Arkstream Capital：2025年に暗号資産が「金融ロジック」に戻る時

著者：Arkstream Capital

2025年の暗号市場の主なテーマは、もはや単一のパブリックチェーンの技術サイクルやオンチェーンの物語の自己循環に基づくものではなく、「外部変数の価格設定と金融の入り口競争」が主導する深い段階に入ります。政策とコンプライアンスの枠組みが長期的な資本の参入境界を決定し、マクロ流動性とリスク嗜好がトレンドの継続性を決定し、デリバティブのレバレッジとプラットフォームのリスク管理メカニズムが重要なポイントでボラティリティの形状とリトレースメントの速度を再形成します。さらに重要なのは、2025年に市場で繰り返し検証される主なテーマは、価格の弾力性を決定するのはもはや「オンチェーンの物語の強度」だけではなく、資金がどのような入り口から入ってくるか、どの投資対象に落ち着くか、そしてプレッシャーの下でどのように退出するかである。外部変数と内部の進化が相まって、2025年の暗号業界の変化を推進し、将来の暗号業界の発展における2つの明確な道筋をさらに確立しました。

制度化の加速と証券化の突破：2025年の暗号市場における外部変数の主導期

「金融化」は2025年に構造的な移行を遂げました。資金の流入方法はもはやオンチェーンのネイティブレバレッジに限定されず、複数の並行した、明確に階層化されたチャネルに分化しました。暗号の配置は単一の「資産エクスポージャー（現物/ETF）」から「資産エクスポージャー + 産業株式」の二重構造に拡張され、市場の価格設定も「物語---ポジション---レバレッジ」の単軸駆動から「制度---資金の流れ---資金調達能力---リスク伝達」の総合的な枠組みに移行しました。**

一方で、標準化された製品（例えばETF）は、暗号資産を投資ポートフォリオのリスク予算とパッシブ配置の枠組みに組み込みます。ステーブルコインの供給拡大は、オンチェーンのドル決済の基盤を強化し、市場の内生的な決済と回転能力を向上させます。企業財庫（DAT）戦略は、上場企業の資金調達能力とバランスシートの拡大を現物需要関数に直接反映させます。一方で、暗号企業はIPOを通じてライセンス、保管、取引清算、機関サービス能力を「証券化」し、機関資金が初めて馴染みのある方法で暗号金融インフラのキャッシュフローとコンプライアンスの防御線を購入できるようにし、より明確なベンチマークシステムと退出メカニズムを導入しました。

IPOは資金構造の中で「産業を買い、キャッシュフローを買い、コンプライアンス能力を買う」という役割を担い、この道筋は2025年に急速に開かれ、トップの暗号企業の優先選択肢の一つとなり、暗号業界の外部変数となりました。

その前の5年間、この道筋は明確ではありませんでした。その理由は、公開市場が形式的に暗号企業の上場を閉じていたのではなく、実務的には長期間「高いハードル、価格設定の難しさ、引受の難しさ」に直面していたからです。一方で、規制の口径が不明確で高強度の執行が重なり、取引、仲介、保管、発行などのコアビジネスが招募資料の中でより高密度の法的な不確実性の開示とリスクの割引を受ける必要がありました（例えば、SECが2023年にCoinbaseを未登録の取引所/仲介業者/清算機関として訴え、「業務の性質が追跡的に認定される可能性がある」という不確実性を強化しました）。一方で、会計と監査の口径が保管業務の資本と負債の表示に対して厳格化し、コンプライアンスコストと機関との協力のハードルを引き上げました（例えば、SAB 121が「顧客のために暗号資産を保管する」会計処理に対してより厳しい資産/負債の表示要件を提起し、市場では金融機関が暗号保管業務を行う際の資産負担と監査摩擦が著しく増加したと広く認識されています）。同時に、業界の信用ショックとマクロの引き締めが重なり、米国株全体のIPOウィンドウが縮小し、多くのプロジェクトは公開市場を利用したいと思っても、延期または方向転換を選ぶ傾向がありました（例えば、Circleは2022年にSPACの合併を中止し、Bullishは2022年にSPAC上場計画を停止しました）。さらに重要なのは、一次市場の実行面から見ると、これらの不確実性が実際の「引受摩擦」として拡大されることです：引受業者は立ち上げ段階で内部のコンプライアンスとリスク委員会を通じて、業務の境界が追跡的に認定される可能性、主要な収入が再分類される可能性、保管と顧客資産の隔離が追加のバランスシート負担を引き起こすか、潜在的な執行/訴訟が重大な開示と賠償リスクを引き起こすかどうかのストレステストを行う必要があります。これらの問題が標準化された説明が難しい場合、デューデリジェンスと法的コストが著しく上昇し、招募書のリスク要因が長くなり、注文の質が不安定になり、最終的にはより保守的な評価範囲とより高いリスク割引として反映されます。発行企業にとって、これは戦略的選択を直接変えることになります：「説明コストが高く、価格設定が圧迫され、上場後のボラティリティが制御できない」環境で無理に進めるよりも、発行を延期し、プライベートファイナンスに転向するか、M&Aや他の道を模索する方が良いのです。これらの制約は、当時のIPOが少数の企業の「選択肢」となり、持続可能な資金調達と価格設定メカニズムではなくなったことを決定づけました。

