市場再評価段階：暗号の物語のジレンマと機関の信仰の試練

著者：Proton Capital Research Team

概要

暗号市場は現在、底を探る過程にあり、マクロレベルでは米連邦準備制度の「高く長く」の金利環境とその人事異動の不確実性がBTC価格を抑制し続けるだろう。ビットコインの核心的な物語は、機関の受け入れから機関の信仰テストへと移行する。金利引き下げと歴史的なサイクルから見ると、底の範囲での振動は年の中頃まで続く可能性がある。一方、ETHとSOLもそれぞれの困難に直面している。ETHはエコシステムモデルの変化に伴う痛みを経験し、そのLayer-2エコシステムの物語は終わりを迎えるかもしれない。Solanaは、ミームの退潮後の価値回帰段階に入る。

同時に、熊市の中で各機関の役割が明確に分化している。MicroStrategyは今回の牛市での堅実な強気派として、熊市の中でその運営ロジックが重要なストレステストに直面することになる。マイナーは現在、シャットダウン価格付近で苦しんでおり、ハッシュレートの低下が底を探る過程を加速させている。規制の面では、「CLARITY法案」が上院で行き詰まり、中間選挙前の重要な変数となっている。ブラックロックなどのウォール街の機関は長期的な配置が明確だが、短期的なETF資金の流れは強い底打ち意欲を欠いており、市場は底の確認段階に留まるだろう。

一、マクロと暗号市場の概観

1. 深刻な熊市とマクロの抑圧

2026年2月、暗号市場全体が深刻な熊市に突入した。ビットコインは2025年10月に12.6万ドルの歴史的高値を記録した後、現在までに最大50％以上の下落を累積し、総時価総額は近2兆ドルが蒸発した。2月6日、ビットコインはわずか1日で14％以上下落し、6万ドルの重要な支持線に達し、デリバティブ市場で連鎖的な清算を引き起こした。この下落は単一のイベントによるものではなく、マクロの期待の再構築、レバレッジの清算、機関の信仰の揺らぎの共鳴の結果である。

図1. Fed Watch （出典：CME Group）
マクロレベルでは、米連邦準備制度の金利引き下げ期待の完全な逆転が今回の熊市の核心的な推進力である。2026年初頭に発表された米国の雇用データは予想を上回り続け、米国債の利回り曲線に「熊市の平坦化」特性をもたらし、市場は3月の金利引き下げの確率を一桁にまで引き下げた。CME FedWatchツールは、トレーダーが初回の金利引き下げ時期を下半期またはそれ以降に遅らせることを一般的に示している。この「高く長く」の金利環境は、すべてのリスク資産の評価中枢を直接抑制し、流動性に最も敏感な分野である暗号市場が真っ先に影響を受けている。

同時に、全体の金融市場も米連邦準備制度の人事異動に対して懸念を抱いている。現在、ケビン・ウォッシュが新任の米連邦準備制度議長に指名されており、彼は2006年から2011年まで連邦準備制度の理事を務めていた。その際、彼は「タカ派」として知られていた。指名公聴会で、ウォッシュは緩和金利政策とファンドの量的引き締めを重ねる主張を提起し、この政策期待が長期国債の利回りの上昇を引き起こした。BTCにとっても、これは潜在的な流動性の喪失を意味する。

金利引き下げサイクルと歴史的サイクルは、BTCの今回の熊市のタイミングを観察する重要な要素であり続ける。歴史的なサイクルから見ると、暗号の熊市は通常12〜18ヶ月続く。今回の下落は2025年11月に始まったため、この法則に従えば、底の区域は2026年の第3四半期に現れる可能性がある。米連邦準備制度の金利引き下げプロセスから見ると、再び金利を引き下げるタイミングは年の中頃に始まる可能性が高く、各金利引き下げがリスク資産に伝わるには2〜3ヶ月かかるため、市場が本当に安定して回復する時間窓は2026年の第3四半期末から第4四半期初頭になる可能性がある。

