火币成長学院| 2025年暗号市場深度調査報告：機関、ステーブルコインと規制、2025年暗号市場の回顧と2026年の展望

一、機関が限界買い手になる：ボラティリティの低下、金利感応度の上昇

暗号市場の発展初期段階では、価格の動きと市場のリズムはほぼ完全に個人投資家、短期投機資本、そしてコミュニティの感情によって支配されていました。市場はソーシャルメディアの熱度、物語の切り替え、オンチェーンの活発指標に対して非常に高い感受性を示し、感情と物語を中心にした価格形成メカニズムはしばしば「コミュニティベータ」と要約されます。この枠組みの中で、資産価格の上昇は基本的な改善や長期的な資本配置からではなく、FOMO（見逃し恐怖）感情の急速な蓄積によって推進されることが多いです。逆に、期待が逆転すると、長期資金の支えがない中でパニック売りが急速に拡大します。この構造により、ビットコインやイーサリアムなどのコア資産は、かなり長い間、高度に非線形な価格変動特性を示します：上昇段階は急峻で、下落段階は激しい。市場サイクルは感情によって支配され、資本の制約ではありません。このプロセスにおいて、個人投資家は主要な参加者であると同時に、ボラティリティを増幅させる重要な伝導体でもあり、その取引行動はリスク調整後のリターンよりも短期的な価格変動に偏り、暗号市場は長期的に高ボラティリティ、高相関、低安定性の状態に置かれています。

しかし、2024年から2025年にかけて、この長期にわたる市場構造は根本的な転換を迎え、具体的なETF AUMデータは図に示されています。アメリカの現物ビットコインETFが相次いで承認され、成功裏に運用される中で、暗号資産は初めて大規模な機関資本による体系的な配置のためのコンプライアンス経路を得ました。以前の信託、先物、またはオンチェーンの保管といった「次善の道」とは異なり、ETFはその標準化、透明化、コンプライアンスの構造によって、機関が暗号市場に入る際の操作とコンプライアンスコストを大幅に削減しました。2025年に入ると、機関資金はもはや周期的に暗号資産を「試す」だけではなく、ETF、規制された保管ソリューション、資産管理製品を通じてポジションを継続的に吸収し、市場の限界買い手へと徐々に進化しました。この変化の鍵は資金規模そのものではなく、資金属性の変化にあります：市場の新たな需要の源は、感情に駆動される個人投資家から、資産配置とリスク予算を中心にした機関投資家へと移行しました。限界買い手が変わると、市場の価格形成メカニズムも再構築されます。機関資金の主な特徴は、取引頻度が低く、保有期間が長いことです。個人投資家が短期的な価格変動や世論信号に基づいて頻繁に出入りする行動とは異なり、年金基金、国家資産ファンド、ファミリーオフィス、大型ヘッジファンドの意思決定は通常、中長期的な投資ポートフォリオのパフォーマンスに基づいています。その配置プロセスは、投資委員会の議論、リスク管理の審査、コンプライアンスの評価を経る必要があります。このような意思決定メカニズムは、衝動的な取引を自然に抑制し、ポジション調整は感情的な追随ではなく、より漸進的なリバランスとして表れます。機関資金の比率が持続的に高まる中で、市場の取引構造における高頻度短期取引の重みは低下し、価格の動きは即時の感情変化ではなく、資本配置の方向をより多く反映し始めます。この変化はボラティリティ構造に直接現れます：価格は依然としてマクロまたはシステム的なイベントに応じて調整されますが、短期的に感情によって引き起こされる極端な振幅は明らかに収束し、特にビットコインやイーサリアムなどの流動性が最も深いコア資産において顕著に表れます。市場全体は、より伝統的な資産に近い「静的秩序感」を呈し、価格の動きはもはや物語の飛躍に完全に依存せず、徐々に資本の制約の下に戻っていきます。