そして2025年の重要な変化は、上記の抵抗がより明確な「解除/緩和」を示し、上場の道筋が再び連続性の期待を持つようになったことです。最も代表的な信号の一つは、SECが2025年1月にSAB 122を発表し、SAB 121を撤回（同月発効）したことです。これにより、機関が保管および関連業務に参加する際に最も論争の多い、最も「重い資産負担」の会計障害が直接取り除かれ、銀行/保管チェーンの拡張性が改善され、関連企業の招募書における構造的負担と不確実性の割引が低下しました。同じ時期に、SECは暗号資産作業部会を設立し、より明確な規制枠組みを推進する信号を発信し、「ルールが変わるか、追跡されるか」という不確実性プレミアムを低下させました。また、年中のステーブルコイン分野の立法進展は、「フレームワークレベル」の確実性をさらに提供し、ステーブルコイン、清算、機関サービスなどの重要な部分が、伝統的な資本によって監査可能でベンチマーク可能な方法で評価体系に組み込まれやすくなりました。

これらの変化は一次市場の実行チェーンに沿って迅速に伝播します：引受業者にとって、より容易に「説明できない、価格設定できない」から「開示可能、測定可能、ベンチマーク可能な」コンプライアンス条件に転換することができます ------招募書に書ける、買い手が横の比較をできるようになるため、引受団もより容易に評価範囲を提示し、発行のリズムを把握し、研究カバレッジと流通リソースに投資することができます。発行企業にとって、これはIPOが単なる「資金調達の行動」ではなく、収入の質、顧客資産の保護、内部統制とガバナンス構造を「投資可能な資産」としてエンジニアリングするプロセスを意味します。さらに、米国株は香港株のように明確な「基石投資者」制度を持っていませんが、ブックビルディング段階のアンカー注文と長期アカウント（大型共同ファンド、主権ファンド、一部のクロスオーバーファンド）は機能的に類似の役割を果たします：規制と会計の摩擦が緩和され、業界の信用リスクがクリアされると、高品質な需要がより注文簿に戻り、価格設定がより安定し、発行がより連続的になります。これにより、IPOは「偶発的なウィンドウ」から「持続可能な資金調達と価格設定メカニズム」に戻る可能性が高くなります。

最終的に、政策と会計の口径の限界的改善は、一次市場と資金配置のチェーンを通じて、具体的に年間の市場のリズムと資金の流れに反映されます。2025年の年度展開を見ると、上記の構造的変化はリレー式に顕在化しています。

2025年初頭、規制の割引収束が制度的期待の再評価を促し、配置パスがより明確なコア資産が最初に利益を得ます。その後、市場はマクロのハードバウンダリーの再確認期に入り、金利のパスと財政政策が暗号資産をより深くグローバルなリスク資産（特に米国株の成長株）のボラティリティモデルに埋め込みます。年中に入ると、DATの反射性が徐々に顕在化します：財庫戦略を採用する上場企業の数が数百社に増加し、合計の保有規模が千億ドル規模に達し、バランスシートの拡大が重要な限界需要の源となります。同時に、ETH関連の財庫配置が加熱し、「バランスシートの拡大---現物需要」の伝達がもはやBTCの周りだけで展開されることはありません。3、4四半期に入ると、複数のチャネルが並行し、資金が異なる入り口間で再バランスされる中で、公開市場の評価の中心と発行条件が暗号トラックの資金配分により直接的に影響を与え始めます：発行が順調か、価格設定が認められるかが、徐々に「産業の資金調達能力とコンプライアンスプレミアム」を測る風向計となり、「コインを買う/株を買う」間の資金の再配分を通じて現物価格に間接的に伝達されます。Circleなどの取引が「評価のアンカー」を提供し、さらに多くの企業が上場申請と準備を進める中で、IPOは「価格設定の参考」から資金構造に影響を与えるコア変数へと進化します：ETFは主に「配分できるか、どのようにポートフォリオに組み込むか」という問題を解決し、IPOはさらに「何を配分し、どのようにベンチマークし、どのように退出するか」という問題を解決し、一部の資金を高回転のオンチェーンレバレッジエコシステムからより長期的な産業株式配置に移行させます。

