HSKからUSDGOへ：香港の二大ライセンス機関が「デカップリング」を開始

執筆：River

香港の仮想資産市場について話すと、最初に誰を思い浮かべますか？

おそらく OSL と HashKey でしょう。香港で最初にライセンスを取得した取引所の一つとして、彼らは長い間香港の暗号金融の地図において最も代表的な二つの旗印と見なされています。

しかし、公の視野において、両者の存在感はかなり異なります。OSL は常に控えめで、たとえその傘下の OSL HK が初の上場ライセンス取引所であっても、会社はほとんど世論の中心に現れません。一方、HashKey は常に注目の的であり、さまざまな業界イベントに頻繁に登場し、エコシステムトークン HSK を巡るコミュニティの議論も市場の焦点を占めることが多いです。

興味深いことに、最近二つの機関がわずか1日差で、相次いで上場を発表しました：

• 2月25日、HashKey Exchange がエコシステムトークン HSK を上場；
• 2月26日、OSL HK が企業向けの規制準拠ステーブルコイン USDGO を上場；

一見すると、これは普通の上場行為に過ぎませんが、より大きな戦略的背景で見ると、二つの異なる路線の分岐のように見えます：一つは Web3 のネイティブ取引エコシステムを深耕し、もう一つはステーブルコインの金融インフラに賭け始めています。

これは香港の暗号資産業界で進行中の深層変化を反映しており、香港の暗号金融の進展を観察するための絶好の切り口でもあります。

一、上場の「温度差」：エコシステムトークン vs 金融ツール

まず HashKey が今回上場した HSK について話しましょう。

ご存知の通り、HSK は HashKey グループのエコシステムトークンであり、公式なストーリーでは、HashKey の全業務シーンで使用され、エコシステムのインセンティブ、コミュニティガバナンス、独自開発のブロックチェーン HashKey Chain 上のガス料金支払いなど、複数の機能を担っています。

言い換えれば、HSK は典型的な「プラットフォームトークン」です。

これは暗号業界で非常に成熟した戦略の一つであり、この観点から見ると、HashKey の戦略的な道筋は非常に明確です。香港の規制の枠組みの中で、HSK を通じて取引所の取引、オンチェーンエコシステム、コミュニティインセンティブをつなぎ、取引とトラフィックを中心とした Web3 エコシステムのクローズドループを構築し、Crypto の最もクラシックな成長パスを再現しようとしています：

取引所（トラフィックの入り口） → 独自開発のブロックチェーン（基盤施設） → HSK（価値の捕獲） → Web3 エコシステム（クローズドループ）。

この論理の核は、プラットフォームトークンがユーザーを結びつけ、ユーザーがネットワーク効果を拡大し、ネットワーク効果がエコシステムを活性化し、エコシステムの繁栄が全体の評価を引き上げ、最終的に暗号資産取引を中心としたエコシステムネットワークを構築することにあります。そのため、ターゲットオーディエンスも非常に明確です------より多くの小売トレーダー、Web3 ネイティブプレイヤー、そして HashKey エコシステムの未来に賭ける意欲のある人々に向けられています。

出典：HashKey 公式サイト

しかし問題は、上場企業（3887.HK）である HashKey は、HSK というプラットフォームトークンだけでなく、公開発行された株式も持っているため、特別な「二重の現実」に直面しなければならないことです：3887.HK は株主の利益と財務リターンを代表し、HSK はエコシステムの成長とコミュニティインセンティブを担っています。これら二つの論理をどのように区別し、長期的に協調させるかは、同様のモデルが常に答えなければならない問題です。

実際、HashKey は構造的に上場主体とエコシステムトークンを意図的に切り離しており、たとえば、招募文書には HSK トークンの価格の変動と上場企業の株価が法的および構造的に分かれていることが明記されていますが、これは緊張が消えることを意味しません。資本市場と Web3 エコシステムはリズム、目標、評価体系が本質的に異なるため、より明確なストーリーと境界が必要です。

