株式トークン化革命：市場動向、製品アーキテクチャと規制の堀全景レポート

著者：Foresight Ventures

TL;DR

• トークン化された株式は、現在の現実世界資産（RWA）サイクルにおける画期的なトラック------市場は8億ドルの歴史的高値を記録し、年初から30倍の成長を遂げ、月間取引量は18億ドルに達した
• コアバリュープロポジション：従来の証券会社の地理的制約と決済遅延を回避し、24時間体制で米国株にアクセスでき、ほぼ即時決済をサポート
• 3つのアーキテクチャが主導権を争っている：

1. 即時実行モデル（Ondo、CyberAlpha）------資本効率でリード
2. 在庫モデル（xStocks、Backed）------スイス法に基づく債務構造でDeFiの相互運用性に優位
3. 直接所有権モデル（Securitize）------法的権利が最も完全だが、譲渡制限に制約され、オンチェーンの相互運用性は限られている

• 市場は実際に二重寡占の構造を形成している：Ondoは53％のシェアで流動性エンジニアリングに依存してリード；Backed/xStocksは23％のシェアで規制アービトラージの配置に依存
• 技術はもはや競争優位ではない------規制がそれである。米国、EU、オフショア司法管轄区における越境ライセンスシステムの構築は、現在最も再現が難しい競争の壁である
• プラットフォームは根本的な三元の逆説に直面している：以下の3つのうち2つしか同時に最適化できない------流動性 / 速度、規制の安全性 / 株主権、DeFiの相互運用性
• 業界は2つの道に分化している：漸進的（DTCCの統合、効率の増加）と革命的（直接のオンチェーン発行、完全な仲介の排除）
• 結論：150兆ドルのグローバル株式市場とブロックチェーンインフラの融合は、もはや単なる議論ではない------それは実際に起こっている

1. 市場現状分析：『静かな爆発』の解析

現実世界資産（RWA）分野は構造的変革を経験しており、トークン化された株式がこのサイクルの画期的なトラックとなっている。RWA全体のエコシステムの時価総額は8億ドルを突破し、年初から30倍の成長を遂げている。従来の株式資産とブロックチェーンインフラの融合は、資本市場設計の根本的な変化を示している。この『静かな繁栄』は単なる資産の移転ではなく、グローバル流動性の現代化再構築を意味している------断片化された従来のシステムに代わって、統一されたプログラム可能な金融レイヤーを提供する。

以下のコアデータが、この実験的から機関レベルへの飛躍を裏付けている：

• 時価総額の達成：2025年12月までに、このトラックの時価総額は約8億ドルの歴史的高値を記録
• 流動性の速度：月間取引量は18億ドルに急増し、活発な二次市場を示している
• 採用密度：ネットワークは現在5万の月間アクティブアドレスと13万の総保有アドレスをサポート

この成長軌道の根本的な支えは、ブロックチェーンが従来の金融（TradFi）を長年悩ませてきた決済摩擦とアクセス障害を排除したことにある。

資本市場が決済効率の需要をますます強める中で、トークン化がどのように技術的手段を通じて従来の金融（TradFi）の難題を解決するかが、業界の戦略的な駆け引きの核心となっている。

2. 戦略的価値の推進：従来金融の摩擦ポイントを解消

従来の株式市場は長年、遺産システムの物理的境界に悩まされてきた：地理的孤立、制限された取引時間、長い決済サイクル。2021年のRobinhood/GME事件におけるT+2決済システムの機能不全は、証券会社がマージンギャップのために取引を制限せざるを得なかったことを示しており、これは従来金融の「効率の短所」の典型的な反面事例となっている。

トークン化は「効率の三重脅威（Efficiency Triple-Threat）」を通じて戦略的なプレミアムを提供している：

• 24時間取引：従来市場は1日6.5時間のウィンドウしかなく、トークン化は「オープニングプライス差」のリスクを排除し、投資家がグローバルなマクロイベントにリアルタイムで対応できるようにする。
• グローバルなアクセス：地理的および証券会社の壁を完全に打破し、非米国の個人投資家に高需要の米国株へのシームレスなアクセスを提供し、「資本に境界なし」を実現する。
• 資本効率：デジタルインフラを通じてT+0決済を実現し、決済遅延による担保占有と運営コストを削減する。

トークン化は単なる最適化ではなく、従来の証券業務の行政的なボトルネックを回避するために、グローバルで24時間体制の流動性レイヤーを提供することである。「資本効率が希少」な時代において、即時決済と国際的な流通を実現できるプラットフォームが価格決定権を握ることになる。

しかし、この価値駆動の道は唯一ではなく、異なる製品アーキテクチャがプラットフォームの長期的な競争優位とリスクエクスポージャーを決定する。

3. トークン化アーキテクチャの比較分析：3つのコアモデル

製品アーキテクチャの選択は、拡張性、DeFiの相互運用性、およびシステミックリスクを決定する戦略的な支点である。

製品アーキテクチャの選択はプラットフォームにとって最も重要な戦略的決定であり、拡張性、DeFiの相互運用性、システミックリスクの特性を決定する。

三つのモデルフレームワーク

• 在庫モデル（例：xStocks、Backed）：「プレ資金流動性」プラン。発行者またはマーケットメーカーが事前に株式を購入し、トークンを鋳造し、倉庫に保管していつでも販売可能

