USDTの負のプレミアム、ステーブルコインを持っていても損をしているのは、結局どう考えればいいのか？

執筆：@Web3Mario

概要：皆さん、お久しぶりです。申し訳ありませんが、筆者は3ヶ月間更新を怠っていました。この期間、AI製品の設計と開発に取り組んでいました。正直なところ、方向転換は簡単ではなく、どんな革新も明確な業界の境界を理解した上で、境界を少しだけ突破する改善を行う必要があります。そのため、AIに関する前提知識を多く補う必要がありました。現在、製品が初期段階を終えたため、皆さんとマクロ環境やWeb3についてお話しする時間が増えました。今日は、USDTの負プレミアムについて、人民元が強くなっている今、私たちはどのように考え、どのように対処すべきかについてお話ししたいと思います。全体的に、私は皆さんが過度に慌てる必要はないと思います。自分の投資ポートフォリオを構築する際には、一定の割合で安定したコイン資産を保持する必要がありますが、オンチェーンの為替レートを利用して、一定の為替損失を適切に回避することができます。

人民元がなぜ上昇トンネルに入ったのか、USDTがなぜ負プレミアムを示しているのか

まず、筆者は人民元が現在なぜ上昇トンネルに入ったのかについてお話ししたいと思います。この点について、最も基本的な経済学の概念、GDPに戻りましょう。一般的に、私たちはGDPという指標にはいくつかの欠点があると考えていますが、それでも国家の経済全体の状態を評価する最もシンプルで効果的な指標です。GDPの構成は以下の通りです：

GDP = C + I + G + (X - M)

ここで：

• C：消費支出：家庭や個人が最終商品やサービスに対して支出する総額。
• I：投資支出：企業の資本形成（新しい設備、工場など）と住宅建設支出。
• G：政府支出：政府が購入する商品やサービスの支出（移転支払いを除く）。
• X - M：純輸出：輸出（X）から輸入（M）を引いたもの。

このシンプルな公式を明確にした後、人民元の上昇理由は比較的明確になります。主に3つの理由があります：

1. 外資を引き寄せ、投資支出を増加させる

人民元の上昇の最初の利点は、外資の流入を迅速に引き寄せることです。過去の一時期、中米の二大国は同じ問題、すなわち債務問題に直面していました。アメリカは連邦政府の顕在的な債務、つまり国債の規模で表れ、中国は地方政府の潜在的な債務で表れます。アメリカの国債は流通可能であり、外国投資家の保有比率が高いため、債務圧力がより大きくなります。なぜなら、デフォルトリスクは二次市場で迅速に債券価格に反映され、アメリカの再融資能力に影響を与えるからです。したがって、アメリカはドル安を通じて、外国債権者に対するドル建ての債務の実際の価値を低下させる必要があります。この「インフレ税」を通じて、名目債務の実際の価値を低下させる手段は、当然のことながら金利の引き下げと量的緩和です。一方、中国の地方債務は主に内債であり、国内の商業銀行や国内投資家が保有しているため、債務の解消手段は相対的に多く、例えば、時間をかけて空間を交換する方法、つまり債務の延長や移転支払いなどの手段で緩和することができます。そのため、相対的に人民元の為替レートには債務問題からの圧力があまりありません。しかし、この債務問題は中米両国に影響を与え、政府の借入能力が制限されることを意味します。つまり、政府支出を拡大して国内GDPを引き上げる手段が容易ではなくなります。この段階で経済を引き上げるために、人民元の上昇は資本の回帰を引き寄せるのに有利です。

2. 消費を刺激し、消費支出を増加させる

人民元の上昇のもう一つの利点は、国内の投資家が外国商品を消費する際により安くなることです。これは主に二つの面で反映されます。一つは、一般消費者が消費や投資に使えるお金が増えることです。これは特に、全体の消費支出の中で最も高い割合を占める必需品のカテゴリー、例えば食品やエネルギーの分野に反映されます。今後の一定期間内に、多くの人々がスーパーマーケットの棚でますます多くの輸入商品を目にし、価格もますます安くなるでしょう。もう一つは、企業が外国の原材料や重要な部品を輸入する際にコストが低くなり、利益率が向上し、企業の拡張や利益分配に使える資本が増えることです。