さらに重要なのは、この「入り口競争」は単なる説明の枠組みに留まらず、資金データと市場行動の中で直接観測可能です。ステーブルコインはオンチェーンのドル決済の基盤として、2025年の供給規模は約2050億ドルから3000億ドルの範囲に引き上げられ、年末近くで安定し、オンチェーン取引の拡大と去レバレッジプロセスにより、より厚い決済と流動性のバッファを提供します。ETFの資金流入は顕在的な価格設定因子として、マクロのボラティリティと機関の再バランスの影響下で、IBITは年間で約254億ドルの純流入を実現し、「純流入/再バランスのリズム」が価格の弾力性に対する説明力を高めます。DATの規模化により、上場企業のバランスシートが現物の需給構造に直接影響を与え始め、上昇期にはトレンドの拡大を強化し、下降期には評価プレミアムの収縮と資金調達の制限が逆の伝達を引き起こす可能性があり、伝統的な資本市場と暗号市場のボラティリティが相互に結びつくことになります。同時に、IPOも別の量的証拠を提供します：2025年には9社の暗号/暗号関連企業がIPOを完了し、合計で約77.4億ドルの資金調達を行いました。これは公開市場の資金調達ウィンドウが存在するだけでなく、実際の受け入れ能力を持っていることを示しています。

出典：rwa.xyz / ステーブルコインの2025年の成長

出典：CoinMarketCap / ETFの資金の年間データ

出典：Pantera Research Lab / DATのデータ

このような背景の中で、IPOは2025年の暗号市場の「外部構造的変数」となりました：それは一方で、コンプライアンス資金が配置できる対象の範囲を拡大し、ステーブルコイン、取引/清算、仲介および保管などの部分に公開市場の評価のアンカーとベンチマークシステムを提供し、「株式」の形態を通じて資金の保有期間と退出メカニズムを変えました。しかし一方で、その限界的な増加は線形ではなく、マクロのリスク嗜好、二次市場の評価の中心と発行ウィンドウの制約を受けます。

全体を通して、2025年は「制度化の加速、マクロの制約の強化、証券化の再起動」の組み合わせの年として要約できます：制度とコンプライアンスの道筋の推進が暗号資産の配置可能性を高め、資金の入り口が単一のオンチェーン構造からETF、ステーブルコインの基盤、DATおよびIPOの並行体系に拡張されました。同時に、金利、関税、財政の摩擦が流動性の境界を持続的に形成し、市場の動向がより伝統的なリスク資産の「マクロ駆動型ボラティリティ」に近づくようにしました。これにより生じるトラックの分化と「上場企業のキャリア」の回帰が、2026年の重要な前奏となります。

IPOウィンドウの回復：物語のプレミアムから金融の原語へ

2025年、暗号関連企業の米国株IPOウィンドウは明らかに回復し、「概念的なウィンドウが開く」から、量的に検証可能な公開市場のサンプルのセットへと進化しました：年間のサンプル基準で9社の暗号/暗号関連企業がIPOを完了し、合計で約77.4億ドルを調達しました。これは公開市場が「コンプライアンスに到達可能なデジタル金融資産」に対して、観測可能な規模の資金調達能力を回復したことを示しています。評価の面では、このグループのIPOの評価は約18億ドルから230億ドルの範囲をカバーし、基本的にステーブルコインとデジタル金融インフラ、コンプライアンス取引プラットフォームと取引/清算インフラ、規制された仲介チャネル、オンチェーンの信用/RWAなどの重要な部分をカバーし、業界は追跡可能でベンチマーク可能な権利資産のサンプルプールを持つようになりました。これは「ステーブルコイン---取引---仲介---機関サービス---オンチェーンの信用/RWA」チェーンの評価のアンカーポイントを提供するだけでなく、市場が暗号企業の価格設定言語をより体系的に金融機関の枠組みに移行させることを可能にしました（コンプライアンスとライセンス、リスク管理と運営の弾力性、収入の質と持続可能な利益をより強調します）。市場のパフォーマンスにおいて、2025年のサンプルは一般的に「初発段階が強く、その後急速に分化する」という共通の特徴を示しています：発行構造において多くの企業の初期流通量は偏りがあり（約7.6%--26.5%の範囲）、リスク嗜好のウィンドウが開くと短期的な価格発見がより弾力的になります。二次市場の初日は全体的に強く、一部の対象は倍増する再評価を受け、残りも多くが二桁の正のリターンを示し、かなりの企業が初週と初月に強い勢いを維持し、買い手がウィンドウ期間中にこの種の資産に「持続的に受け入れる」ことを反映しています。しかし、1--6ヶ月後には分化が著しく増大し、より「マクロ + 質」の伝統的なリスク資産の論理に近づきます------より小売りと取引型のビジネスを持つ企業はリスク嗜好の切り替えにより敏感で、リトレースメントがより早く、より上流のインフラと制度化の受け入れ能力を持つ資産は持続的な再評価を受けやすくなります。