2. ビットコイン：機関信仰の初めての真の試練

ビットコインは2月中旬に6.5万ドルを下回り、歴史的高値から48％の回撤を記録し、現在は6.8万ドルを巡って弱含みで振動している。今回の下落の技術的な引き金は、6.7万ドルの重要な心理的な関門の失守であり、これを下回ると量的戦略の自動売却とレバレッジポジションの連鎖的な強制清算が引き起こされた。同時に、熊市の中で機関の役割行動が分化している。一方では、「ビットコインのクジラ」アドレスが暴落後に逆に増持している。もう一方では、ETF資金の流れとクジラの行動が鮮明な対比を形成している。米国の現物ビットコインETFは3ヶ月連続で純流出し、2月20日までの全体の流出は10億ドルを超えた。マイニング企業も「去レバレッジ」を始めており、Cangoは4451枚のビットコインを売却して担保ローンを返済し、Marathonは1318枚のBTCを機関レベルのプラットフォームに移して財務管理に使用している。

2026年を見据えると、ビットコインの核心的な物語は機関の受け入れから機関の信仰テストへと移行する。今回の牛市の核心的な支えの論理---MicroStrategyなどの上場企業が継続的に購入し、ETFが新たな資金をもたらすトレンドはすでに逆転している。MicroStrategyの保有コストは約7.6万ドルで、現在の価格はそのコストラインを下回っており、これは今回の最も堅実な機関の強気派が帳簿上の損失に直面していることを意味する。技術的には、$58000から$60000が短期的な下方の重要な支持位置となり、$58000は200週移動平均線に対応している。この区域を有効に下回ると、次の支持位置は4.5万〜5万ドルの範囲に下がるだろう。全体的に見て、上半期のビットコインは5.5万〜7.5万ドルの範囲で底を築く可能性が高く、市場の反転にはさらなる信号を待つ必要がある。

3. イーサリアム：Layer 2物語の困難

イーサリアムの現在の価格は約1950ドルで、2025年12月の4100ドルの高値から52％下落しており、ビットコインよりもパフォーマンスが劣っている。シティグループは2月に発表した最新の報告書で、イーサリアムの2026年末の目標価格を6400ドルから4300ドルに引き下げ、熊市の状況下で2200ドルまで下落する可能性があると警告している。また、ネットワーク活動は依然としてイーサリアム価格の重要な推進要因であるが、最近の成長の大部分はLayer 2ネットワークで発生しており、これらの成長がイーサリアムのメインチェーンに与える影響は不明であると指摘している。

2月3日、V神はXに投稿し、「Layer-2の初期のビジョンとそのイーサリアムにおける役割はもはや適用されない。我々は新しい道を必要としている」と述べた。V神はまた、Layer-2モデルが現在直面している二つの大きな困難についても言及した。1. L2層の第二段階への推進速度は予想よりも遅く、困難であり、現在のL2ネットワークはより中央集権的なデータベースのようになっている。2. イーサリアムのL1層自体が拡張しており、手数料が非常に低く、2026年にはガスの上限が大幅に引き上げられると予想されている。

図2. イーサリアムとLayer2のアクティブアドレス数の比較（出典：Token Terminal）
チェーン上のデータを見ると、メインネットのアクティブアドレス数は1月に他のすべてのLayer2ネットワークを超えた。イーサリアムのアクティブ度の回復は昨年12月のFusakaアップグレードに続いており、このアップグレードは取引手数料を大幅に引き下げ、イーサリアム上での取引コストを再び低下させた。シティグループのアナリストは、Layer 2の活動の約30％のみがイーサリアムのメインチェーンへの価値貢献に転換されると指摘している。大量の取引がLayer 2で決済され、メインチェーンは最終的なアンカーとしてのみ機能することを意味し、イーサリアムの「手数料燃焼」メカニズムが機能しなくなっている。ネットワークの総取引量が増加しているにもかかわらず、ETHの実際のデフレ圧力は大幅に緩和されている。

2026年、イーサリアムはエコシステムモデルの変化に伴う痛みを経験し、そのLayer-2エコシステムの物語は終わりを迎える可能性がある。技術的には、1800〜2000ドルの範囲は2024年以来の長期的なチャート密集区であり、これを下回ると1500ドルまで下落する可能性がある。上半期のイーサリアムの動きは引き続きビットコインよりも弱く、相対的な価値回帰には新たな信号が必要である。例えば、ETF資金の流入パターンの変更や、さらなる技術的アップグレード後の実質的な好材料などである。

4. Solana：ミーム熱波後の価値回帰

Solanaは今回の熊市で最も深刻な影響を受けた主要なパブリックチェーンであり、その物語のモデルも市場の試練に直面している。SOLは2025年10月の295ドルの高値から一時67ドルまで下落し、5ヶ月連続で下落し、その間に最大71％以上の下落を記録し、現在は80ドル付近をうろうろしている。