同時に、機関資金の第二の顕著な特徴は、マクロ変数に対する高い感受性です。機関投資の核心的な目標は絶対的なリターンの最大化ではなく、リスク調整後のリターンの最適化であり、これがその資産配置行動がマクロ経済環境の深い影響を受けることを決定づけます。伝統的な金融システムにおいて、金利水準、流動性の緩和・引き締め、リスク選好の変化、そしてクロスアセットのアービトラージ条件は、機関がポジションを調整するための核心的な入力変数を構成します。この論理が暗号市場に導入されると、暗号資産の価格行動はマクロ信号とより強い連動を持つようになります。2025年の市場実践は、金利予想の変化がビットコインおよび全体の暗号資産に対する影響が顕著に強化されていることを明確に示しています。主要な中央銀行、特に連邦準備制度が政策金利のパスを調整すると、機関の暗号資産に対する配置決定も再評価されます。その背後にある論理は、暗号の物語に対する信頼の変化ではなく、機会コストとポートフォリオリスクの再計算です。

総じて、2025年に機関が暗号市場の限界買い手となるプロセスは、暗号資産が「物語駆動、感情価格付け」の段階から、「流動性駆動、マクロ価格付け」の新しい段階に移行することを示しています。ボラティリティの低下はリスクの消失を意味するのではなく、リスクの源が移行したことを示しています：内部の感情的衝撃から、マクロ金利、流動性、リスク選好に対する高い感受性へと。2026年の研究にとって、この変化は方法論的な意味を持ちます。分析の枠組みは、単にオンチェーン指標や物語の変化に注目するのではなく、資金構造、機関行動の制約、マクロの伝達経路に対する体系的な研究へと移行する必要があります。暗号市場はグローバルな資産配置システムに組み込まれつつあり、その価格はもはや「市場がどのような物語を語っているか」だけでなく、「資本がどのようにリスクを配置しているか」を反映するようになっています。この転換は、2025年に最も深遠な影響を持つ構造的変化の一つです。

二、オンチェーンのドル体系の成熟：ステーブルコインが基盤インフラに、RWAが収益曲線をオンチェーンに持ち上げる

もし2025年に機関資金の大規模な流入が「誰が暗号資産を買っているのか」という問いに答えたとすれば、ステーブルコインと実物資産のトークン化（RWA）の成熟は、「何を買い、何で決済し、収益はどこから来るのか」というより根本的な問いにさらに答えました。まさにこの点において、暗号市場は2025年に「暗号ネイティブ金融実験」から「オンチェーンドル金融体系」への重要な飛躍を遂げました。ステーブルコインはもはや取引の媒介や避難所の道具ではなく、全体のオンチェーン経済体系の清算と価格設定の基盤へと進化しました。一方、オンチェーンの米国債を代表とするRWAは、規模化して実現し、オンチェーンに持続可能で監査可能な低リスクの収益のアンカーを初めて提供し、DeFiの収益構造とリスク価格付けの論理を根本的に変えました。

機能的な観点から見ると、2025年にステーブルコインは疑う余地なくオンチェーン金融の核心的な基盤インフラとなりました。その役割は「価格が安定した取引トークン」を超え、国境を越えた決済、取引ペアの価格設定、DeFiの流動性の中心、機関資金の出入りの通路など、複数の機能を全面的に担うようになりました。中央集権的な取引所、分散型取引プロトコル、RWA、デリバティブ、支払いシーンにおいて、ステーブルコインは資金の流動の基盤トラックを形成しています。オンチェーンの取引量データは明確に示しており、ステーブルコインはグローバルなドル体系の重要な延長となり、その年率オンチェーン取引規模は数十兆ドルに達し、ほとんどの単一国の決済システムを大きく上回っています。この事実は、ブロックチェーンが2025年に初めて「機能的なドルネットワーク」の役割を真に担い、高リスク資産の取引の附属システムではなくなったことを意味します。さらに重要なのは、ステーブルコインの広範な採用がオンチェーン金融のリスク構造を変えたことです。ステーブルコインがデフォルトの価格設定単位となった後、市場参加者は暗号資産の価格変動に直接さらされることなく、取引、貸付、資産配置を行うことができ、参加のハードルが大幅に低下しました。この点は機関資金にとって特に重要です。機関は暗号資産の高ボラティリティのリターンを自然に追求するのではなく、予測可能なキャッシュフローとリスクが管理された収益源を重視します。ステーブルコインの成熟により、機関はオンチェーンで「ドル建て」のエクスポージャーを得ることができ、従来の意味での暗号価格リスクを負うことなく、RWAや収益型製品の拡張の基盤を築くことができました。

