前シリコンバレーのフィンテックスターが評価額を半減させて買収され、ステーブルコインの新星は決済大手の高額オファーを辞退した。

著者：Charlie、ベンチャーパートナー

皆さん、こんにちは。新しいエピソードの『砂丘路の毛圈獅子』へようこそ。今回は、先週起こった2つの重要なニュースを解説したいと思います：どちらもM&A（合併・買収）に関するものですが、方向性はまったく逆です。

最初のニュースは、多くの人が驚いた情報です：BrexがCapital Oneに515億ドルで買収されました。次のニュースは反対の方向です：Zero HashはMastercardからの20億ドルの買収を拒否し、独立を続け、次の資金調達を模索しています。

厳密に言えば、これら2つの取引は同じレースにはありません：Brexはより伝統的なフィンテック、さらには銀行のエコシステムに近いです。一方、Zero Hashはステーブルコイン（stablecoin）を中心に「オーケストレーター/処理層」のインフラを構築しています。

しかし、現在の大きなトレンドの中で見ると、実際には同じストーリーを語っています：ステーブルコインはフィンテックと銀行の新しい基盤インフラに変わりつつあり、規制の枠組みも業界に再層化と再評価を強いています。そして、この2つの取引は、まさにその「再評価」のサンプルです。

以下、ステップバイステップで解説します。

一、Capital OneによるBrexの買収：取引は大きいが売り手には優しくない

一見すると、515億ドルは確かに大きな取引です。しかし、Brexをパンデミック期間中のシリコンバレーのフィンテックブームに戻して考えると、この価格は「華やか」ではありません。

Brexは2021年から2022年の評価のピーク時に市場から120億ドル以上の評価を受けました。現在の515億ドルの取引は、ピーク時と比較して明らかに割引されており、基本的には「半分以下」と理解できます。

さらに重要なのは取引構造です。公開情報によると、この買収は半分現金、半分株式です：おおよそ275億ドルの現金 + 約1060万株のCapital Oneの株式。ちょうど、Capital Oneの株価は今年の1月頃に歴史的な高値圏にありました。言い換えれば：買い手は高値の株式を対価として使用することが非常にお得であり、売り手は半分の株式を受け取ることで、自然により多くの変動を負担することになります。

したがって、タームシートの観点から見ると、この取引の「見栄えの悪さ」は価格の割引だけでなく、構造上も不利な点があることがわかります。売り手にとっては、確かにあまり友好的ではない条項の組み合わせです。

二、Brexの評価倍率：なぜ市場は「プラットフォーム型SaaS」として評価しなかったのか

次に、2つ目の問題について話しましょう：515億ドルは一体どのような倍率を意味するのか？

Brexの収益構造は非常に複雑です：カードのインターチェンジフィー（カード手数料の分配）、キャッシュマネジメントからの利ざや収益、ソフトウェアのサブスクリプションフィー、外国為替などがあります。

プライベート企業として、上場企業のように明確に開示されていないため、メディアや市場はしばしばネット収益、総収益、ランレート（年換算収益）を混同して語ります。

市場で一般的に見られる公開の見解は、Brexの2025年の収益または年換算収益はおおよそ5億ドル規模であるということです。515億ドルで割り引くと、だいたい10倍の収益ということになります。

もしBrexを「純粋なSaaS/プラットフォーム型企業」と見なすなら、10倍はあまり良くありません。これは、前回の資金調達時の「数十倍のARR」の評価論理とはまったく異なります。

これは非常に現実的な判断を示しています：Capital OneはBrexをSaaSプラットフォームとして評価していないのではなく、むしろ伝統的な企業金融の入り口として見ているのです。銀行が重視しているのは、新しい企業顧客（特にテクノロジー企業やより高品質な顧客群）をもたらすこと、そしてその背後にある資金の蓄積、コンプライアンスの制約、クロスセールの余地です。これは非常に「銀行的」な評価論理です。

三、SMBからエンタープライズへ：Brexの戦略的選択が今日の割引にどう反映されるか

ここで、Brexの今回の買収と、2022年の重要な決定を一緒に考えたいと思います。

多くの人が覚えているかもしれませんが、2022年にBrexは非常に決断力のある戦略的転換を行いました------従来のSMBやスタートアップをサービスするのではなく、よりエンタープライズ（企業向け）の顧客にシフトしました。この決定は短期的には2つのことをもたらす可能性があります：1つは企業の客単価が高くなること、もう1つは利益率のバランスが取りやすくなることです。