ミーム熱潮の退潮が核心的な要因である。SolanaはPump.funプラットフォームを利用して「ミームの夏」を巻き起こし、毎日新しいトークンの発行量が一時1万を超えた。顔のデータから見ると、2025年中頃からミーム熱潮が冷却し、pump.funの月間取引量は最高の110億ドルから2026年1月の約20億ドルにまで減少した。全体のミーム熱潮の回復に加え、最近では一部のミーム流量がBNBチェーンのFour.Memeプラットフォームに移行しており、BNBチェーンのミームが急騰する際にSolanaの資金が明らかに収縮している。

図3. Pumpswapのチェーン上取引量（出典：DeFiLama）
ミームの物語に加えて、Solanaは「高速パブリックチェーン」としての物語で開発者を引き付けていたが、イーサリアムがFusakaアップグレードを通じてイーサリアムのメインネットの速度とコストをSolanaの水準に近づけつつ、より高い安全性と分散化を維持している。一方で、RWAトラックもSolanaをさらに周縁化している。トークン化の熱潮の中で、RWAはより多くイーサリアム上で発生しており、イーサリアムのメインネットのRWA資産は149億ドルに達し、Solanaはわずか17億ドルである。RWAのトレンドは安定性とコンプライアンスを強調しており、イーサリアムの優位性がSolanaのシェアを難しくしている。

2026年上半期、Solanaは「ミーム退潮後の価値回帰」段階に入る。価格は50〜100ドルの範囲で広く振動する可能性があり、重要なのはミームコインの取引量が復活できるか、公的チェーンのエコシステムに新たな成長点が現れるか、創設者のトリーがCFTCの革新諮問委員会に参加した後、政策面での積極的な変化をもたらすことができるかを観察することである。

二、熊市における役割の分化と未来の構図

1. MicroStrategy（DAT）：レバレッジ牛市の「ストレステスト」

熊市の中で最初に注目すべきはDAT社であり、これは市場が広く注目している今回の熊市サイクルの潜在的な爆雷ポイントの一つである。MicroStrategyは世界最大のビットコイン企業保有者であり、我々は特に注目する。2025年Q4の財務報告書では、同社は単四半期で124億ドルの純損失を計上しており、これは71.35万枚のビットコイン保有が174億ドルの未実現公正価値損失を記録したことに起因している。これはこの種の企業が熊市での脆弱性を示している。

図4. MicroStrategyの未実現損益状況（出典：Glassnode）
現在の関連する核心的な財務データの解釈：

• 保有規模：713,502枚のBTC、ビットコイン流通総量の約3.4％を占める

• 平均コスト：76,052ドル/枚

• 現金準備：22.5億ドル、今後2年以上の利息および配当支出をカバー可能

• レバレッジリスク：同社は転換社債や株式資金調達を通じて継続的にポジションを増やしており、現在追加のマージンリスクはない

まず、BTC保有の平均コストを見ると、現在の価格は大幅に下回っているが、市場が疑念を抱くMicroStrategyの崩壊は短期間では発生しない主な理由が二つある。

1. その借入返済期限はまだ長い：MicroStrategyは主に転換社債と無担保債でBTC購入の資金を調達しており、現在この部分の借入は最も早くても2027年に満期を迎える。全体の満期日は2027年から2032年に分布しているため、現在の短期的な価格の暴落はそのBTC保有の強制清算を引き起こすことはない。
2. その借入資金の割合は制御可能な範囲内にある：その全体の借入規模はその時価総額に対して正常な範囲にあり、MicroStrategyは依然として伝統的なビジネスからのキャッシュフロー収入を維持しており、そのキャッシュフローも利息支出の返済に使用できる。

したがって、全体的に見て、短期的にMicroStrategyが財務的理由でBTCを売却する可能性は低いが、その創業者マイケル・セイラーが株主の圧力に迫られて一部のBTCを売却する可能性は依然として存在する。特にBTC価格が長期間低位にある場合。最近の業績電話会議で、マイケル・セイラーは初めて「ビットコインを売却することは選択肢である」と述べており、これは過去の「購入して永遠に保持する」という強硬な立場と対照的である。もしMicroStrategyがBTCの売却を開始すれば、市場に対して実質的な売圧をもたらすだけでなく、市場の信頼にも壊滅的な打撃を与えるだろう。