出典：nasdaq.com / 2025年の年間米国株暗号企業IPO金額

さらに重要なのは、米国株の暗号企業IPOの「回帰」が熱狂的に受け入れられる理由は、本質的にそれが公開市場がウィンドウ期間中に最も重視する3つの事柄を同時に満たしているからです：購入可能、比較可能、退出可能。第一に、それは過去にアクセスが難しかった「暗号金融インフラのキャッシュフロー」を、伝統的なアカウントが直接保有できる株式資産に変え、共同ファンド、年金、主権ファンドなどの長期資金のコンプライアンスとリスク管理の枠組みに自然に適合します。第二に、IPOは業界に初めて横のベンチマーク可能な権利サンプルを提供し、買い手はもはや「物語の強度/取引量の外挿」によって評価を推測することができず、金融機関が馴染みのある言語で階層化することができるようになります------コンプライアンスコストとライセンスの壁、リスク準備と内部管理、顧客構造と保持、収入の質と資本効率------価格設定方法がより標準化されると、買い手はウィンドウ期間中により高い確実性プレミアムを提供することにより、より意欲的になります。第三に、IPOは退出メカニズムを「オンチェーンの流動性と感情のサイクル」から「公開市場の流動性 + マーケットメイキング/研究カバレッジ + インデックスと機関の再バランス」に部分的に移行させ、これにより資金は発行段階でより強い注文の質（より安定した長期需要とアンカー注文を含む）を提供することを可能にし、逆に初発段階の再評価の動力を強化します。言い換えれば、熱狂は単にリスク嗜好から来るのではなく、「制度化の到達可能性」によるリスクプレミアムの低下から来ています：資産がより監査しやすく、比較しやすく、リスク予算に組み込みやすくなると、公開市場はそれに対してプレミアムを支払うことにより、より意欲的になります。

この中で、Circleは最も代表的な「ステーブルコイントラックの権利評価のアンカー」のケースです：そのIPOは31ドルで価格設定され、約10.54億ドルを調達し、IPO評価は約64.5億ドルに達しましたが、二次市場ではウィンドウ期間中に強い再評価が行われました------初日は約+168.5%、初週は約+243.7%、初月は約+501.9%、途中でピークに達し298.99ドルに達し、最大の上昇幅は約+864.5%に達しました。半年のサンプルポイントでも約+182.1%です。Circleの意義は「上昇幅そのもの」ではなく、「ステーブルコイン」を過去においてより多くのオンチェーンの成長物語に依存していた資産から、初めて公開された権利として市場において監査可能、ベンチマーク可能、リスク予算に組み込まれる「金融インフラのキャッシュフロー」として評価されたことにあります：コンプライアンスの防御線と決済ネットワークの効果はもはや概念ではなく、発行価格設定と二次市場での持続的な受け入れを通じて、評価の中心の引き上げに直接反映されています。同時に、Circleは米国株がこの種の資産に対する典型的な「買い方」を検証しました------ウィンドウが開くと、小さな流通量と高品質な買い手の需要が価格の弾力性を拡大します。しかし、ウィンドウが縮小すると、評価はより早く基本面の実現、サイクルの感度と利益の質の分化に戻ります。これも私たちが米国株の暗号企業IPOに対して楽観的な核心理由を構成します：公開市場は無差別に評価を引き上げることはありませんが、より早く、より明確に階層化を完了し、一旦高品質な資産が公開市場でベンチマーク可能な評価のアンカーを確立すると、その資本コストは低下し、再資金調達とM&Aの通貨が強化され、成長とコンプライアンスへの投資の正の循環がより容易に実現されます------これは短期的な上下よりも重要です。