しかし、長期的には、別の側面をもたらす可能性もあります：SMBの広がりと成長の勢いが削がれ、ブランドの認知が「誰でも使える」から「特定の層の企業金融ツール」に変わることです。これを今日の買収価格に戻して考えると、ユーザーの成長とエコシステムの拡大が市場で持続的に検証されなくなると、評価はより伝統的な金融の倍率に戻りやすくなることがわかります。

同時に、Brexの競合他社を見てみると、MercuryとRampは逆にSMBやスタートアップと共に成長するルートを堅持しています。このような「主戦場を堅持する」戦略は、後の評判や成長の物語の中で非常に明確な差別化を生むでしょう。

四、創業者の心構えと製品のリズム：Brex vs Rampの評判の差

Rampについて言及する際に、もう一つの「非財務的」な変数を挙げざるを得ません：創業者の製品に対する心構えと実行のリズム。

初期に戻ると、RampはBrexやMercuryのようにPRや露出で優位に立っているわけではありませんでした。しかし、過去1年、Rampは製品の動きに非常に攻撃的でした。彼らの創業者がポッドキャストやインタビューを行うのを聞くと、「頭の中は全て製品」という集中度を感じることができます------考えを明確にし、実行し、迅速に反復し、体験と効率を持続的に向上させています。

逆にBrexを振り返ると、私自身も彼らの創業者のオンラインイベントやインタビューに参加したことがありますが、彼らの思考の重心が「大きな物語」「人間像」「産業の発言権」といった事柄に多く置かれているように感じました。日々の製品の詳細に関してはあまり注力していないように思えます。

業界で評判について話すと、Brexはこの2年間でRampとの距離を徐々に広げていることは確かです。

このような差は、評価環境が冷え込むと拡大されます：資本はもはや「物語」に対してお金を出さず、持続的に検証可能な製品と成長に対してのみお金を出すでしょう。

五、Rampの「出圈行動」：ステーブルコインを全面的に受け入れ、レールを変える

Rampが過去1年で最も「出圈」した行動の一つは、ステーブルコインに対する態度です：試水ではなく、全面的に受け入れ、ステーブルコインを基盤のレールとして扱っています。

昨年5月、StripeがBridgeの買収を完了した後、Stripeはステーブルコインに基づくカードやグローバルアカウントなどの機能を発表しました。Stripeが発表した最初の重鎮パートナーの中には、Rampも含まれています。

Rampにとって、これはプラットフォーム上のグローバル企業顧客------例えばアフリカでの越境ビジネスやAmazonでの越境ECを行う商人------がステーブルコインの基盤能力を通じてグローバルアカウントを開設し、グローバル企業カードを発行し、越境決済を行うことを意味します。これにより、2つの変化がもたらされます：

第一にコスト構造：グローバルアカウントの決済と資金処理のコストは、より低く、よりコントロール可能になる可能性があります。

第二に成長構造：基盤のインフラがステーブルコインのレールに置き換わると、グローバルな顧客獲得と拡張の論理は、もはや伝統的な金融基盤の摩擦や境界に完全に制限されることはありません。

これがRampが市場で「プラットフォーム」として理解されることをより望まれる理由であり、「より銀行の入り口に近いフィンテックツール」とは見なされない理由です。数字を並べて見ると、さらに鮮やかです：Rampの報道された評価は一時320億ドルに達し、収益は10億ドル前後で、約30倍です。一方、Brexは約10倍の倍率で買収され、その差はほぼ二つの世界です。

しかし、これはまた重要な問題を引き起こします：Rampがステーブルコインを基盤のレールとして扱えるのは、実際にはステーブルコインの「オーケストレーター」層の能力に非常に依存しています。そこで、私たちは自然に2番目の主役であるZero Hashに入ります。

六、Zero Hash：買収を拒否する自信は「分配の入り口」と「機関の裏付け」から来ている

Zero Hashの位置づけは、BridgeやBVNKに非常に似ています：すべてステーブルコインオーケストレーターのミドルウェア/インフラです。過去の市場でよく見られる結末は、オーケストレーターが巨人に取り込まれる（例えばBridgeがStripeに買収される）か、戦略的価値の再評価を受ける（最近伝えられたが流産したZero Hash - MasterCard、BVNK - Coinbaseの買収など）ことです。

