白銀危機、ペーパーシステムが機能し始めるとき

著者：小饼、深潮 TechFlow

12月の貴金属市場での主役は金ではなく、銀が最も眩しい光となっている。

40ドルから、50、55、60ドルへと、ほぼ制御不能な速度で歴史的な価格を次々と突破し、市場に息をつく暇を与えない。

12月12日、現物銀は一時64.28ドル/オンスの歴史的高値に達したが、その後急落した。今年初めから現在まで、銀は累計で約110%上昇し、金の60%の上昇を大きく上回っている。

これは一見「極めて合理的」な上昇のように見えるが、だからこそ特に危険に見える。

上昇の背後にある危機

銀はなぜ上昇しているのか？

それは、上昇する価値があるように見えるからだ。

主流の機関の説明によれば、すべてが合理的だ。

米連邦準備制度の利下げ期待が貴金属市場を再燃させ、最近の雇用とインフレデータが弱含んでいるため、市場は2026年初頭のさらなる利下げを予想している。銀は高弾性資産として、金よりも激しく反応する。

工業需要も追い風となっている。太陽光発電、電気自動車、データセンター、AIインフラの爆発的な成長により、銀の二重の特性（貴金属+工業金属）が十分に発揮されている。

世界的な在庫の減少はさらに拍車をかけている。メキシコとペルーの鉱山の第4四半期の生産量は予想を下回り、主要取引所の倉庫の銀インゴットは年々減少している。

……

これらの理由だけを見ると、銀価格の上昇は「コンセンサス」であり、むしろ遅れた価値の再評価である。

しかし、物語の危険な部分は：

銀の上昇は合理的に見えるが、実際には不安定である。

理由は簡単だ。銀は金ではない。金のようなコンセンサスがなく、「国家チーム」が欠けている。

金が十分に堅調である理由は、世界中の中央銀行が買っているからだ。過去3年間で、世界の中央銀行は2300トン以上の金を購入しており、それは各国のバランスシートに載っており、主権信用の延長である。

銀は異なる。世界の中央銀行の金準備は3.6万トンを超えるが、公式の銀準備はほぼゼロである。中央銀行の支えがないため、市場に極端な変動が生じた場合、銀はシステム的な安定装置を欠いており、典型的な「孤島資産」である。

市場の深さの違いはさらに顕著である。金の日次取引量は約1500億ドルであるのに対し、銀はわずか50億ドルである。金を太平洋に例えるなら、銀はせいぜい鄱陽湖である。

銀は規模が小さく、マーケットメーカーの数も少なく、流動性が不足しており、実物の備蓄も限られている。最も重要なのは、銀の主要な取引形態は実物ではなく、「紙銀」であり、先物、デリバティブ、ETFが市場を支配している。

これは危険な構造である。

浅い水域では船がひっくり返りやすく、大口資金が一気に入ると全体の水面がかき乱される。

そして、今年まさに起こったのはこのような状況である：一つの資金が突然流入し、本来は深くない市場が急速に押し上げられ、価格が地面から引き離された。

先物逼迫

銀価格を軌道から外したのは、上述の合理的な基本的理由ではなく、真の価格戦争は 先物 市場にある。

通常、銀の現物価格は先物価格よりもわずかに高いはずである。これは理解しやすい。実物銀を保有するには倉庫コストや保険料が必要であり、先物は単なる契約であるため、自然に安くなる。この価格差は一般的に「現物プレミアム」と呼ばれる。

しかし、今年の第3四半期からこの論理は逆転した。

先物価格は現物価格よりも体系的に高くなり、価格差はますます大きくなっている。これは何を意味するのか？

誰かが先物市場で価格を狂ったように押し上げている。この「先物プレミアム」現象は通常、二つの状況でのみ発生する：市場が未来に対して極度に強気であるか、あるいは誰かが 逼迫している 。

銀の基本的な改善が漸進的であることを考えると、光伏や新エネルギーの需要は数ヶ月で指数的に増加することはなく、鉱山の生産量も突然枯渇することはない。先物市場の激しい動きはむしろ後者のようである：資金が先物価格を押し上げている。