3. 国際貿易による政治的摩擦を緩和し、政府支出を減少させる

今年11月、中国の貿易黒字が1兆ドルを突破したというニュースが発表されて以来、国際社会では人民元の為替レートが過小評価されていることについての議論が増えました。中国は主要な貿易相手国、特にEUの主要消費国との貿易交渉で摩擦が増えています。これはなぜでしょうか。

理論的には、財務会計の原則において、国際貿易の経常収支の合計は必ず0であるべきです。なぜなら、一国の輸出は必ず他国の輸入であり、収入や移転支払いも互いに対応する経済の流れだからです。したがって、貿易黒字が新たな高水準を突破する場合、必然的にいくつかの純輸入国の赤字も増加します。現在のマクロ経済環境において、各国は経済を引き上げることを最優先課題としています。そのため、貿易赤字の拡大は自国のGDPに対して悪影響を及ぼすことになります。特に、すでに低成長モードに入っている先進国にとって、データのわずかな変動がGDPの成長に与える影響は逆に大きくなります。貿易赤字を緩和する手段は通常二つあります。一つは貿易保護主義に基づく関税の引き上げ、もう一つは為替レートの調整です。前者は中米間の関税戦争の一時的な休戦によって一段落しましたが、人民元の秩序ある上昇は他国との貿易摩擦による政治的衝突を迅速に緩和し、それに伴う政府支出を減少させるのに役立ちます。

人民元の上昇には以上の利点がありますが、核心的な原則は上昇が安定して秩序あるものでなければならず、急速に進むべきではありません。しかし、最近1ヶ月間の人民元の上昇幅は明らかに急速であり、これは年末が近づいているため、前三四半期の経済成長目標が5.2%に達したことが影響しています。これは年間目標の「5%前後」にほぼ達成しているため、適度に上昇を緩めることは、次年度の経済転換に向けた事前の配置に有利であり、市場の動向を観察し、発展の機会とリスクを事前に見つけることができます。そうでなければ、膨大な外貨準備を持つ中央銀行は為替レートを安定させるのが比較的容易です。

来年度、私は為替レートの上昇速度が明らかに鈍化すると思います。その理由は簡単です。現在、中国のGDPの増加における純輸出の貢献は収束傾向にありますが、依然として重要です。もし人民元が急速に上昇すれば、純輸出が急速に減少し、来年度の経済成長目標の達成に圧力をかけることは明らかです。

人民元の短期的な上昇理由が明確になったところで、USDTがなぜ負プレミアムを示しているのかについて議論しましょう。主な理由は以下の3つだと考えています：

1. 暗号市場が持続的に低迷しており、十分に魅力的な投資対象が不足しているため、投資家が資産ポートフォリオを再構成しています。

2. 年末には国際貿易に従事している企業の決済が集中するため、この時期にドルを人民元に換える需要が高まります。私たちは、オンショアの人民元の為替取引には大きな制限があることを知っています。そのため、国際貿易や海外事業を行っている中小企業の経営者は、USDTを利用して決済を行うことを選択します。一方で、制限を回避でき、より便利でコストも低くなります。

3. 中国政府が最近、安定コインに対する政策を明らかに厳しくしており、これが暗号通貨投資のリスクプレミアムを増加させ、資金の避難を引き起こしています。

以上のことから、筆者はUSDTの負プレミアムは長く続かないと考えています。この状況は主に短期的な需給関係の変化によるものであり、人民元の短中期的な強い上昇は、人民元建ての投資家に一定の為替損失をもたらすことは確実です。

ドル安定コインを人民元に換えるべきか

それでは、人民元が上昇トンネルに入った以上、ドル安定コインを人民元に換えて為替損失を避けるべきでしょうか。筆者は、投資ポートフォリオの中でドル安定コインの比率が高すぎる場合は適度に調整することができますが、そうでない場合は一定の割合の資産配置を保持することができると考えています。その理由は三つあります：

1. 短期的なUSDTの負プレミアムによる為替損失：先ほどの分析で述べたように、筆者はこの時期のUSDTの負プレミアムは短期的な要因によるものであり、構造的なリスクが発生しているわけではないと考えています。この時期に急いで為替を行うと、大きな為替損失を被る可能性があります。したがって、筆者は投資ポートフォリオの調整を行う場合でも、負プレミアムが平均回帰した後に操作を行うことをお勧めします。