2026年を展望すると、市場の関心は「ウィンドウが存在するか」から「後続の上場プロジェクトが継続的に進行し、より連続的な発行リズムを形成できるか」にアップグレードされます。現在の市場の期待に基づくと、潜在的な候補にはAnchorage Digital、Upbit、OKX、Securitize、Kraken、Ledger、BitGo、Tether、Polymarket、Consensusなどが含まれ、合計約10社が、保管と機関のコンプライアンスの入り口、取引プラットフォームと仲介チャネル、ステーブルコインと決済の基盤、資産のトークン化とコンプライアンスの発行インフラ、ハードウェアのセキュリティと新型情報市場など、より完全な産業チェーンをカバーしています。これらのプロジェクトが公開市場で持続的に実現し、相対的に安定した資金の受け入れを得ることができれば、その意義は単なる「いくつかの資金調達が増えた」ということではなく、投資家が暗号企業に対する買いの論理をさらに標準化することになります：コンプライアンスの防御線、リスク管理とガバナンス、収入の質と資本効率に対してプレミアムを支払う意欲が高まり、同時にマクロの逆風や発行条件が弱まった場合には、より早く評価の中心と二次市場のパフォーマンスを通じて選別を完了します。全体として、私たちは米国株の暗号企業IPOの方向性のトレンドを楽観視しています：2025年は数量、資金調達規模、市場の再評価によって公開市場の受け入れ能力を検証しました；もし2026年がこの「連続的な発行 + 安定した受け入れ」の傾向を維持できれば、IPOはより持続可能な資本循環のようになり------業界を「物語駆動の段階的な市場」から「公開市場の持続可能な価格設定」へとさらに推進し、真にコンプライアンスとキャッシュフローの質を持つ企業がより低い資本コストで持続的に優位性を拡大することを可能にします。

業界構造の分化と製品ラインの形成：暗号業界内部の進化

この公開市場の道筋が継続できるか、どの企業が市場に「買われやすい」かを判断するための鍵は、「ウィンドウが存在するか」を再度問うことではなく、2025年に業界内部で既に発生した構造的な進化に戻ることです：成長の推進が単一の物語から持続可能な複数の製品ラインに切り替わり、マクロと規制の制約の下で、より伝統的なリスク資産に近いボラティリティと分化メカニズムを形成しています------まさにこのメカニズムの中で、資本市場はどのようなビジネスモデルがより安定した評価の中心とより低い資本コストに値するかを決定します。

2025年、暗号業界内部の構造的変化はこれまで以上に明確です：市場の成長はもはや単一の物語駆動のリスク嗜好の外部化に依存せず、いくつかのより持続可能な「製品ライン」が共同で推進します------取引インフラはより専門化され、アプリケーションの形態は主流の金融に近づき、資金の入り口はよりコンプライアンス化され、徐々にオンチェーンとオフチェーンの閉じたループを形成します。同時に、資金の行動と価格設定のリズムもより深くグローバルなリスク資産の枠組みに組み込まれます：ボラティリティは「マクロウィンドウ下のリスク予算の再バランス」のようになり、もはや過去のように主にオンチェーンの物語と内部流動性の循環によって駆動される相対的に独立した市場ではなくなります。業界関係者にとって、これは「どの物語が爆発するか」という議論の焦点が「どの製品が安定的に取引を生み出し、流動性を保持し、マクロのボラティリティと規制の制約のストレステストに耐えられるか」に移ることを意味します。

この枠組みの中で、従来の「暗号の4年周期」は2025年にさらに弱化しました。周期論理は消失したわけではありませんが、その説明力は著しく希薄化しました：ETF、ステーブルコイン、企業財庫などのチャネルがより大きな資金を観測可能で再バランス可能な資産配置体系に取り込みます。同時に、金利とドル流動性の境界がより厳しい制約条件となり、リスク予算、レバレッジの価格設定、去レバレッジの道筋がより伝統的な市場に近づきます。その結果、上昇はますます「マクロリスク嗜好 + 純流入」の共鳴に依存し、下降は「流動性の引き締まり + レバレッジの去化」において拡大しやすくなります。年間を通じて各トラックのパフォーマンスは、協調的な進化のセットのように見えます：構造のアップグレードを真に推進するのは、単一の物語の爆発ではなく、ステーブルコインの拡張、デリバティブの深化、イベント契約などの基盤となる金融化製品が資金の入り口と取引シーンを厚くし、同時にリスク伝達を強化することです。

ステーブルコインは2025年に2つの主なラインを同時に推進し、しかしリズムは異なります：一つは「コンプライアンスの確実性の向上」、もう一つは「収益型モデルの周期的なボラティリティ」です。前者の鍵は、コンプライアンスの枠組みとより比較可能な市場サンプルが出現するにつれて、ステーブルコインのビジネスモデルが主流の資金によってキャッシュフローとリスク属性に基づいて評価されやすくなることです。後者は、収益型/合成ドルが基差、ヘッジコスト、リスク予算に高度に敏感で、拡張後に明らかな収縮を示すことを反映しています。EthenaのUSDeを例にとると、その供給量は10月初めに約150億ドルの高位に達した後、11月には約85億ドルに減少し、10月中旬の去レバレッジウィンドウで一時的にデペッグしました。業界全体の示唆は、収益型ステーブルコインが「マクロと基差の増幅器」に近いことです------順風期には流動性を提供し、逆風期にはボラティリティとリスクの再評価を増幅します。

