オンチェーン収益の全景：利息が付くステーブルコインから暗号信用商品への進化

著者：Turbo，IOSG \& James

TL; DR

• 熊市では、ステーブルコインを基盤とした固定収益商品がより好まれる

• 牛市ではすべての製品のTVLが上昇するが、熊市では明確にパフォーマンスが分化する。熊市では投資家はより安定した収益と低リスクを求める傾向があり、これが利息を生むステーブルコインの成長を促進している。

• プロトコルはフロントエンドとバックエンドに進化する

• 大規模なDeFiプロトコルは、トラフィックの入り口を制御するために自社のウォレットやモバイルアプリを構築し始めている。暗号業界はアプリケーション時代に突入しており、小売ユーザーはモバイルアプリを通じて金融サービスを利用できる。

• 新しいL1/L2およびDeFiプロジェクトの自社ステーブルコインへの需要は、利息を生むプロトコルを「バックエンド」モデルに進化させ、利息を生むプロトコルに対する巨大な需要をもたらすだろう。

• 金利引き下げ、国債利回りの低下と代替的RWA収益源の台頭

• 予想される金利引き下げは国債利回りの低下を引き起こすだろう。これにより、ステーブルコインはより広範なRWA資産を基盤資産に取り込むことが促進される。

• 現実世界のビジネスや金融商品は、フロントエンドが弱い場合でも、安定した収益源となることができ、利息を生むプロトコルの特別な利点となる。

一、現在のオンチェーン収益の全景

私たちは18種類のオンチェーン収益商品を調査し、さまざまな収益源をカバーした。これにはトークン化された国債およびその派生商品、ネイティブステーキング（ETH/SOL）、流動性ステーキングトークン（LST）としてのLidoやJito、利息を生むステーブルコイン（sUSDe、SyrupUSD）、プロトコル収入分配モデル（JLP、SKY）、DeFi戦略およびエコシステムインセンティブ（Lido GGV、SIUSD/LIUSD、asBNB）、DEX LP（Uniswap）、マーケットメイキング（HLP）、およびRWA商品（PRIME、USDai、USP）が含まれる。各商品について、APY、流動性、引き出し時間、主要リスクなどの観点から評価を行った。

▲ 出典：IOSG；データは2025年11月まで、USP、SIUSD、LIUSDのデータは2026年1月

▲ 出典：Surf 収益モデル オンチェーン収益には8つの異なるメカニズムがあり、それぞれ異なる収益、リスク、市場への感受性を持つ：

コンセンサス報酬（ETH/SOLステーキング、LST）は安定したプロトコルレベルの保証収益を提供する。資金調達金利のアービトラージとプロトコル収入は市場サイクルの影響を受け、牛市では強く、熊市では圧縮される。貸出とRWA収益はカウンターパーティリスクを導入するが、相対的に安定している。LPは取引手数料を獲得できる。DeFi戦略とエコシステムインセンティブは複数のプロトコル収益を集約し、同時にスマートコントラクトリスクも伴う。

リスク層 製品には主に以下の4つのリスク次元がある：

• プロトコルリスク：技術リスク、スマートコントラクトリスクを含む

• 参加者リスク：中央集権的な実体やオフチェーン参加者への依存市場

• 戦略リスク：資産価格の変動や戦略的問題のエクスポージャー

• 流動性リスク：TVLの深さと引き出しメカニズム

極めて低リスク層にはトークン化された国債と成熟した貸出がある。低リスク製品としてはネイティブステーキングと流動性ステーキング派生品があり、スマートコントラクトリスクを導入するが、そのコードは非常に成熟しており、リスクは低い。中リスク製品はDeFi戦略の集約やプロトコル収入分配によってプロトコルの複雑性を増し、同時にトークン価格の変動と収益変動リスクに直面する。高リスク製品は複数の重複リスクを呈し、資金調達金利戦略は熊市で収益が減少し、マーケットメイキングVaultは市場操作リスクに直面し、新興RWAプロトコルは第三者参加者を導入し、不透明性と流動性の制限の問題を引き起こす。

二、重要な結論とオンチェーン収益の未来

ステーブルコインを基盤とした/相対固定金利商品は熊市の選択肢 私たちは、牛市と熊市におけるさまざまな収益商品のTVLとAPYのパフォーマンスを詳細に分析した。stETH（ステーキング）、JitoSOL（ステーキング）、sUSDS（貸出）、WETH/USDT（Uniswap DEX LP）、SyrupUSDC（Maple貸出）、およびsUSDE（Ethena資金調達金利戦略）を異なる収益商品の代表として選定した。牛市は約6月から10月まで続き、その後市場は熊市に転じた。

▲ 出典：DeFiLlama

TVLデータによると、牛市期間中はすべての製品のTVLが上昇した。しかし、熊市ではstETH、sUSDE、JitoSOLのTVLが減少し、sUSDSとSyrupUSDCのTVLが上昇した。