未来展望：MicroStrategyは熊市の信仰テストの時期に入る。価格の下落は純資産の縮小を引き起こし、株式資金調達コストが上昇する。会社はおそらくHODL戦略を続けるが、市場の信頼の消耗はMSTRの株価パフォーマンスに反映されるだろう。現在、高値から70％以上下落している。この熊市の中で、MicroStrategyは暗号市場の「システミックリスクの観察指標」として機能するだろう。彼らが強制的に売却されない限り、市場には底が存在する。一旦減持の兆しが現れれば、機関のポジションに連鎖反応を引き起こす可能性がある。

2. BTCマイナー：シャットダウンライン付近の苦闘

今回のBTCの下落は2025年末から始まり、BTCの半減期サイクルの存在を再確認させたため、全体のマイナーコストのパフォーマンスも再び注目を集めている。

マイナーの平均採掘コストは通常、BTC価格の最終的な支援防線の一つと見なされている。価格がコストを下回ると、マイナーは損失のために通常は売却を停止し、さらには保有を増やすことが多く、これにより市場の流動性が減少し、価格の修復を支えることになる。同時に、価格が主流のマイニング機器のシャットダウン価格を下回ると、一部のマイナーは強制的にシャットダウンされ、全体のハッシュレートが低下し、難易度の調整が引き起こされ、採掘コストが低下する。この「マイナーの降伏」という現象は、BTCの底形成の信号と見なされることが多い。

JPMの最新の「デジタル資産流動性レポート」では、BTCが$65,000を下回ったことで高コストのマイナーのシャットダウン潮流が引き起こされたと指摘している。報告書は警告している：「現在のハッシュレートの修正はまだ終わっておらず、$58,000〜$62,000の範囲でマイナーの在庫の大規模な売却を見込んでいる。」以下は市場統計で、現在の市場の主流のマイニング機械のシャットダウン価格分布図であり、主流の電力コスト$0.06/kwh〜$0.08/kwhの範囲で予測している。現在の価格は主流のマイニングシャットダウン価格付近にあり、マイニングの難易度が調整されていない過程では、マイナーの売却が続く可能性がある。一方、価格が$58000を下回ると、大部分の機械がシャットダウン価格の下に位置し、BTCの相対的な底のスペースが確認される可能性がある。

図5. マイニング機械の生存熱力図（出典：Flame Labs）

未来展望：現在、マイナーは一般的に損失状態にあるが、最近のネットワークのハッシュレートの全体的な低下により、採掘難易度の収益が改善されている。しかし、多くの未上場の小型マイナーは淘汰の危機に直面しており、ハッシュレートは成熟したインフラと長期的な低価格電力契約を持つ上場大手に集中している。また、現在BTC価格は主流のマイニング機械のシャットダウン価格を徐々に下回り始めており、これを指標と見ると、BTCは底を探る過程にある。

3. 米国の規制進展：CLARITYが行き詰まり

米国の規制プロセスは次に注目すべき部分であり、前回の牛市における米国政府の全体的な規制の進展は重要な役割を果たしたため、現在の熊市でも米国の規制の進展を密接に注視する必要がある。「GENIUS法案」の2025年の通過はステーブルコインの熱潮をもたらし、「CLARITY法案」は米国政府が暗号通貨市場を全面的に規制する重要な試みである。その核心的な目標は、暗号通貨市場の規制の境界を明確にすることであり、特に暗号通貨のSECとCFTCの規制権限の明確化に焦点を当てている。この法案では、SECが証券としてのデジタル資産の発行と販売を担当し、CFTCがデジタル通貨市場を規制する。

現在、この法案は下院で通過し、上院の段階にある。2026年1月には上院委員会で審議が行われ、米国上院農業委員会は12対11の微妙な党派多数で「CLARITY法案」を通過させた。次に、この法案は上院全体の投票を通過し、両院の調整と大統領の署名を経る必要があるが、今回の委員会の投票では民主党の上院議員が集団で反対している。そのため、市場は上院での通過に疑念を抱いている。