より危険な信号は、実物引き渡し市場の異常から来ている。

世界最大の貴金属取引市場であるCOMEX（ニューヨーク商品取引所）の運営歴史データによれば、貴金属先物契約の実物引き渡し比率は2%未満であり、残りの98%はドル現金決済または契約の延長で完了している。

しかし、過去数ヶ月間、COMEXの銀の実物引き渡し量は急増し、歴史的な平均を大きく上回っている。ますます多くの投資家が「紙銀」を信頼せず、実際の銀インゴットを引き出すことを要求している。

銀ETFでも同様の現象が見られる。大量の資金が流入する一方で、一部の投資家は引き出しを開始し、ファンドの持分ではなく実物の銀を要求している。この「取り付け騒ぎ」のような引き出しは、ETFの銀インゴットの備蓄に圧力をかけている。

今年、銀の三大市場であるニューヨークCOMEX、ロンドンLBMA、上海金属取引所では次々と取り付け騒ぎが発生した。

Windのデータによれば、11月24日当週、上海黄金取引所の銀在庫は58.83トン減少し、715.875トンに達し、2016年7月3日以来の新低を記録した。CMOEXの銀在庫は10月初めの1.65万トンから1.41万トンに急減し、減少率は14%に達した。

理由は理解しやすい。ドルの利下げサイクルの中で、誰もドルでの引き渡しを望まず、もう一つの見えない懸念は、取引所が引き渡しに必要な銀を用意できないかもしれないということである。

現代の貴金属市場は高度に金融化されたシステムであり、大部分の「銀」は単なる帳簿上の数字であり、実際の銀インゴットは世界中で何度も担保、貸借、派生している。一オンスの実物銀は、同時に十数枚の異なる権利証書に対応する可能性がある。

ベテランのトレーダーであるAndy Schectmanはロンドンの例を挙げ、LBMAには1.4億オンスの流動供給があるが、日次取引量は6億オンスに達し、この1.4億オンスには20億オンス以上の帳簿上の債権が存在すると述べている。

この「分数準備金制度」は通常はうまく機能するが、誰もが実物を求めると、全体のシステムに流動性危機が発生する。

危機の影が現れると、金融市場では奇妙な現象が常に発生する。俗に「ネットワークケーブルを引き抜く」と呼ばれる。

11月28日、CMEは「データセンターの冷却問題」により、約11時間ダウンし、史上最長の記録を更新し、COMEXの金銀先物が正常に更新できなくなった。

注目すべきは、ダウンが銀が歴史的高値を突破する重要な瞬間に発生したことであり、現物銀はその日に56ドルを突破し、銀先物は57ドルを突破した。

市場では、ダウンは極端なリスクにさらされている商品を保護するために行われたとの噂が流れた。

その後、データセンターの運営会社CyrusOneは、この重大な中断が人的操作ミスに起因するものであると述べ、さまざまな「陰謀論」が広がった。

要するに、先物逼迫が主導するこのような市場は、銀市場の激しい変動性を決定づけており、銀は実際には伝統的な避難資産から高リスクの対象に変わってしまった。

誰が市場を支配しているのか？

この逼迫劇の中で、避けて通れない名前がある：モルガン・スタンレー。

理由は簡単で、彼は国際的に認められた銀の市場操縦者だからだ。

少なくとも2008年から2016年の8年間、モルガン・スタンレーはトレーダーを通じて金銀市場の価格を操作していた。

手法は単純で粗暴だ：先物市場で大量に銀契約を買ったり売ったりして、供給と需要の偽の印象を作り出し、他のトレーダーを誘導し、最後の瞬間に注文をキャンセルして価格の変動から利益を得る。

この「欺瞞取引（spoofing）」と呼ばれる操作手法は、最終的にモルガン・スタンレーに2020年に9.2億ドルの罰金を科し、一時はCFTCの単一罰金記録を更新した。

しかし、真の教科書的な市場操縦はこれだけではない。

一方で、モルガン・スタンレーは先物市場での大量の売りと欺瞞取引を通じて銀価格を押し下げ、他方で自らが作り出した低価格で実物金属を大量に買い入れていた。

2011年に銀価格が50ドルに近づいた高値から、モルガン・スタンレーはCOMEXの倉庫に銀を蓄え始め、他の大規模機関が銀を減らす中で、一路加持し、最大でCOMEXの総銀在庫の50%を占めるまでになった。