この背景の中で、RWA、特にオンチェーンの米国債の規模化は、2025年に最も構造的な意義を持つ進展の一つとなりました。初期の「合成資産」や「収益マッピング」に主に基づく試みとは異なり、2025年のRWAプロジェクトは、より伝統的な金融資産の発行に近い方法で、現実世界の低リスク資産を直接オンチェーンに導入し始めました。オンチェーンの米国債はもはや概念的な物語ではなく、監査可能、追跡可能、組み合わせ可能な形で存在し、そのキャッシュフローの源は明確で、期限構造も明確であり、伝統的な金融システムの無リスク金利曲線に直接リンクしています。

しかし、ステーブルコインとRWAの急速な拡大と同時に、2025年にはオンチェーンドル体系の別の側面、すなわちその潜在的なシステム的脆弱性が集中して露呈しました。特に収益型およびアルゴリズムステーブルコインの分野では、いくつかの脱ペッグや崩壊事件が市場に警鐘を鳴らしました。これらの失敗事例は孤立した事故ではなく、同じ種類の構造的問題を集中して反映しています：再質入れによる暗黙のレバレッジ、担保構造の不透明性、そしてリスクが少数のプロトコルや戦略に高度に集中していることです。ステーブルコインがもはや短期国債や現金等価物を準備として持たず、複雑なDeFi戦略を通じてより高い収益を追求するようになると、その安定性は資産そのものからではなく、市場の持続的な繁栄に対する暗黙の仮定から来るようになります。この仮定が破られると、脱ペッグはもはや技術的な変動ではなく、システム的な衝撃に進化する可能性があります。2025年の多くの事件は、ステーブルコインのリスクは「安定しているかどうか」ではなく、「安定性の源が明確に識別され、監査可能であるかどうか」にあることを示しています。収益型ステーブルコインは短期的には無リスク金利を大きく上回るリターンを提供することができますが、これらのリターンはしばしばレバレッジの重なりと流動性のミスマッチに基づいており、そのリスクは十分に価格付けされていません。市場参加者がこれらの製品を「現金類似物」と見なすと、リスクはシステム的に増幅されます。この現象は市場にステーブルコインの役割の再評価を強いることになります：ステーブルコインは果たして決済および清算のツールなのか、それとも高リスク戦略を組み込んだ金融商品なのか？この問いは2025年に初めて実際のコストの観点から提起されました。

したがって、2026年を展望すると、研究の焦点はもはや「ステーブルコインとRWAが引き続き成長するかどうか」ではありません。トレンド的に見れば、オンチェーンドル体系の拡張はほぼ不可逆的です。真に重要な問題は「質の階層化」です。異なるステーブルコイン間の担保資産の透明性、期限構造、リスク隔離、規制コンプライアンスの違いは、資本コストや使用シーンに直接反映されます。同様に、異なるRWA製品の法的構造、清算メカニズム、収益の安定性の違いも、機関レベルの資産配置の一部となるかどうかを決定します。予見されるのは、オンチェーンドル体系がもはや均質な市場ではなく、明確な階層構造を形成することです：高透明性、低リスク、強いコンプライアンスの製品は、より低い資金コストとより広範な採用を得るでしょう。一方、複雑な戦略や暗黙のレバレッジに依存する製品は、周縁化されるか、さらには徐々に淘汰される可能性があります。よりマクロな視点から見ると、ステーブルコインとRWAの成熟は、暗号市場が初めて真にグローバルなドル金融体系に組み込まれることを意味します。オンチェーンはもはや価値移転の実験場ではなく、ドルの流動性、収益曲線、資産配置の論理の延長となります。この転換は、機関資金の流入と規制環境の常態化が相互に強化し、暗号業界が周期的な投機から基盤インフラの発展へと移行することを共同で推進しています。

三、規制の常態化：コンプライアンスが防御線となり、評価と産業組織を再構築する

2025年、世界の暗号規制は常態化の段階に入りました。この変化は、特定の法律や規制イベントに現れるのではなく、業界全体の「生存仮説」の根本的な変化に現れています。これまでの数年間、暗号市場は常に高度に不確実な制度環境の中で運営されており、核心的な問題は成長や効率ではなく、「この業界は存在を許可されているのか」というものでした。規制の不確実性はシステム的リスクの一部と見なされ、資本が入る際には、潜在的なコンプライアンスの衝撃、執行リスク、政策の逆転に対して追加のリスクプレミアムを留保する必要がありました。2025年に入ると、この長期的に未解決の問題が初めて段階的に解決されました。欧米およびアジア太平洋の主要な司法管轄区が相対的に明確で実行可能な規制フレームワークを形成する中で、市場の関心は「存在できるか」から「コンプライアンスの前提の下でどのように規模を拡大するか」へと移行し、この変化は資本行動、ビジネスモデル、資産価格付けの論理に深遠な影響を与えました。

