーンを使用して米国株式の記帳を行うことを同意したものと同一視していますが、これは正確ではありません。この件を正しく理解するためには、アメリカの《証券取引法》の条項を認識する必要があります：

《証券取引法（Securities Exchange Act of 1934）》第19（b）条は、いかなる自律組織（清算機関を含む）がルールを変更したり重大な業務の取り決めを行う際には、SECにルール変更申請を提出し、承認を得なければならないと規定しています。

ナスダックの2つの提案は、この規定に基づいて提出されました。

しかし、ルール申請プロセスは通常非常に長く、数ヶ月かかることがあり、最長で240日にも及ぶことがあります。もしすべての変更が申請を通過する必要があるなら、時間コストが非常に長くなります。したがって、自らの証券トークン化試験活動が円滑に進むようにするために、DTCは試験期間中に19b申請プロセスを完全に遵守する義務を免除することを申請し、SECはこれに同意しました。

つまり、SECはDTCの一部の手続き申請義務を一時的に免除しただけであり、証券市場におけるトークン化技術の実質的な許可を与えたわけではありません。

次に、米国株式のトークン化はどのように発展していくのでしょうか？私たちは以下の2つの問題を明確にする必要があります：

（1）DTCは申請なしでどのような試験活動を行うことができるのか？

現在、米国株式の保管記帳は次のような運用モデルを採用しています：仮に証券会社がDTCに口座を持っている場合、DTCは中央集権的なシステムを使用して、購入および売却の各取引を記録します。そして、今回DTCは、証券会社に選択肢を提供し、これらの株式保有記録をブロックチェーントークンの形で再記録できるかどうかを提案しました。

実際の操作では、まず参加者がDTCに認められた適格な登録ウォレット（Registered Wallet）を登録します。参加者がDTCにトークン化の指示を出すと、DTCは3つのことを行います：

a) この株式を元の口座から総勘定池に移動させる；

b) ブロックチェーン上でトークンを鋳造する；

c) トークンをこの参加者のウォレットに送信し、その参加者がこれらの証券に対する権利を持つことを示します。

その後、これらのトークンは証券会社間で直接移転可能であり、毎回の移転がDTCの集中型帳簿を通過する必要はありません。ただし、すべてのトークン移転はDTCによって「LedgerScan」というオフチェーンシステムを通じてリアルタイムで監視および記録され、LedgerScanの記録はDTCの公式帳簿を構成します。参加者がトークン化状態から退出したい場合、いつでもDTCに「去トークン化」の指示を出すことができ、DTCはトークンを破棄し、証券権利を従来の口座に戻します。

NALには、技術およびリスク管理の制限についても詳しく説明されており、トークンはDTCが承認したウォレット間でのみ移転可能であるため、DTCは特定の状況下でウォレット内のトークンを強制的に移転または破棄する権限を持ち、トークンシステムとDTCのコア清算システムは厳格に隔離されています。

（2）この文書の意義はどこにあるのか？

法律的な観点から見ると、暗号サラダが強調したいのは、NALは法律の承認やルールの変更と同等ではなく、普遍的に適用される法律効力を持たず、既定の事実と仮定条件に基づくSECスタッフの執行態度を示すものに過ぎないということです。

アメリカの証券法体系には「ブロックチェーン記帳の使用を禁止する」という単独の規定は存在しません。規制は、新技術を採用した後に既存の市場構造、保管責任、リスク管理および申請義務が依然として満たされるかどうかにより関心を持っています。

さらに、アメリカの証券規制体系において、NALのような文書は長期にわたり規制の立場を示す重要な指標と見なされており、特にDTCのようなシステム上の重要な金融機関を対象とする場合、その象徴的な意味は実際の業務そのものよりも大きいです。

開示内容から見ると、SECが今回免除した前提は非常に明確です：DTCはチェーン上で直接証券を発行または取引するのではなく、保管システム内の既存の証券権利をトークン化表示することです。

このトークンは実際には「権利のマッピング」または「帳簿の表現」であり、バックエンド処理の効率を向上させるためのものであり、証券の法的属性や所有権構造を変更するものではありません。関連サービスは制御された環境と許可型ブロックチェーン上で運営され、参加者、使用範囲、技術構造は厳格に制限されています。

暗号サラダは、この規制の態度が非常に合理的であると考えています。チェーン上の資産で最も発生しやすいのは、マネーロンダリングや違法集金といった金融犯罪であり、トークン化技術は新技術ですが、犯罪の助けとなるべきではありません。規制は、証券基盤インフラにおけるブロックチェーンの応用の可能性を認めつつ、既存の証券法と保管システムの境界を守る必要があります。

四、米国株式のトークン化の最新の進展

米国株式のトークン化に関する議論は、「合規性があるかどうか」から「どのように実現するか」へと徐々に移行しています。現在の市場での実践を分解すると、少なくとも2つの並行しているが論理的に異なる道筋が形成されていることがわかります：

• DTCCとDTCを代表とするのは、公式の意見が主導するトークン化の道筋であり、その核心的な目標は決済、照合、資産の流通効率を向上させることで、主に機関や卸売市場の参加者にサービスを提供します。このモデルでは、トークン化はほぼ「目に見えない」ものであり、エンドユーザーにとって株式は依然として株式であり、バックエンドシステムが技術的にアップグレードされたに過ぎません。

• それに対して、証券会社や取引プラットフォームが前面で果たす役割があります。RobinhoodやMSXマイトンを例に挙げると、近年、暗号資産、株式の断片化取引、取引時間の延長などにおいて製品探索を続けています。もし米国株式のトークン化が合規性の面で徐々に成熟すれば、これらのプラットフォームは自然にユーザーの入り口となる優位性を持つことになります。彼らにとって、トークン化はビジネスモデルを再構築することを意味するのではなく、むしろ既存の投資体験の技術的な拡張である可能性が高く、例えば、よりリアルタイムに近い決済、より柔軟な資産の分割、そして市場を超えた製品形態の融合などが考えられます。もちろん、これらすべての前提は、規制の枠組みが徐々に明確になることです。このような探索は通常、規制の境界近くを歩んでおり、リスクと革新が共存し、その価値は短期的な規模ではなく、次世代の証券市場の形態の検証にあります。現実的な観点から見ると、彼らは制度の進化にサンプルを提供するものであり、現行の米国株式市場を直接置き換えるものではありません。

皆さんがより直感的に理解できるように、以下の比較図をご覧ください：

五、暗号サラダの見解

よりマクロな観点から見ると、米国株式のトークン化が本当に解決しようとしている問題は、株式を「通貨に変える」ことではなく、法律の確実性とシステムの安全性を保持しつつ、資産の流通効率を向上させ、運営コストを削減し、将来の市場間の協調のためのインターフェースを確保することです。このプロセスにおいて、合規性、技術、そして市場構造は長期にわたり並行して競い合い、進化の道筋は必然的に漸進的であり、急進的ではありません。

予想されるのは、米国株式のトークン化が短期的にウォール街の運営方式に根本的な変化をもたらすことはないが、すでにアメリカの金融基盤インフラの議題の中で重要なプロジェクトとなっているということです。SECとDTCCのこの相互作用は、制度的な「試水」のようなものであり、今後のより広範な探索のための初歩的な境界を定めました。市場参加者にとって、これは終点ではなく、実際に継続的に観察する価値のある出発点かもしれません。 特別声明:この記事は暗号サラダチームのオリジナル作品であり、著者の個人的な見解を表しており、特定の事項に対する法律相談や法律意見を構成するものではありません。記事の転載が必要な場合は、私信での許可についてのコミュニケーションをお願いします：shajunlvshi。