2. 機会コスト：私たちは、中国経済全体の基本面が弾力性を示しているものの、依然として不小の課題に直面していることを知っています。それは、不動産価格の下落による全社会的な富の効果の欠如です。この背景の中で、経済政策は安定を重視し、債務の解消、産業構造の調整、再分配の最適化が最も現実的な戦略です。したがって、中国の株式市場が全体的に上昇しているのを見ても、筆者はそれを評価の修復や投機としか見なせず、将来的な発展に明確な好環境が現れるとは言えません。また、金利面では、人民元国債の金利が持続的に低下しており、この操作の機会コストを拡大しています。一方、安定コイン資産を保持することは相対的に柔軟であり、グローバルな資産の配置に有利です。特に、アメリカが利下げサイクルに入って流動性が豊富な状況下では。

3. 人民元の上昇の不確実性：中米間の関税の駆け引きは永久に解決されるものではなく、一時的に休戦しているだけです。アメリカは短期的にレアアースのカードに応じることができず、すぐに中期選挙の周期に入るため、戦闘を中止し、内政に専念するしかありません。しかし、これが関税戦争が再燃しないことを意味するわけではありません。過去の文章で、トランプ政権の政策について体系的に分析してきました。したがって、重要な製造業の回帰目標が達成されるまで、関税戦争が再発する可能性は依然として高いです。その際、人民元の為替レートは必然的に影響を受けることになります。

どのようにオンチェーン戦略で為替損失をヘッジするか、金とユーロ安定コイン

このような戦略に基づいて、人民元の上昇による為替損失を適切にヘッジするにはどうすればよいでしょうか。まず、私たちは自然に為替デリバティブを通じて人民元の上昇による影響をヘッジすることを考えます。しかし、これはオンチェーン環境では非常に実現が難しいです。昨年の初めに、筆者はこの需要に事前に対応するために分散型為替デリバティブプラットフォームを作ることを考えましたが、調査結果は、関連する競合製品の発展が期待外れであることを示しました。例えば、DYDXのForeignデリバティブセクターを見てみると、オーダーブックの深さが非常に浅く、流動性が明らかに不足しています。これは、マーケットメーカーがこのビジネスに対する興味が乏しいことを示しています。その理由は、規制の圧力の問題です。私たちは、為替管理が製造業国にとって最も重視されている手段であることを知っています。例えば、中国や韓国などです。したがって、暗号通貨投資に比べて、為替デリバティブはより高いレベルの規制に直面することになります。そして、為替ヘッジの需要がある投資家の大部分もこれらの国の投資家であるため、直面する抵抗は想像に難くありません。

しかし、適切に緩和する方法がないわけではありません。筆者は以下の3つの資産カテゴリーが最も注目に値すると考えています：

香港、日、韓元安定コイン：年の中頃、アメリカが安定コインに関する法案を通過させると、各国は自国の安定コイン発行の熱潮を巻き起こしました。香港ドルの特異性や東アジア各国の産業構造の重複性は、為替の発展トレンドを同じ方向に導くことが必然です。したがって、このような安定コインに投資することは、人民元の上昇による為替損失をある程度緩和することができます。しかし、最近、各国は為替管理の懸念から、安定コイン発行の探索を厳しくしていることが明らかになっています。したがって、注目を維持し、成熟した製品が登場した際に再度配置することができると言えます。

オンチェーンゴールドRWA：過去数年間の金の価格の増加は驚異的であり、地政学的な不確実性やドル安の期待が金資産を熱くしています。オンチェーン投資家にとって、金のRWAトークンを購入することは比較的容易であり、流動性も充実しています。例えば、Tether GoldやPax Goldなどですが、金がバブル化しているかどうかについての議論は常に続いています。最近の貴金属の激しい変動から、この市場は微妙な駆け引きの構図に入っていることがわかります。リスクを好まない投資家にとって、事前に配置していない場合は、観察を続ける方が安全です。