市場のパフォーマンスから見ると、HSK は上場以来、歴史的な高値 2.5 ドルから最低 0.15 ドルの範囲まで下落しています。この動き自体は、マーケットがこの「二重の現実」モデルに対してどのように見ているかを反映しているかもしれません。

次に OSL が今回上場した USDGO について話しましょう。

見落とされがちな詳細は、OSL が今までプラットフォームトークンを発行することを選択していないことです。逆に、今年の初めに自社の新しいステーブルコインを重点的に発表しました。戦略的な重みから見ると、USDGO は OSL グループが非常に期待を寄せる「準子供」と見なすことができます。

USDGO は米ドルに 1:1 でペッグされており、米国の連邦規制を受けた暗号銀行 Anchorage Digital Bank が発行者となり、厳格な第三者監査を受け、グローバルにライセンスを持つ OSL がブランド運営と流通を担当します。このようなコンプライアンスの裏付けと製品形態は、伝統的な「暗号資産」とは明らかに異なる位置付けを持ち、客観的にはオンチェーンのデジタル金融ツールに近いです。

OSL は USDGO の公開された位置付けも非常に明確です------「企業向けの規制準拠ステーブルコイン」であり、その主な対象は一般の暗号投機トレーダーではなく、クロスボーダー決済や資金決済のニーズを持つ企業や機関顧客です。

取引形式において、USDGO は OSL Global プラットフォーム上で USDGO の RFQ フラッシュ交換サービスと現物専門取引を開始し、ステーブルコインの出入金と流通経路を徐々に開通させ、さらに OSL HK の OTC サービスを通じて取引流動性を提供しています。

出典：USDGO 公式サイト

さらに興味深い信号は、USDGO の上場と同時に、OSL がステーブルコインエコシステムアライアンス「GO Alliance」を立ち上げ、初期投入として 2000 万ドルのエコシステムインセンティブを発表したことです。しかし、この資金は伝統的な意味での小口投資家へのエアドロップではなく、企業や機関のパートナーに向けられています。

その論理は、典型的な B2B SaaS の顧客獲得モデルに近く、初期採用コストを下げて最初の業界ユーザーを引き付け、徐々に実際のビジネスアプリケーションシーンを構築することを目指しています。これは HSK が代表するプラットフォームトークンのインセンティブ論理とは明らかに出発点が異なります。

結局のところ、今回新たに上場した HSK と USDGO は、非常に鮮明な対比を示しています：一つはプラットフォームトークン、もう一つはステーブルコイン；一つは自身の Web3 エコシステムの成長論理にサービスを提供し、もう一つは企業のクロスボーダー資金移動の金融ツールになろうとしています。

香港の最も代表的なライセンス機関二つと、それらの背後にある二つの上場企業、OSL グループ（863.HK）と HashKey Holdings（3887.HK）は、全く異なる未来に賭けています。

二、二つの道、二つの賭けの分化の瞬間

二度の上場は、結論を出すにはまだ不十分かもしれませんが、2025 年以降を振り返ると、この分化は突然起こったわけではないことがわかります。

HashKey は常に Web3 のカードを堅持し、ネイティブエコシステムの繁栄に賭け、彼らの「グローバル取引所マトリックス + 独自開発のブロックチェーン + プラットフォームトークンシステム」のクローズドループを加速的に完成させています。

その中で HSK は HashKey Exchange に上場する前に、すでに HashKey Global、HTX、KuCoin、Gate.io などの多くのプラットフォームで上場しており、2026 年 1 月にはさらに Kraken に上場し、米ドルとユーロの取引ペアを開放し、トークンの流通範囲を拡大し続けています。

同時に、HashKey Chain の構築も進められており、取引所からブロックチェーン、プラットフォームトークンからエコシステムインセンティブまで、全体の戦略的な焦点は常に規制の枠組みの中で、Web3 ネイティブの成長論理を継続することにあります：エコシステムを構築し、ネットワークを構築し、プラットフォームトークンを用いてインセンティブと価値を捕獲し、香港から世界に向けた規制された暗号トラフィックの入り口を作ることを目指しています。