▲ 出典：DeFiLlama WETH/USDTプールとstETHのAPYは異なる市場環境下で比較的安定している。JitoSOL、SyrupUSDC、sUSDE、sUSDSのAPYはすべて減少しており、特にsUSDEとSyrupUSDCの減少幅は顕著である。グラフはまた、APYが高い製品ほど変動性が大きいことを示している。sUSDSのAPYは市場ではなくガバナンスによって駆動されるため、大部分の時間で安定している。

全体的に、熊市ではステーブルコインを基盤とした収益商品がより多くの注目を集め、流動性が高くなる。非ステーブルコイン支援の収益商品は、熊市において基盤資産価格の下落によりTVLが減少する。投資家はより安定した収益と低リスクを求める傾向があり、これが利息を生むステーブルコインのTVLの成長を促進している。

熊市では、相対固定金利の商品がより合理的な選択である。sUSDSは市場に駆動されないが、そのAPYは中期的に安定して予測可能である。sUSDEのAPYは市場条件の影響を受けて変動が大きく、熊市では大幅に減少する可能性があるため、理想的な選択肢ではない。

これは、オンチェーン収益機会を評価する際に、APYだけを見ても潜在的なリターンを全面的に反映できないことを示している。基盤資産は実際のパフォーマンスを決定する上で重要な役割を果たし、特にJLP（SOL、BTC、ETHで構成されるインデックスファンド）、asBNB、SKYなどの製品においてはそうである。このような場合、トークン価格の変動はAPY自体を超えることが多く、資産選択と収益率が同等に重要になる。ただし、一部の投資家はヘッジ戦略を通じてこのリスクを軽減できる。たとえば、CEXやDEXで同等の基盤資産をショートすることで、基盤資産価格の変動を隔離し、利息収益のみを獲得することができる。 プロトコルはフロントエンドとバックエンドに進化する かつては、国債4%の収益を通じて、ステーブルコインはキャッシュフローの非常に良いビジネスであった。しかし、利息を生むステーブルコインは、ほぼ100%の国債収益をユーザーに共有する製品であり、これは従来のステーブルコインにいくつかの課題をもたらす。2024年以降、利息を生むステーブルコインの市場シェアは着実に上昇している。もし私たちが、ネイティブ収益のある上位3つのステーブルコインとネイティブ収益のない上位3つのステーブルコイン（USDT、USDC、PYUSD、USDe、USDS、USDY）の供給量を見れば、ネイティブ収益のあるステーブルコインの市場シェアは0.1%から7.6%に上昇し、ピーク時には11.5%に達した。

▲ 出典：Artemis

これが、多くのDeFiプロトコルがトラフィックの入り口を制御し、自社の流通チャネルを構築しようとする理由である。多くの大規模なDeFiプロトコルは、自社のウォレットやモバイルアプリを構築して、入り口を制御している。

これもまた、暗号業界がアプリケーション時代に突入していることを示している。小売ユーザーはモバイルアプリを通じて金融サービスを利用でき、これはWeb2ユーザーにとってより便利なWeb3の入り口となる。このようなアプリは、学習のハードルを下げるために、助記詞なしのサービスも提供できる。

L1およびDeFiプロジェクトの自社ステーブルコインへの需要は、利息を生むプロトコルの将来の成長において重要な触媒となるだろう。利息を生むプロトコルは「バックエンド」モデルに押しやられる可能性もある。

現在のステーブルコイン供給状況を考慮すると、すべてのL1ブロックチェーンがUSDTやUSDCに依存せずに自社のステーブルコインを展開すれば、その収益は2-3倍になる可能性がある。これはプロジェクトにとって大きなインセンティブとなる。このトレンドは明確になっており、MegaETH、Jupiter、Hyperliquid、BNBはそれぞれ自社のステーブルコインを開発しており、これが利息を生むプロトコルに対する巨大な需要をもたらす。

Ethenaはこのトレンドをすでに見ている。彼らはステーブルコインをサービスとして提供し、これらのプロジェクトに国債収益をもたらしている。プロトコルとチェーンは自社のステーブルコインを展開することで、かなりの安定収入の流れを生み出すことができる。

▲ 出典：DeFiLlama 金利引き下げ、国債利回りの低下と代替的RWA収益源の台頭 アメリカの金融政策の影響を受けて、オンチェーン収益の構図も変化するだろう。

▲ 出典：FOMC

トランプ大統領はケビン・ウォーシュを次期連邦準備制度理事会（FRB）議長に指名し、承認されれば2026年5月に交代が完了する見込みである。

新任FRB議長の指名は金利引き下げの進行を加速させ、アメリカ国債（T-Bill）の利回りを低下させると予想される。

▲ 出典：FOMC参加者による適切な金融政策の評価：連邦基金金利の目標範囲または目標水準の中央値；2025年12月10日

これにより、ステーブルコインはより広範なRWA資産を基盤資産に取り込むことが促進され、その基盤資産が多様化することになる。

FigureのPRIMEは、HELOC収益をオンチェーンにする典型的なケースである。HELOC（住宅の純資産信用枠）は、住宅を担保にして借入、消費、必要に応じて返済を行うことを許可するローンである。PRIMEトークンの保有者はHELOCローンに資金を提供し、固定利率は8%である。