規制の明確化は、機関が暗号市場に入るための制度的なハードルを著しく低下させました。機関資本にとって、不確実性自体がコストであり、規制の曖昧さはしばしば定量化できないテールリスクを意味します。2025年、ステーブルコイン、ETF、保管および取引プラットフォームなどの重要な部分が明確な規制の範囲に徐々に組み込まれる中で、機関はついに既存のコンプライアンスとリスク管理のフレームワーク内で暗号資産のリスクとリターンを評価できるようになりました。この変化は、規制が緩和されたことを意味するのではなく、予測可能になったことを意味します。予測可能性自体が資本の規模化された流入の前提条件です。一度規制の境界が明確になれば、機関は内部プロセス、法的構造、リスクモデルを通じてこれらの制約を吸収でき、これを「制御できない変数」と見なす必要がなくなります。その結果、より多くの長期資本が体系的に市場に流入し、深度と配置規模が同時に向上し、暗号資産はより広範な資産配置システムに徐々に組み込まれていきます。さらに重要なのは、規制の常態化が企業とプロトコルの競争論理を変えたことです。

規制の常態化の深遠な影響は、産業組織の形態を再構築することにあります。発行、取引、保管、清算などの段階でコンプライアンス要件が徐々に実現する中で、暗号産業はより強い集中化とプラットフォーム化の傾向を示し始めました。より多くの製品が規制されたプラットフォーム上で発行および配布され、取引活動もライセンスとコンプライアンスのインフラを持つ場所に集中しています。この傾向は、分散型の理念が消失することを意味するのではなく、資本形成と流動の「入口」が再編成されていることを意味します。トークンの発行は無秩序なピアツーピアの販売から、より伝統的な資本市場に近いプロセス化、標準化された操作へと進化し、「インターネット資本市場化」という新しい形態を形成しています。この体系の中で、発行、開示、ロックアップ期間、流通、および二次市場の流動性がより密接に統合され、市場参加者のリスクとリターンに対する期待もより安定します。この産業組織の変化は、資産評価方法の調整に直接反映されます。過去のサイクルでは、暗号資産の評価は物語の強度、ユーザーの成長、TVLなどの指標に高度に依存しており、制度や法的要因の考慮は相対的に限られていました。2026年以降、規制が定量化可能な制約条件となるにつれて、評価モデルは新しい次元を取り入れ始めます。規制資本の占有、コンプライアンスコスト、法的構造の安定性、準備金の透明性、コンプライアンスされた流通チャネルのアクセス可能性が、資産価格に影響を与える重要な変数となります。言い換えれば、市場は異なるプロジェクトやプラットフォームに「制度プレミアム」または「制度ディスカウント」を適用し始めます。コンプライアンスフレームワークの下で効率的に運営し、規制要件を運営上の優位性として内在化できる主体は、より低い資本コストで資金を得ることができる傾向があります。一方、規制のアービトラージや制度の曖昧さに依存して生き残るモデルは、評価の圧縮や周縁化のリスクに直面しています。

四、結論

2025年の暗号市場の転換点は、本質的に三つの事象が同時に発生することを意味します：資金が個人から機関へ移行すること、資産が物語からオンチェーンドル体系（ステーブルコイン+RWA）へと形成されること、ルールがグレーゾーンから常態化した規制へと落ち着くことです。この三者は共同で暗号を「高ボラティリティの投機商品」から「モデル化可能な金融基盤インフラ」へと押し上げました。2026年を展望するにあたり、研究と投資は三つの核心的な変数に焦点を当てるべきです：マクロ金利と流動性が暗号に与える伝達強度、オンチェーンドルの質の階層化と実際の収益の持続可能性、コンプライアンスコストと流通能力から成る制度的防御線です。新しいパラダイムの下で、勝者は最も物語を語るプロジェクトではなく、資本、収益、ルールの三つの制約の下で持続的に拡張できる基盤インフラと資産となるでしょう。