ユーロ安定コイン：筆者はユーロ安定コインがこの3つの資産カテゴリーの中で最も注目に値すると考えています。まず、Circleが発行した合規なユーロ安定コインEURCの発行量は十分に大きく、流動性も良好です。次に、筆者個人の見解として、ユーロと人民元の為替レートの変動は、ドルに比べて穏やかであると考えています。その理由は以下の通りです：

中国の輸出データを見てみると、現在、輸出の占有率が最も高いのはASEAN、EU、アメリカの3つです。貿易戦争の影響で、中国のアメリカへの輸出は明らかに減少傾向にありますが、転送問題については議論しません。しかし、増加の貢献の中で最も顕著なのはEUとASEANです。

私たちは、ASEANが主に発展途上国で構成されており、経済成長率が高いことを知っています。これは、純輸出の影響が他の指標によって縮小されることを意味し、ASEANは中国の中低端製品の移転と投資を大量に受け入れており、輸入の占有率の大部分も産業のアップグレードに必要な機械設備や工業製品の輸入から来ています。したがって、経済への影響は全体的に正の方向に偏っています。当然、政治的な面では、中国の軍事力の台頭が政治的なレベルで一定の制約を形成しています。そのため、政治的摩擦において、中国とASEANの関係は収束の傾向を示しています。

しかし、EUに対しては、話は別のバージョンです。中国がEUに輸出する商品は、工業製品の占有率が高く、したがって利益率もASEANなどの他の市場に比べて高くなります。したがって、EUは中国の安定コイン貿易の重要な市場であり、中欧間の貿易決済はユーロを主に使用しています。この市場で自国の商品への影響力を高めるために、人民元とユーロの為替レートはより低い水準を維持する理由があります。

もちろん、為替リスクはEUとの政治的摩擦を解決する方法にも依存します。EUの各国はほとんどが先進国であり、製造業がGDPに占める割合はアメリカよりもはるかに高い（EUの製造業はGDPの15%を占め、アメリカは10%未満）ため、EUの一般市民の主要な収入は、投資による資本利得に比べて賃金収入の占有率が高くなります。最近の期間、EUはロシアからの安価なエネルギー供給を失ったため、コストが上昇し、製造業に大きな影響を与えています。特に、中国の産業アップグレードがEUの柱となる産業の一つである自動車製品に大きな衝撃を与えています。これは、EU全体の産業利益の低下を意味し、企業の利益の低下がもたらす二つの影響は、政府の税収の低下と賃金の成長率の鈍化です。前者は財政の緊縮を通じて、EUの元々の高福祉の維持に影響を与えます。これら二つは、住民の富の効果を低下させ、消費に影響を与えます。また、投資面では、AIに関する優れた投資対象が不足しているため、EUはAI分野での資本競争力を失い、EUの資本はほとんどがアメリカのAI市場に流出し、より高い期待リターンを求めています。したがって、投資面でも楽観的ではありません。このような背景の中で、純輸出が経済に与える影響は拡大し、EU各国政府の貿易赤字に対する態度もより激しくなります。

しかし、筆者は現在のEUがアメリカが関税戦争で中国に示したような駆け引きの資本を持っていないと考えています。また、EU各国の中国に対する態度も一致していないため、例えばハンガリーやスペインなどの国々の態度が異なるため、交渉過程でより多くの利益を得ることは難しいです。したがって、筆者は中欧間の貿易再バランスが大幅な為替調整を基準に行われることはなく、ユーロの利益を地元に投資する協定を最終的な協力の枠組みとするだろうと考えています。一方で、他の新興市場、例えばインド、ベトナム、ブラジルなどに比べて、EUの資本市場制度はより整備されており、資本の保護も比較的良好です。中国はこの時点で外貨準備が豊富であるため、再投資を通じて利益率を高めることができます。もう一方で、為替レートの安定関係は、中国の商品がEUで十分な競争力を維持するのにも役立ちます。

為替ヘッジ戦略に戻ると、筆者は実行可能な戦略として、ドル安定コインをEURCに換え、その後AAVEなどの主要プラットフォームに預けて利息を得ることを提案します。現在の利用率を考慮すると、貸出金利は3.87%に達することができ、魅力的です。もしBTCなどのリスク資産のポジションを維持しつつ、為替リスクをヘッジしたい場合は、EURCを担保としてドル安定コインを借り出し、資産配置を行うことができます。例えば、BTCを購入することができます。