概要：低迷期において、アジアの暗号機関やエコシステムを軽々と否定することは、業界の発展に何の利益ももたらさない。

「香港暗号資産第一株」HashKey（株式コード：03887）は、12月12日正午に正式に公募を終了し、12月17日に正式に上場する予定です。

香港証券取引所の聴取を通過し、目論見書が公開されて以来、HashKeyのIPOに対する市場の反応はさまざまです。

一方で、HashKeyの持続的な巨額の損失と高コストの運営構造は、その財務の健全性に対する懸念を引き起こしています。また、同社のプラットフォームトークンHSKも、効率が悪く、コミュニティの利益を犠牲にしていると指摘されています。

他方では、HashKeyのIPOの申し込み市場は依然として熱気を帯びています。公募締切前の最新データによると、申し込みの反応は予想を大きく上回っています。複数の証券会社によると、証券会社を通じて借りられた申し込み資金の総額は約323.5億香港ドルに達し、公開販売の調達額1.7億香港ドルに対して、192.5倍のオーバーサブスクリプションが記録されています。

さらに、HashKeyの今回のIPOには、UBS、フィデリティ、鼎晖投資など9社の著名な基盤投資者が参加し、合計約5.9億香港ドルの株式を申し込みました。

否定的な声が絶えない中でも、投資家たちはHashKeyを「香港の主要なライセンスを持つコンプライアンスプラットフォーム」としての希少な価値に真剣に賭けています。香港の仮想資産市場の発展の一環として、HashKeyの申し込みの熱気は、市場の政策感情を反映しており、香港が「グローバルな仮想資産センター」を急速に構築することへの期待を示しています。

一、高投入期≠経営不善

否定的な意見を持つ者が理解すべきビジネスロジック：高投入期≠経営不善。目論見書によると、2022年から2024年にかけて、HashKeyの累積調整後純損失は約15.7億香港ドルに達し、2024年の損失は前年同期比でほぼ倍増し、11.9億香港ドルに達します。

HashKeyは目論見書の中で、2022年の取引プラットフォームはまだ初期開発段階にあり、セクターの収益貢献は限られていたと説明しています。また、デジタル資産の公正価値の損失も2022年の財務パフォーマンスに影響を与えました。取引システム、コンプライアンスフレームワーク、機関顧客の入場プロセスが徐々に整備される中で、同社は2023年に事業を全面的に開始し、2024年には取引促進サービスからの収益が5.18億香港ドルに達し、2022年には0.15億香港ドルの損失を記録しました。これは、事業拡大の勢いが強く、初期の戦略的投資が有効であることを反映しています。

2022年以降、HashKeyは高投入期にあり、持続的な損失は経営不善ではありません。プラットフォーム型企業において、初期の持続的な損失は実際に非常に一般的です。例えば、アマゾンは約20年の損失の経験があり、アマゾンが上場した際、ベゾスは株主への公開書簡で「すべては長期的に考える必要がある」と述べました。

さらに、コンプライアンス型の金融インフラへの高投入は、発展初期にはほぼ必然的です。例えば、HashKeyと戦略的に似たCoinbaseは、2012年の設立当初からコンプライアンスの道を堅持し、2013年からは米国46州での貨幣送金ライセンスを取得し、全米50州で合法的に運営しています。Coinbaseは、米国で各州のライセンス、FinCEN登録、ニューヨーク信託ライセンスを取得した数少ない取引所の一つであり、毎年コンプライアンスに巨額の費用をかけています。Coinbaseは上場前に数年間、収益を大きく上回る投資を行い、上場前の累積損失は約5～6億ドルに達しましたが、ウォール街に受け入れられました。

大規模な機関や主流のユーザーにとって、Coinbaseはしばしば第一選択肢、あるいは唯一の選択肢です。米国の規制当局の制限により、多くの伝統的なファンドはライセンスを持つ取引プラットフォームを使用するしかなく、Coinbaseはそのために自然な市場シェアを獲得しています。また、ブランドとコンプライアンスが形成する障壁は、後発者が迅速かつ低コストでコピーすることが難しいです。

CoinbaseやHashKeyのような企業には、非常に高いセキュリティレベル、リスク管理システム、コンプライアンスシステム、保管能力が必要であり、大量の固定費用を事前に投入しなければなりません。

二、HashKeyの高投入はどこに使われているのか？

HashKeyの高投入は、コンプライアンスコストの他に、技術と研究開発への投入も大きな割合を占めています。2024年、HashKeyの研究開発支出は5.8億香港ドルに達し、収益に対する比率は77.2%です。具体的には、コア取引システム、安全なリスク管理システム、自社開発のブロックチェーン（HashKey Chain）およびRWA（現実世界資産）のトークン化などの最先端技術が含まれます。

具体的には、HashKeyのサービス体系は、資産保管、OTCサービス、機関サービス、HashKey Chainのパブリックチェーン、RWAの発行と管理などを含んでいます。そのエコシステムの地図を大まかにまとめると：

• 取引層（HashKey Exchange、HashKey Global）：小売と機関にコンプライアンスの出入金経路を提供し、累計取引量は1.3兆香港ドルを超え、機関資金を引き寄せ、香港市場の75%を占めています。

• チェーン上層（HashKey Chain）：コンプライアンスに基づくL2パブリックチェーンは、RWAのトークン化やステーブルコインの発行に特化し、オンチェーンとオフチェーンを橋渡しし、エコシステム内でHSKがガバナンストークンとしてオンチェーンエコシステムに持続的なインセンティブを提供します。