取引インフラのアップグレードは2025年にオンチェーンデリバティブを中心に加速しました。Hyperliquidを代表とするプラットフォームは、深さ、マッチング、資金効率、リスク管理の体験において中央集権的な取引所に近づき、年中には月間約3000億ドル規模の取引量が発生し、オンチェーンデリバティブが規模化された基盤を持つことを示しています。同時に、Aster、Lighterなどの新規参入者が製品構造、手数料、インセンティブ体系に切り込み、トラックを「単一プラットフォームの利益」から「シェア競争」へと推進しています。競争の本質は短期的な取引量ではなく、極端な市場状況下での可用深度、清算秩序、安定したリスクフレームワークを維持できるかどうかにあります。そして、デリバティブの拡張はボラティリティをより「マクロ化」します------金利とリスク嗜好が切り替わると、オンチェーンとオフチェーンの去レバレッジはより同期し、より迅速に行われることが多いです。

予測市場は2025年に暗号のネイティブアプリケーションからより広義のイベント契約市場に拡張し、新しい増分取引シーンとなりました。Polymarketなどのプラットフォームを代表として、イベント契約の参加度と取引規模は著しく増加しました；月間取引規模は2024年初めの1億ドル未満から2025年11月には130億ドルを超え、スポーツと政治が主要なカテゴリーとなりました。そのより深い意義は、イベント契約がマクロと公共の問題を取引可能な確率曲線に変換し、メディアの伝播と情報の配布に自然に適合し、より多くのユーザーの入り口を形成し、暗号とマクロ変数（さらには政治変数）の結合をさらに強化することです。

総じて、2025年の構造的アップグレードは業界を「物語主導の価格発見」から「製品主導の資金組織」へと推進しています。ステーブルコインの分層、オンチェーンデリバティブのインフラ化、イベント契約のシーン化は、資金の入り口と取引シーンを拡大し、リスク伝達をより迅速かつ体系的に行います；マクロと金利の制約が強化される中で、市場の周期構造はさらに主流のリスク資産に近づき、4年周期の説明力は持続的に削減されます。

ステーブルコインの二つの主線：コンプライアンスの確実性と収益型の周期

2025年、ステーブルコインはオンチェーン取引の媒介から暗号体系のドル決済層と資金の基盤へとアップグレードされ、明確な分層を完成させました：USDT/USDCは引き続き主流の法定通貨ステーブルコイン「キャッシュ層」を構成し、世界中の取引と決済をカバーする流動性ネットワークを提供します；USDe/USDFなどの収益型/合成ドルは、リスク嗜好と基差駆動の「効率ツール」として、拡張と収縮の中で顕著な周期性を示します。

年間の最も直接的な信号は、オンチェーンのドル基盤の実質的な厚みの加増です：ステーブルコインの総供給は約2050億ドルから3000億ドル以上に拡大し、高度に集中しています（年末近くでUSDTは約1867億ドル、USDCは約770億ドル）；発行者は合計で約1550億ドルの米国国債を保有し、ステーブルコインは「トークン化されたキャッシュ + 短期国債」の基盤インフラの組み合わせに近づきます。使用側も同様に強化されます：ステーブルコインは約30%のオンチェーン暗号取引量を占め、年間のオンチェーン活動は累計で4兆ドルを超え、支払い型のオンチェーン取引規模は日量で200--300億ドルの規模と推定されています。国境を越えた決済と資金の調達に対する実際の需要が持続的に高まっています。

制度の面では、7月に施行されたGENIUS法案が支払い型ステーブルコインを許可発行、1:1の準備金、償還および開示などの要件に組み込み、海外発行者に対する参入経路を設定し、「コンプライアンスプレミアム」が制度化された価格設定を開始しました：USDCはコンプライアンスと機関の利用可能性の強化からより恩恵を受け、USDTは単純に米国の枠組みの下でのコンプライアンスステーブルコインとして分類されるべきではなく、その優位性は世界的な流動性ネットワークにありますが、米国市場での利用可能性は実施細則とチャネルのコンプライアンスにより依存します。

収益型トラックは再定位を完了しました：EthenaのUSDeを例にとると、供給は10月初めの約148億ドルの高位から年末には約60--70億ドルに減少し、その「順風拡張、逆風収縮」の構造的属性を検証しました。