対照的に、OSL グループは過去一年で明らかな戦略的再構築を経験し、デジタル資産取引機関からステーブルコインの決済と清算インフラプラットフォームへと転換しています：

• 2025 年 4 月、正式にステーブルコイン決済業務を開始；
• 2025 年 7 月、3 億ドルの資金調達を完了し、決済業務の拡張に資金を提供；
• 2025 年 7 月、企業向けの暗号決済ソリューション BizPay を発表；
• 2025 年 8 月、中間業績を開示し、決済業務が開始から2ヶ月で収入の約30%を貢献；
• 2025 年 11 月、世界の10以上の主要市場で50以上のライセンスを取得したことを開示；
• 2026 年 1 月、グローバル Web3 決済サービスプロバイダー Banxa を買収；
• 2026 年 1 月、新たに2億ドルの株式資金調達を完了；
• 2026 年 2 月、企業向けステーブルコイン USDGO を発表；

このような背景の中で、USDGO の発表は特に重要です。それは単なるステーブルコインではなく、OSL グループ全体の決済ネットワークの中核的なツールであり、ステーブルコインを用いて現実世界の資金移動の問題を解決することを目指しています。「TradiFi + Digital Finance」の実現ルートを歩んでいます。

企業が USDGO を用いてクロスボーダー決済を行う場合、全体のプロセスはおおよそ次のようになります：法定通貨の入場 → オンチェーンステーブルコイン決済 → アカウント管理と資金集約 → 財務最適化 → 法定通貨の出場。OSL 自社の BizPay の企業向け送金機能や、世界の多市場におけるライセンスネットワークを加えることで、全てのプロセスは伝統的な SWIFT システムに依存せずに完了でき、全過程がコンプライアンスを遵守し、規制を受け、監査可能で追跡可能です。

そのため、私たちは興味深い光景を目にしています。一方では「取引所 + ブロックチェーン + プラットフォームトークン」の Web3 エコシステムマトリックスを構築し続けている一方で、もう一方では「ステーブルコイン + 決済ネットワーク + 規制ライセンス」への加速的な転換を進めているグローバル金融インフラです。

この二つの道自体には優劣はなく、ただ賭ける方向が異なるだけであり、両機関の自らの役割に対する理解の違いを示しています：

• HashKey が構築しているのは、取引、公的ブロックチェーン、プラットフォームトークンを中心に運営される Web3 ネイティブエコシステムネットワークであり、その核心的な論理は「トラフィック×エコシステム」です：エコシステムがあればトラフィックが生まれ、トラフィックがあれば評価が生まれ、評価があればエコシステムが反哺され、香港の規制の枠組みの中で、暗号業界の最もクラシックな成長神話を再現しようとしています；
• OSL が試みているのは、ステーブルコインを金融インフラツールとして、実体経済の決済と清算システムに組み込むことであり、その核心は「ライセンス×ネットワーク」です：コンプライアンスライセンスがあれば機関の信頼が得られ、決済ネットワークがあれば実際の需要が生まれ、実際の需要があれば持続的な収入が得られることを目指し、「コンプライアンスデジタル資産」に実際の用途を見出そうとしています；

三、香港の暗号金融実験はどこへ向かうのか？

視点をさらに高めると、HashKey と OSL の分化は、香港の仮想資産市場で進行中のより大きな実験の縮図とも見なすことができます。

香港の規制当局の考え方は、決して単純な「二者択一」ではありません。

2022 年に仮想資産政策宣言が発表されて以来、香港は Web3 産業の発展を明確に推進し、同時にコンプライアンスの規制枠組みを通じて、仮想資産を伝統的な金融システムに徐々に組み込もうとしています。そのため、同じ市場に二つの異なる道が現れること自体は矛盾しておらず、むしろ香港の仮想資産エコシステムの「コンプライアンス競争」の構造的な優位性になる可能性があります：