Zero Hashのダイナミクスはより興味深いです：メディアに「買収を拒否した」と報じられた前後に、いくつかの重鎮との提携を発表し、彼らの自信は「本当にカードを持っている」というものであり、単なる「感情による決定」ではありませんでした。

1）Gusto：ステーブルコインが給与のマスマーケットシーンに入る

最も重要な転機は、Gustoとの提携です。Gustoはアメリカの給与支払い分野で非常にトップのプラットフォームの一つです。ステーブルコインがグローバルサウス（発展途上国）で早期のPMFを見つけた理由の一つは、パンデミック後のアメリカのテクノロジー企業がグローバルに雇用を行うことです：大量のポジションが契約者（コントラクター）の形で存在し、地元の正式な従業員ではありません。

契約者は多くの国でコンプライアンスの制約が比較的少なく、支払い方法がより柔軟であるため、ステーブルコインには非常に大きな成長の余地があります。契約者にとって、「ステーブルコインでの支払い」はしばしばより早く入金され、摩擦が少ないことを意味します。

この背景の中で、Gustoのような給与プラットフォームがステーブルコインの支払いをオプションにすることは、「新しい支払い方法」ではなく、ステーブルコインが本当にマスマーケットの高頻度の必需品シーンに入ることを意味します：給与支払いです。

Zero Hashにとって、Gustoのようなプラットフォームに結びつくことは、量の成長だけでなく質の変化でもあります：ステーブルコインが「取引所の決済や投機に関連するシーン」から、「一般の人々の収入や企業運営に密接に関連するシーン」へと拡大します。

より直感的な比較は次の通りです：

DeelとBVNKの提携では、ステーブルコインの支払いの規模は約1万人の契約者、100カ国以上をカバーしています；

RemoteとStripe/Bridgeの提携では、約69カ国の契約者にUSDCの支払いを行っています；

Gustoの公開データは40万以上の小企業雇用主で、120カ国以上をカバーしています。

たとえこれら3者の位置づけが異なっていても（Gustoは給与に焦点を当て、Deel/RemoteはEORなどのより運営サービスも行っています）、カバー範囲と分配密度の観点から見ると、Gustoのプラットフォーム属性は確かにマスマーケットにより近いです。

Gustoとの提携が発表される前後に、Zero Hashが「買収交渉を終了し、独立を選択した」という噂が市場に流れ始めたのも不思議ではありません。会社は「Gustoのために買収を拒否した」とは公に言っていませんが、タイムラインの一致は少なくともこの推測をより信頼できるものにしています。

2）Morgan Stanley（E*Trade）とInteractive Brokers：合規中間層のラベルを貼る

Gustoの他に、Zero Hashには非常に重要な2つの提携の手がかりがあり、「伝統的金融システムに信頼できる合規中間層」としての外見を与えています。

最初の提携はMorgan Stanleyです：Zero Hashのインフラを通じて、Morgan Stanley傘下のE*Tradeで暗号取引が開始される予定で、今年の上半期に目標を置いています。最初の資産にはBTC、ETH、SOLが含まれます。これにより、Zero Hashの裏付けは暗号ネイティブから伝統的金融の巨人へと拡大しました。

次の提携はInteractive Brokersです：ユーザーはZero Hashを通じて24/7でUSDCを入金でき、ウォレットと変換のリンクはZero Hashが提供し、RippleのRLUSD、PayPalのPYUSDなどへの拡大が予想されています。このラインはさらに強力です：ステーブルコインはもはや「支払いツール」ではなく、金融口座の資金の入り口となります。

E*Trade、Interactive Brokers、Gustoの3つのラインを合わせて見ると、Zero Hashはより大規模で、より主流な資金の流れの体系に組み込まれたことがわかります。オーケストレーターにとって、このような分配と裏付けは、「独立性のプレミアム」の源泉そのものです。

七、給与の天井と真の価値：それは無限大ではないが、十分に堅い

ここで給与の上限を明確にしておく必要があります：現在、ステーブルコインが浸透できる給与は、ほとんどが越境契約者の部分です。地元の正式な従業員の給与に関しては、多くの国でステーブルコインや暗号通貨の形式での支払いが許可されていません。おそらく、全体の給与市場において、ステーブルコインが短期的に得られるのは相対的に限られた割合だけです。