• 資産管理層（HashKey Capital）：一方では保管サービス（Custody）を提供し、資産管理規模は80億香港ドルを突破し、今年はDAT（デジタル資産財庫）エコファンドを立ち上げ、初期の募資規模は5億ドル以上で、ETHとBTCのエコシステムに重点的に参加します。さらに、HashKey Capitalはリスク投資部門として、初期のエコシステム投資を行い、投資ポートフォリオは世界中の600以上のプロジェクトを含んでいます。

また、HashKeyのエコシステムには、コンプライアンスに基づくデジタル資産の店頭取引サービスを提供するHashKey OTC、Web3インフラストラクチャプロバイダーのHashKey Cloud、トークン化サービス機関のHashKey Tokenisationが含まれています。

今回のIPOで、HashKeyは「香港の仮想資産市場のコンプライアンスエコシステムの閉ループ」をさらに整備し、アジアに「希少なコンプライアンス暗号資産サービスの入口」を提供することを目指しています。

三、HashKeyのポジショニング価値：香港を拠点にアジアに広がる

HashKeyのコアバリューはすでに「コンプライアンス取引所」自体を超えており、香港、さらにはアジア全体の次の金融システムのアップグレードにおける戦略的インターフェースの役割を担っています。

まず、独自の東西通路の価値があります。香港は東西の金融システムの橋渡しとして、成熟した規制システム、国際的な金融インフラ、および中国本土市場との長期的な制度的協調の利点を持っています。HashKeyはその中で「伝統的金融とWeb3の世界の橋渡し」を担っています。国際機関にとって、これは中国とアジア市場へのコンプライアンスの入口です。

次に、機関市場におけるリーダーシップです。2024年の取引量に基づくと、HashKeyはアジア最大の地域的なオンショアプラットフォームです。取引業務の他に、質権資産に基づくと、HashKeyはアジア最大のオンチェーンサービスプロバイダーであり、資産管理規模に基づくと最大のデジタル資産管理機関です。

暗号資産は投機商品から企業の財務ツールへと変わりつつあり、これは世界的な方向性の大きな変化です。

「アジア版Coinbase」として、アジアの機関が急速にオンチェーン化する過程で、HashKeyは現在ほぼ唯一の採用可能な標準的なソリューションとなっています。香港のライセンスシステムのハードルは非常に高く、ガバナンス、リスク管理、保管、マネーロンダリング防止のすべてのプロセスは国際金融レベルに近いです。このような規制の強度は、準独占的なハードルを直接形成しています。現在、アジアの暗号スタートアップやイノベーションエコシステムが比較的低迷している背景の中で、HashKeyは実際にはアジアの機関業務の天井となっています。

香港の暗号第一株として、HashKeyのポジショニング価値はその業務価値を超えています。

HashKeyはちょうど今、香港が「グローバルな仮想資産センター」を構築する風口に立っており、中西方、伝統的金融と仮想資産の交差点にいます。アジアの規制と資本市場は、Coinbaseレベルのサンプルを必要としており、HashKeyの上場は地域市場が未来のWeb3インフラに対して「価値の価格設定」を行ったものです。HashKeyのIPOの過程は、アジアが新しい金融時代においてどのように自らのルールを定義し、世界の資本を引き寄せ、発展の主導権を握るかという壮大な叙事詩をさらに映し出しています。

したがって、目論見書の財務状況が厳しいにもかかわらず、HashKeyのIPOは200倍を超える申し込みを得ることができたのは、そのポジショニング価値に対する支払いが核心であるからです。ある投資家は、時代の象徴的な上場に対して、破発するかどうか、利益を得るかどうかはそれほど重要ではなく、申し込みに参加することは数千ドルの歴史的な節目の観察コストを支払ったようなものだと述べています。

結論：低迷期において、アジアの暗号エコシステムを軽々と否定しないでください

HashKeyのIPOを見つめる際、単に損失の数字に注目するだけでは、その背後にあるより大きな構造的な論理を見逃しやすいです。HashKeyは取引量で利益を上げる短期的なプラットフォームではなく、重資産と遅い変数の方法でアジアの次世代デジタル金融の基盤を構築しています。

香港とアジアの金融システムにおけるそのポジショニング価値は、現在の業務価値をはるかに上回っています。これが、損失に関する議論が絶えず、プラットフォームトークンが批判され、疑問の声が溢れている中でも、HashKeyのIPOが依然として百倍を超える申し込みを得た理由です。資本はその財務報告書を理解できないわけではなく、むしろその占める時代の位置に真剣に賭けることを選んでいるのです。HashKeyはこの交差点に立っています。

完璧ではないにせよ、HashKeyはアジア全体の暗号エコシステムにとって非常に希少な存在です。

アジアの暗号スタートアップと技術革新のエコシステムは低迷期にあり、地元には高品質でグローバルな競争力を持つフィンテック基盤企業が不足しています。もしHashKeyのような、コンプライアンスの道筋、インフラ、制度的インターフェースを構築している企業が否定されるなら、実際にはアジア全体の機関業務の天井を否定することになります。これは業界の発展に何の利益ももたらしません。

香港は仮想資産とWeb3の分野で「石を探りながら川を渡る」段階にあり、この試験場のリーダーとして、市場はもう少し忍耐強く、否定的な声を少なくするべきです。もしかしたら、次の爆発的なウィンドウまであと一歩のところにいるかもしれません。