2026年を展望すると、ステーブルコインは依然として最も確実な成長トラックです：主流の法定通貨ステーブルコインの競争は規模からチャネルと決済ネットワークへと移行し、収益型製品は引き続き順風期の流動性を提供しますが、ストレステストと償還の弾力性に基づいてより厳格に価格設定されるでしょう。

オンチェーンデリバティブプラットフォームのアップグレードとシェア戦争

2025年、オンチェーンの永続的契約は「利用可能な製品」から「主流の取引を支えるインフラ」の段階に進化しました：マッチングと遅延、マージンと清算メカニズム、リスクパラメータとリスク管理の連動が中央集権的な取引所のエンジニアリング基準に近づき、オンチェーンデリバティブは一部の期間において主流の取引を分流し、価格発見に参加する能力を持つようになりました。同時に、資金とリスクの伝達はより「マクロ化」します：米国株のリスク嗜好と金利の期待が切り替わるウィンドウでは、オンチェーンの永続的契約のボラティリティと去レバレッジのリズムがより伝統的なリスク資産と同方向に共鳴し、市場周期が「マクロ流動性---リスク予算」に対する感度を著しく高めます。

規模の面では、持続可能な追跡が可能な「オンチェーンデリバティブのプール」が形成されています。2025年末のサンプル時点の基準で、オンチェーンの永続的契約の近30日の取引量は約1.081兆ドル、全市場の未決済契約は約154億ドルであり、このトラックは大規模な取引とリスクエクスポージャーを常態化して支える能力を持つことを反映しています。主要なプラットフォームは依然として「深さとリスク管理」のコアマインドを占めていますが、競争の論理は2025年に実質的に変化しました：シェアの争奪はもはや補助金や上場の速度に依存せず、より深さ、未決済契約の蓄積、そして極端な市場状況下での清算秩序の安定性にシフトしています。Hyperliquidを例にとると、そのサンプル時点の未決済契約は約68.8億ドル、近30日の取引量は約1804億ドルであり、「より強いリスクエクスポージャーの蓄積 + 相対的に安定した取引規模」を示しています。

さらに幸運なことに、新規参入者は2025年下半期に単なる概念的な挑戦者ではなく、量的データを持って競争に参加し、シェア構造を改変しました：Lighterは近30日の取引量が約2332億ドル、累計取引量が約1.272兆ドル、未決済契約が約16.5億ドル；Asterは近30日の取引量が約1944億ドル、累計取引量が約8117億ドル、未決済契約が約24.5億ドルです。未決済契約のランキング基準によると、Hyperliquid、Aster、Lighterはすでに上位3社に位置しています（約68.8億ドル / 24.1億ドル / 16.0億ドル）、これはトラックが「複数のプラットフォームが並行競争する」成熟段階に入ったことを示しています。

出典：DeFiLlama / オンチェーン永続的契約の取引量

業界にとって、2025年のオンチェーン永続的契約の競争は「質と弾力性の価格設定」段階に入りました------取引量は短期的なインセンティブによって拡大される可能性がありますが、未決済契約の規模、費用/収入の持続性、極端な市場状況下でのリスク管理のパフォーマンスが、実際の資金の滞留とプラットフォームの粘着性をよりよく反映します。2026年を展望すると、トラックはおそらく二つの線で同時に進化します：一つはオンチェーンデリバティブの浸透率が引き続き向上すること；もう一つは手数料の圧縮とリスク管理のハードルが引き上げられる中で、市場がさらに少数のプラットフォームに集中することです。新プラットフォームが規模の急成長から安定した留保に移行できるかどうかは、ストレステスト下での資金効率とリスクフレームワークに依存し、単一の段階の取引量のパフォーマンスには依存しません。

予測市場が暗号のネイティブからイベント契約市場へ

2025年、予測市場は2024年の米国大統領選挙期間中に検証された「イベント契約（確率価格設定）」の基盤の上に、段階的な爆発点からより独立した、持続可能な取引シーンへのアップグレードを完了しました：それはもはや単一の政治イベントによる短期的な流入に依存せず、スポーツ、マクロ、政策のノードなどの高頻度/再利用可能な契約品目を通じて、「確率取引」をより安定した取引需要とユーザー習慣に沈殿させます。イベント契約の対象は自然に外部化されているため（マクロデータ、規制法案、選挙やスポーツのスケジュールなど）、予測市場の活発度と米国株のリスク嗜好、金利の期待の切り替えとの連動が著しく強化され、業界のアプリケーションレイヤーのリズムも「暗号内部の物語の周期」から「マクロの不確実性 × イベントの密度 × リスク予算」の関数にさらに移行します。