この戦略は銀の市場構造的な欠陥を利用しており、紙銀価格が実物銀価格を支配し、モルガン・スタンレーは紙銀価格に影響を与えられるだけでなく、最大の実物銀保有者の一人でもある。

では、この銀逼迫の中でモルガン・スタンレーはどのような役割を果たしているのか？

表面的には、モルガン・スタンレーは「改心」したように見える。2020年の和解合意後、数百人の新しいコンプライアンス担当者を雇用するなど、体系的なコンプライアンス改革を行った。

現在、モルガン・スタンレーが逼迫市場に関与しているという証拠はないが、銀市場においてモルガン・スタンレーは依然として重要な影響力を持っている。

12月11日のCMEの最新データによれば、モルガン・スタンレーはCOMEXシステム下での銀の総量が約1.96億オンス（自営+仲介）であり、取引所の全在庫の約43%を占めている。

さらに、モルガン・スタンレーは銀ETF（SLV）の保管者という特別な立場も持っており、2025年11月時点で5.17億オンスの銀を保管しており、価値は321億ドルに達する。

さらに重要なのは、Eligible銀（引き渡し資格を持つが、まだ引き渡し可能として登録されていない）の部分で、モルガン・スタンレーはその規模の半分以上をコントロールしている。

銀逼迫の市場で実際に競り合っているのは、一つは誰が実物銀を持ち出せるか、もう一つはこれらの銀が引き渡しプールに入るかどうか、そしてそのタイミングである。

かつての銀の大空売りとは異なり、現在のモルガン・スタンレーは「銀のゲート」を握っている。

現在、引き渡し可能なRegistered銀は総在庫の約3割しか占めておらず、Eligibleの大部分が少数の機関に高度に集中しているため、銀先物市場の安定性は実際にはごく少数のノードの行動選択に依存している。

紙面システムの徐々に機能不全

もし今の銀市場を一言で表現するなら、それは：

市場はまだ続いているが、ルールは変わった。

市場は不可逆的な変化を遂げており、銀の「紙面システム」に対する信頼が崩壊しつつある。

銀は例外ではなく、金市場でも同様の変化が起こっている。

ニューヨーク先物取引所の金在庫は継続的に減少しており、Registered金は何度も低位に達し、取引所は本来引き渡しに使用しない「Eligible金」から金塊を調達して撮合を行わざるを得なくなっている。

世界的に、資金は静かに移動している。

過去十年以上、主流の資産配置の方向は高度に金融化されており、ETF、デリバティブ、構造化商品、レバレッジツール、すべてのものが「証券化」されてきた。

今、ますます多くの資金が金融資産から撤退し、金融仲介や信用の裏付けに依存しない実物資産を求めるようになっている。典型的なのは金と銀である。

中央銀行は持続的かつ大規模に金を増持しており、ほぼ例外なく実物形式を選択している。ロシアは金の輸出を禁止し、ドイツやオランダなどの西側諸国も海外に保管されている金の準備を返還するよう要求している。

流動性は、確実性に道を譲っている。

金の供給が巨大な実物需要を満たせないとき、資金は代替品を探し始め、銀は自然に第一選択肢となる。

この実物化運動の本質は、弱いドルと去グローバリゼーションの背景における通貨の価格決定権の再争奪である。

ブルームバーグ社の10月の報道によれば、世界の金は西から東へ移動している。

アメリカのCMEとロンドン金銀市場協会（LBMA）のデータによれば、4月末以来、527トン以上の金がアメリカのニューヨークとイギリスのロンドンという二つの最大の西側市場の金庫から流出しており、一方で中国などのアジアの金消費大国の金の輸入量が増加している。中国の8月の金の輸入量は4年ぶりの新高を記録した。

市場の変化に対応するため、2025年11月末、モルガン・スタンレーはその貴金属取引チームをアメリカからシンガポールに移転させた。

金と銀の大幅な上昇の背後には、「金本位制」の概念の回帰がある。短期的には現実的ではないかもしれないが、確実なのは：より多くの実物を掌握する者が、より大きな価格決定権を持つということである。

音楽が止まったとき、真の金銀を持っている者だけが安らかに座ることができる。