米国の二大政党の対立に加え、暗号業界内部でも意見の相違が存在する。Coinbaseの創業者ブライアン・アームストロングは、現行バージョンの実施が暗号業界に与える損害が利益をはるかに上回ると考えている。その核心的な理由は、この法案がステーブルコインを保有するユーザーに対して報酬を提供することを禁止していることであり、これは米国銀行家協会が推進して追加されたものであり、これがCoinbaseの現在のビジネスに重要な影響を与えている。

図6. 「CLARITY」法案の2026年の署名完了確率（出典：Polymarket）

未来展望：現在、CLARITY法案は上院での進展が行き詰まっており、上院銀行委員会は1月に予定されていた法案の審議を延期し、第二四半期まで延期される可能性がある。進捗が阻害され、中間選挙前のウィンドウを逃すと、この法案は2026年に通過するのが難しいだろう。しかし、米国財務長官スコット・ベッセントはインタビューで、停滞している「Clarity法案」の進展を見たいと述べており、これはトランプ政権の態度を示している。Polymarketのデータによると、この法案が今年通過する確率も60％以上に回復している。

4. ブラックロック：暗号の多元的な配置

最後に注目すべきはウォール街の金融機関、特にブラックロックであり、暗号市場の重要な推進力となっている。彼らが導入した現物ETF------IBITは、今回の牛市で市場の流動性を大幅に強化した。

図7. BTC現物ETF資金流（出典：Farside）

ETF資金の流れの観点から見ると、ビットコインが70,000ドルの大台を下回って以来、IBITファンドはビットコインが下落した日に大量の資金流入を引き寄せた。しかし、ビットコインがわずかに反発している間、IBITの資金は継続的に純流出状態であり、全体的に見ると65,000ドルから70,000ドルの範囲内で市場の底打ち感情は低迷している。IBITに加えて、ブラックロックは米国証券取引委員会にiSharesビットコインプレミアム収入ETFの登録申請を提出し、ビットコインを保有することで現物価格を追跡し、「カバードコールオプション」戦略を組み合わせて投資家に追加の収益を生み出すことを計画している。

さらに、ブラックロックは2026年2月11日にそのトークン化国債ファンドBUIDLを導入し、Uniswapプロトコルに展開してチェーン上取引を行うことを発表した。ブラックロックはまた、UniswapのネイティブガバナンストークンUNIを購入したことを確認しており、数量は公開されていないが、これは彼らが資産負債表に初めてDeFiトークンを保有することを示している。

未来展望：ブラックロックの現物ETFの資金流向分析によれば、短期的にウォール街の資金は強い底打ち意欲を欠いているため、暗号市場は熊市の底の確認段階に留まる可能性がある。しかし、ブラックロックは明らかに暗号市場の長期的な配置に備えており、チェーン上取引とETFがその重要な戦略的手段となるだろう。

結論

2026年2月の暗号市場は、流動性が一時的に撤退する過渡期にある。暗号市場内部では、主流プロジェクトが一般的にビジネスモデルの転換の痛みを経験することになる。マクロ流動性の引き締めは市場に去レバレッジを強いることになり、機関の信仰は初めての真のストレステストを経験し、現在の機関の配置と規制の再構築が次のサイクルの基盤を築くことになる。

全体的な判断： 全体的に見て、我々は今回の熊市の中後段にあり、市場は広幅で振動しながら底を築く過程にあり、反転には新たな信号を待つ必要がある。

1. 時間の次元：熊市は年の中頃まで続くのが基準シナリオであり、金利引き下げが始まる前にはトレンド的な反転は難しい。
2. 空間の次元：ビットコインは5.5万〜6万ドル、イーサリアムは1500〜1800ドル、Solanaは60〜70ドルが現在の下方の重要な支持位置であり、今回の熊市の底の潜在的な範囲でもある。
3. 構造的な機会：米国の規制プロセスに注目し、明確化の恩恵を受ける者、例えばコンプライアンスのあるステーブルコインやライセンスを持つ機関などに重点を置く。ビジネスの多様化に関連する対象、例えばブラックロックと提携しているUniswapなど、そして規制のない分野で現れる新しいユースケース、例えばAIエージェントや予測市場などに注目する。

前回の熊市と比較して、今回の熊市の独特な点は、機関化の程度が高く、規制の枠組みが明確であり、FTXのようなリスクイベントが発生する可能性は低く、全体の清算プロセスは比較的長くなる可能性があるが、底はより堅固になるだろう。