データの面では、予測市場トラックは2025年に指数関数的な拡張を示しました：年間の総取引量は約440億ドルであり、その中でPolymarketは約215億ドル、Kalshiは約171億ドルであり、主要なプラットフォームの規模は安定したマーケットメイキングと品目の拡張を支えるのに十分です。成長は年間を通じて明らかなイベント駆動のピークを示しました：月間名目取引量は2024年初めの1億ドル未満から2025年の単月で130億ドルを超え（11月を代表として）、高関心のイベントウィンドウが強い弾力性を持つことを示しています。構造的には、予測市場は「政治的爆発点駆動」から「スポーツの高頻度保持 + イベントの多品目拡張」へと進化しました：Kalshiは2025年11月に約58億ドルの取引量を記録し、そのうち約91%がスポーツから来ています；プラットフォームはその取引量が毎週10億ドルを超え、2024年に比べて1000%以上の成長を示していると報告しています。これは、一定の常態化した取引基盤を持つことを反映しています。

出典：DeFiLlama / 予測市場データの概要

出典：theblock.co / PolymarketとKalshi市場の取引量

前述の資本構造の変化と暗号企業のIPOによる業界の変化を重ねると、予測市場トラックは「暗号の起業」から「金融インフラ/データ資産」へと急速にアップグレードされました：Kalshiは12月に10億ドルの資金調達を完了し、評価額は約110億ドルに達し、前の2ヶ月ほどで約50億ドルの評価額で3億ドルの資金調達を完了しました；同時に、伝統的な市場インフラの側も重資本の形で参入を開始し、ICE（ニューヨーク証券取引所の親会社）はPolymarketに対して最大20億ドルの投資を計画し、約80億ドルの投資前評価を与える意向が報じられました。このような取引の共通の意味は、イベント契約が単なる「取引製品」としてだけでなく、統合可能な市場データ、感情指標、リスク価格設定インターフェースとしても見なされていることです。

2026年を展望すると、予測市場は暗号アプリケーションレイヤーの「より高い確実性を持つ」構造的な増分の一つになる可能性が高いです：成長の推進はイベントの密度と情報の不確実性から来ており、商業化は「手数料 + データ製品 + 配布チャネル」の組み合わせに近づきます。もしコンプライアンスの道筋、配布の入り口、争議処理基準がさらに明確化されれば、予測市場は段階的な爆発からより常態化したイベントリスク取引とヘッジツールへと進化することが期待されます；その長期的な天井は主に3つのハード指標に依存します：実際の深度（大口を支えることができる）、信頼できる決済と争議管理、そしてコンプライアンスの境界が制御可能であること。

結語

2025年を振り返ると、暗号市場の核心的な特徴は価格設定フレームワークの外部化とチャネル競争の深化です：資金の入り口は、オンチェーンのレバレッジと物語駆動の内生的な循環から、ETF、ステーブルコインのドル基盤、企業財庫と株式化のチャネル（米国株の暗号企業IPO）によって構成される多チャネル体系へと移行しました。チャネルの拡大は資産の配置可能性を高め、マクロの境界条件を強化しました------市場はより純流入と資金調達ウィンドウの組み合わせに依存し、リトレースメントは去レバレッジと清算のチェーンの中で集中して放出されやすくなります。

業界内部の構造的進化はこの移行をさらに証明しています：ステーブルコインは「キャッシュ層」と「効率ツール」の間で分層を完成させ、オンチェーンデリバティブは規模化された受け入れとシェア競争の段階に入り、予測市場とイベント契約はより独立した取引シーンを形成しています。さらに重要なのは、IPOの回帰が暗号金融インフラを「証券化」し、監査可能、ベンチマーク可能、退出可能な権利資産として、主流の資金がより馴染みのある方法で参加できるようにし、評価体系を「コンプライアンスの防御線、リスク管理、収入の質と資本効率」に収束させることを可能にしました------これが私たちがこの方向を楽観視する核心的な根拠です。

2026年を展望すると、業界の傾斜はおそらく3つの変数に依存します：制度化されたチャネルが継続できるか、資金の滞留が持続可能か、そしてストレスシナリオ下でのレバレッジとリスク管理の弾力性があるか。その中で、もし米国株の暗号企業IPOがより連続的に進行し、安定した受け入れを維持できれば、評価のアンカーと資金調達の弾力性を持続的に提供し、業界を公開市場の持続可能な価格設定へと強化することになります。

参考リンク

https://app.rwa.xyz/stablecoins

https://coinmarketcap.com/etf/

https://datboard.panteraresearchlab.xyz/

https://defillama.com/perps

https://www.theblock.co/data/decentralized-finance/prediction-markets-and-betting