一方には Web3 のネイティブな革新があり、もう一方には暗号金融インフラがあり、両者の間には必ずしも競争関係があるわけではなく、むしろ異なるレベルの市場分業が存在する可能性があります。

そして、ステーブルコインの規制が徐々に実現するにつれて、この実験の意義はさらに拡大しています。ある意味で、ステーブルコインはこの実験の成否を決定する重要な変数になりつつあります。

2022 年に規制の相談を開始し、2024 年に規制サンドボックステストを導入し、2025 年 5 月に「ステーブルコイン条例草案」が高票で通過し、同年 8 月に条例が正式に施行されるまで、香港のステーブルコイン規制枠組みは数年にわたる精緻な調整を経て、ようやく基本的な形が整いました。ライセンス体系がまもなく実現することで、ステーブルコイン市場も正式にコンプライアンス化の段階に入ります。

よりマクロな業界トレンドから見ると、ステーブルコインはオンチェーン金融システムのコア資産になりつつあります。その理由は複雑ではなく、ブロックチェーンのグローバルな流通、リアルタイム決済、プログラム可能な技術的優位性を保持しつつ、伝統的金融の安定性を備えているからです------法定通貨での評価、監査可能、規制可能であり、さらにはコンプライアンスの枠組みの中により多くの金融ルールを組み込むことも可能です。

これが、ますます多くの伝統的金融機関がステーブルコインに真剣に注目する理由です。少なくとも、世界の中小企業にとって、ステーブルコインの真の価値は投機にあるのではなく、より効率的なクロスボーダー決済と資金管理にあります。

おそらく、このような背景の中で、OSL は USDGO をこれほど重要な位置に置くのでしょう。

結局のところ、OSL の戦略を理解する鍵は、USDGO が何であるかを理解することです。なぜなら、それは伝統的な意味での取引市場向けのステーブルコインではなく、むしろ TradFi と Web3 をつなぐオンチェーンアカウントシステムと資金のパイプラインのようなものだからです：

企業は依然として法定通貨で評価し、米ドルの請求書を発行し、標準的な監査報告書を作成できますが、「資金のクロスボーダー移動」を SWIFT からより効率的で便利なオンチェーン決済ネットワークに置き換えるだけです。このプロセスの中で、企業は Web3 の文化を理解する必要もなく、いかなるボラティリティのある資産を保有する必要もなく、より迅速で、より安価で、なおかつ依然としてコンプライアンスを遵守した決済チャネルを享受できます。

出典：OSL

総じて言えることは、HashKey のこだわる Web3 エコシステムも、OSL が賭けるステーブルコイン金融ネットワークも、二つの道は本質的に同じ究極の命題に答えようとしているということです：コンプライアンスのある暗号資産業界の下半期はどこにあるのか？コンプライアンスのある暗号資産は、実際に何に使えるのか？

暗号業界の最初の10年を振り返ると、核心的なストーリーは常に「取引」を中心に展開されてきました。しかし、ステーブルコイン、RWA、オンチェーン金融の発展に伴い、ますます多くの機関が真の機会は新しい取引所や新しいトークンではなく、暗号金融インフラそのものを構築することにあると認識し始めています。

したがって、HashKey と OSL が異なる二つの道を歩むとき、彼らが代表するのは、実際に業界が探求している二つの未来でもあります。

最後に

香港の仮想資産政策宣言が発表されてから3年以上が経過し、その間に市場のサイクルは変わり、規制体系はますます整備され、最初の二つのライセンス機関は今や異なる岐路に立っています。

誰の道がより遠くに進むのか、最終的には二つの最も素朴な質問に戻ります、本当に何の現実的な痛点を解決したのか？ネットワーク効果はどこにあるのか？

答えは時間が必要ですが、少なくとも一つは明確です：

香港のこの二つの最も代表的なライセンス機関は、もはや同じ道を歩んでいないということです。