▲ 出典：Kamino もう一つのタイプは、現実世界のビジネスをオンチェーンにして収益源とするものである。USDaiはGPUファイナンスをオンチェーンにする方法である。USDaiの収益源は借り手のローン返済であり、具体的にはGPUインフラストラクチャ運営者がGPUハードウェアを担保にして資金を調達した後の月次返済である。

プライベートクレジットもますます注目を集めており、これはAPYが魅力的な安定収益源である。CrafttやParetoなどのプロジェクトは、オンチェーンユーザーが機関や企業に資産を貸し出すことで収益を得ることを可能にしている。このような収益は、実際のビジネスにしっかりと支えられている。

これらの例は、現実世界のビジネスや金融商品が安定した収益源となる可能性を示している。フロントエンドが弱い場合でも、これは利息を生むプロトコルの特別な利点となる。

暗号ネイティブの収益源も競争の激しい市場でますます重要になっている。独自の収益フローを提供する製品は特別な価値を持つ。たとえば、asBNBはBinance Launchpadの収益エクスポージャーを提供しており、これはBSCエコシステム内でのみ利用可能な収益源である。

同様に、収益分配モデルが透明な収益の基本面に支えられている場合、このようなモデルも非常に魅力的である。JLPやHLPの成功は、ユーザーが実際のプロトコル収入を直接共有する製品に資金を投入する意欲があることを示している。 機関のオンチェーン収益の採用：エンドツーエンドサービスとCrypto信用商品（優先株） 機関の採用の波に伴い、多くの機関がオンチェーン収益や暗号収益を獲得しようとする可能性がある。重要なのは、エンドツーエンドサービスを提供することである。 DeFiプロトコルのエンドツーエンドサービス たとえば、Ether.fiは機関向けのステーキングサービスを提供しており、コアはエンドツーエンドの資産管理である。彼らは非保管型と保管型の2つのステーキングオプションを提供し、「ホワイトグローブ」と呼ばれるサービスも提供している。これはエンドツーエンドのステーキングサービスで、制御された環境を提供し、年次監査、KYCコンプライアンス、月次報告書を含む。ETHファンドもCIMA登録ファンドである。ステーキングの上に、機関はDeFi貸出や他のプロトコルの固定収益にも参加できる。 優先株はCryptoに基づく「国債」であり、機関に暗号収益を配分する重要な方法である DATの優先株は、機関がオンチェーン収益を獲得する手段として実際には過小評価されている。本質的には、これはCryptoに基づく信用債務資産であり、国債と類似の製品である。国債は国家の信用と能力に基づいて創造された債務であり、DAT社はCrypto資産に基づいて信用市場を創造し、優先株はその信用市場に基づいて創造された信用債務商品である。優先株は配当を通じて伝統的な機関に暗号収益を提供する。主に2つの収益タイプがある：長期CAGRとステーキングを含むDeFi収益。

StrategyのSTRCは年率11.5%の配当を提供し、月次現金支払いが可能であり、ほとんどの主流証券プラットフォームで取引可能である。Strategyの基盤はビットコインのCAGRである。その仮定は、BTCがインフレ耐性資産であり、実際のインフレ率は約8%であると考えている。STRFや他の類似の優先株製品（STRDやSTRK）は、インフレ耐性部分の収益を投資家に提供する。投資家は8%の収益を持つSTRKを選択することもでき、より多くのビットコインの上昇スペースを捕らえるためにMSTRに変換する機会がある。

▲ STRCに関する基本情報；出典：Strategy

伝統金融にも類似のインフレ耐性商品があり、TIPS（政府発行のインフレ連動債）がある。TIPSはインフレが上昇すると上昇し、デフレが進むと下降する。彼らはアメリカ労働統計局が統計したCPI（消費者物価指数）を使用してTIPSを調整する。TIPSの利率はインフレ率（2.7%）よりも低いが、これはインフレを考慮した実際の収益であり、元本はインフレ率に基づいて調整され、実際の収益は約4%である。

▲ TIPSの金利；出典：Treasurydirect.gov

興味深いことに、Saturn Labsのようなステーブルコインプロジェクトは、DATの安定収益をオンチェーンにすることをステーブルコインの収益源としている。デジタル資産の時代とFRBの金利引き下げサイクルの中で、これはオンチェーン国債の代替選択肢となる可能性がある。

優先株の配当は、株式投資家にオンチェーン収益を配分する方法にもなり得る。Solana DAT Forward Industriesは、ほぼすべてのSOL保有（687万SOL以上）をステーキングし、約7%のステーキング収益を得ている。彼らはまた、約25%のSOLをfwdSOL（LST）に変換し、より大きなDeFi流動性と収益機会を得ている。彼らはこれらの収益が優先株を通じて投資家に配分されることをまだ発表していないが、約7%の収益を提供する能力があり、オンチェーンプロトコルを利用してより高い収益を生み出すことができる。DeFi Development CompanyはCシリーズの永久優先株を提供し、年率配当率は10%である。現在のオンチェーン収益率とSOLのステーキング率に基づいて、彼らはこれらの配当を負担する能力がある。