しかし、給与の価値は「無限大」ではなく、「十分に堅い」ことにあります：高頻度、必需品、移行コストが非常に高いのです。一度ステーブルコインのレールが給与に入ると、それはもはや「新しい支払い方法」ではなく、運営基盤のインフラとして定着します。この部分を占有することは、長期的で安定した持続可能なキャッシュフローの入り口を占有することを意味します。

八、最後に2つの取引を規制の背景に戻す：CLARITYの引っ張り合いこそが「銀行が買う勇気、インフラが独立する勇気」の根底にある論理

ここまで来ると、規制の背景を考慮に入れなければ、2つの取引を因果関係の連鎖として結びつけることはできません。

現在、伝統的金融と暗号の最大の引っ張り合いの一つは、現在保留中で協議中のCLARITY法案です。最近、上院農業委員会（Agriculture Committee）が提案したバージョンもありますが、市場の反応を見る限り、その通過の可能性は低く、主に主線法案を進める方法や、Coinbaseや他の利害関係者との合意を形成する方法に多くのエネルギーが注がれるでしょう。

私の直感はこうです：銀行は自分の利益を完全に手放すことはないでしょう。

これにより、2つのことが説明されます：

第一に、Capital Oneが銀行としてこの時期に買収拡張を行う勇気がある理由です。規制がステーブルコインの収益を「厳しく監視」すればするほど、銀行は資金の側の防御線を守ることが有利になります。銀行は「企業の入り口」に買収資本を投入することをより恐れず、他の新しいプレイに賭けることはありません。Brexは資金の入り口として、ほぼ「別の銀行を買収する」論理で買収され、買い手の視点から見ると、非常にお得な取引です。

第二に、Zero Hashのようなインフラが規制がより明確で、コンプライアンスが強調されるほど、主流金融に「オンチェーン金融への接続中間層」として受け入れられる可能性が高まります。そして、給与のような非投資シーンは、「規制のアービトラージ」の疑念を減らし、主流体系での拡大を容易にします。Zero Hashにとって、これは独立した成長にとってより有利な前提です。

九、結び：同じ事象でも異なる立場が異なる評価を与える

最後に、「冷たい視点」ではない視点を補足したいと思います。

Brexの買収に関する多くのVCのコメントは、実際にはより支持と理解に偏っています。多くのVCはBrexやZero Hashと共に高評価と低迷を経験してきました。数十億ドル規模で体裁の良い出口を達成し、買収者がCapital Oneのような名声のある会社であることは、創業者にとっても「光彩ある」結果です。

一方、Zero Hashが売却を選ばず、より長く、より困難で、最終的にはIPOを目指す道を選ぶことは、VCにとっても複雑な感情を抱かせるでしょう：同じ事象でも、利益構造や価値観が異なるため、評価も当然異なります。

私自身も非常に強い共感を持っています。以前、顧問をしていた会社が最近買収のプロセスを進めています。数年前、起業家と出会ったとき、彼らがプレシードやシード段階で描いていたビジョンは非常に壮大でした。しかし現実は、業界の規制や政策が常にあなたの味方であるわけではありません。あるウィンドウ期間に比較的良い評価、現金と株式の配分を得る合理的な買収提案を受け取ることは、同情心から見ても本当に創業者を喜ばせることです。

ビジネスはビジネス、生活は生活です。毎日の高低、プレッシャー、不確実性を真正面から受け止めているのは、創業者自身です。数日前に流行ったミーム画像があります：一方では創業者が台北101を素手で登るように困難に立ち向かっている姿、もう一方ではそのビルの中の観客が自撮りをしている様子が描かれ、「創業者 vs VC」というキャプションが付けられています。もちろん誇張されていますが、その感情は非常にリアルです。

したがって、Brexの買収であれ、Zero Hashの買収拒否と独立の選択であれ、私はそれを彼らが現在の条件下で出した最良の答えとして理解したいと思います。

結論

今日はここまでです。私たちはCLARITY法案の進展を引き続き注視し、それが今後のフィンテックとステーブルコインのインフラの買収と独立の道にどのように影響するかを見守ります。今後、新たな重要な出来事があれば、引き続き皆さんに更新と分析をお届けします。

次回お会いしましょう。