• 即時実行モデル（例：Ondo、CyberAlpha）：「即時流動性」プラン。ユーザーが確認注文を出したときにのみ株式購入とトークン鋳造がトリガーされる

• 直接所有権モデル（例：Securitize、Galaxy Digital）：「純粋主義」プラン、トークンは法的に株式と見なされる。所有権は譲渡代理人によって会社の株主名簿に直接記録され、投資家に投票権や配当を含む完全な株主権を付与するが、厳格な譲渡制限がある

アーキテクチャのトレードオフ比較

取引量がより高いレベルに進むにつれて、技術的な課題は従来の決済サイクルとデジタル決済サイクルの間のギャップを効果的に埋める方法に移行する。

4. 競争構造：市場のリーダーと挑戦者

現在の競争構造は明らかに「二頭独占」と「戦略的分化」を示している。

• Ondo Finance (53% シェア)：絶対的な覇者。その収入エンジンは約0.1%の取引スプレッドに依存しており、年換算収益は30M-40Mドルと予想される。彼らのコア競争優位は、非常に成熟したUSDonバッファプールと広範なライセンス機関の協力ネットワークである。

• Backed / xStocks (23% シェア)：法律のAlphaを利用して突破。スイスのDLT法により製品を追跡証券（債権）として構造化し、MiCAによる直接株式トークンの流通制限を巧妙に回避し、DeFiエコシステム内での自由な流通と組み合わせを実現した。

• Robinhood (クローズドガーデン)：最も強力なMiFID IIおよびMiCAライセンスの組み合わせを持っているが、トークンの引き出し可能性が欠如しているため、孤立したエコシステムを形成し、DeFiのオープンプレミアムを逃している。

「それで？」のレベル：競争は「ユーザー数」から「規制アービトラージ」と「資本効率」の駆け引きに移行している。Backedは債権構造を通じて直接的な権利を犠牲にし、DeFiの無限の相互運用性を得るという精密な戦略的選択を行った。

5. グローバルコンプライアンスマトリックス：規制の競争優位を構築

RWA分野において、「ライセンスの集結」は技術そのものよりも越えがたい競争の壁である。

• 米国モデル（ハードモード）：成功の基盤はブローカー・ディーラー、ATS、トランスファーエージェントの「トライデント」コンビネーションである。OndoはOasis Proを買収することでこの一連の能力を獲得し、入金から二次市場のマッチングまでの完全なクローズドループを掌握している。
• EUモデル（パスポートモード）：MiCAおよびMiFID IIの「パスポート制度」を利用し、企業はリヒテンシュタイン（OndoがFMAの承認を取得）やキプロス（xStocksがCySECの承認を取得）でライセンスを取得した後、30カ国で運営できる。
• 特定の試験的な試み：SecuritizeはスペインのCNMVのDLT試験ライセンスを通じて、取引清算システムとしての運営権を獲得し、従来のCSD（中央証券保管機関）の役割に直接挑戦している。

「それで？」のレベル：Ondoのコンプライアンスアーキテクチャは「金融工学のマスタークラス」である：BVIを通じて発行主体を設立し税収中立を確保し、米国ライセンスの実体を通じて基盤資産に接続し、Ankura Trustを利用して毎日の保有証明を提供し破産隔離を実現し、最終的にBX Digital（スイス）を通じてグローバルなコンプライアンス分配を実現する。

6. 戦略的展望：トークン化された株式の「不可能の三角」を解決

業界は規模化に向かう際に以下の3つの要素のバランスを取らなければならない：

• 流動性 / 速度：Ondoを代表として、バッファメカニズムを通じて最適化。
• 規制の安全性 / 直接的な権利：Securitizeを代表として、SECコンプライアンスの基盤となる直接的な権利を追求。
• DeFiの相互運用性：Backedを代表として、債権構造を通じて資産のオンチェーン流通を実現。

現在、市場は2つのルートに分化している：

• 進化の道：DTCCの統合を中心に、既存の金融機関にT+0効率の増加を提供。
• 革命の道：Securitize/Galaxy Digitalを基準としたネイティブなオンチェーン発行を目指し、完全な仲介の排除を実現する。

7. まとめとコアインサイト

グローバルな150兆ドルの株式市場がブロックチェーンに移行するプロセスは不可逆的である。

• 機関の成熟度：30倍の成長とGalaxy Digitalのマイルストーンは、業界が概念期を過ぎ、ライセンス競争の深水域に入ったことを示している。
• モデルの優位性：即時実行モデル（Instant Execution）は、極めて高い資本効率により、現在の流動性戦争で先手を取っている。
• ライセンスは壁である：米国の基盤資産へのアクセス（ATS/BDライセンス）とグローバル（EU MiCA/オフショアBVI）コンプライアンス分配能力を同時に駆使できるプラットフォームは、越えられない長期的な競争優位を構築する。

「金融の変革は一朝一夕には実現しない。直接保有は究極の目標だが、DTCCの統合と最適化は未来への必要な橋である。」