原文タイトル：最前線を直撃 | Web3弁護士が米国株のトークン化に関する最新の変化を解説！

原文著者：郭方昕、沙俊、暗号沙律

アメリカ時間2025年12月15日、ナスダックは正式にSECにForm19b-4を提出し、米国株と取引プラットフォーム製品の取引時間を23/5（毎日23時間、毎週5日取引）に延長することを申請しました。

しかし、ナスダックの申請した取引時間は単なる延長ではなく、取引時間を2つの正式な取引時間帯に変更することです：

日中取引時間帯（米東部時間4:00-20:00）と夜間取引時間帯（米東部時間21:00-翌日4:00）。この間、20:00-21:00は取引を一時停止し、すべての未成立注文は一時停止時間中に一括でキャンセルされます。

多くの読者はこのニュースを聞いて興奮し、これはアメリカが24/7の米国株トークン化取引の準備をしているのではないかと感じました。しかし、暗号沙律は文書を詳しく調査し、皆さんに言いたいのは、急いで結論を出さないでください。なぜなら、ナスダックは文書の中で、多くの伝統的な証券取引ルールや複雑な注文は夜間取引時間帯には適用されず、一部の機能も制限されると述べているからです。

私たちは米国株のトークン化に非常に注目しており、それが現実世界の資産トークン化において最も重要な対象の一つであると考えています。特に、アメリカSEC（証券取引委員会）のさまざまな公式な動きは、最近も続々と出てきています。

この申請文書は、米国株のトークン化に対する期待を高めるものであり、アメリカが証券取引時間をデジタル資産市場の24/7に近づける大きな一歩を踏み出そうとしているからです。しかし、よく見ると：

ナスダックのこの文書にはトークン化に関することは一切触れられておらず、伝統的な証券制度の改革に関するものです。

もし皆さんがナスダックの動きについてより深く理解したいのであれば、暗号沙律はさらに詳しい解説記事を書くことができます。しかし今日は、米国株のトークン化に実際に関連するニュースについて話したいと思います------

SECは正式に「許可」した。アメリカの証券保管中枢の巨頭がトークン化サービスの提供を試みることを。

アメリカ時間2025年12月11日、SECの取引および市場部門のスタッフはDTCCに「不採択通知（No-Action Letter, NAL）」を発行し、その後SECの公式ウェブサイトで公開しました。この文書は明確に、特定の条件を満たす場合、SECはDTCがその保管証券に関連するトークン化サービスを行うことに対して執行措置を取らないと述べています。

では、この文書には何が書かれているのでしょうか？米国株のトークン化の最新の進展はどの段階にあるのでしょうか？まずは文書の主役から始めましょう：

DTCC、DTCとは誰ですか？

DTCC、正式名称はDepository Trust & Clearing Corporationは、アメリカのグループ会社で、証券の保管、株式清算、債券清算を担当するさまざまな機関を傘下に持っています。

DTC、正式名称はDepository Trust CompanyはDTCCの子会社であり、アメリカ最大の証券集中保管機関で、株式、債券などの証券を統一して保管し、決済と譲渡を担当しています。現在、証券資産の保管と記帳の規模は100兆ドルを超え、DTCは米国株市場全体の帳簿管理者と理解できます。

DTCと米国株のトークン化にはどのような関係がありますか？

2025年9月初旬、ナスダックがSECにトークン化形式で株式を発行することを申請したニュースがあります。その申請の中には、すでにDTCの影が見えています。

ナスダックは、トークン化された株式と伝統的な株式の唯一の違いは、DTCによる注文の清算と決済にあると声明しています。

（上の画像はナスダックの申請提案からの抜粋です）

この件をより分かりやすくするために、私たちはフローチャートを作成しました。青い部分がナスダックが今年9月の提案で変更を申請した部分です。DTCが米国株のトークン化の鍵となる実現と実操機関であることが明らかに見えます。

新たに発表された「不採択通知」は何を語っているのでしょうか？

多くの人々はこの文書をSECがDTCに対してブロックチェーンを使用して米国株の記帳を行うことを同意したものと同一視していますが、これは正確ではありません。この件を正しく理解するためには、アメリカの「証券取引法」の一条項を認識する必要があります：

「証券取引法（Securities Exchange Act of 1934）」第19（b）条は、いかなる自律組織（清算機関を含む）がルールを変更したり重大な業務の取り決めを行う際には、SECにルール変更申請を提出し、承認を得なければならないと規定しています。

ナスダックの2つの提案は、この規定に基づいて提出されました。

しかし、ルール申請プロセスは通常非常に長く、数ヶ月かかることがあり、最長で240日にも及ぶことがあります。もしすべての変更ごとに申請を通過させる必要があるとすれば、時間コストが非常に長くなります。したがって、自らの証券トークン化試験活動がスムーズに進行できるように、DTCは試験期間中に19b申請プロセスの義務を完全に遵守することを免除するよう申請し、SECはこれに同意しました。

つまり、SECはDTCの一部の手続き申請義務を一時的に免除しただけであり、証券市場におけるトークン化技術の適用を実質的に許可したわけではありません。

では、今後、米国株のトークン化はどのように発展するのでしょうか？私たちは以下の2つの問題を明確にする必要があります：

01.DTCは申請なしでどのような試験活動を行うことができるのか？

現在、米国株の保管記帳は次のような運営モデルを採用しています：仮に証券会社がDTCに口座を持っているとしますと、DTCは一つの中央集権的なシステムを用いて、購入や売却の各取引を記録します。今回DTCが提案したのは、証券会社に選択肢を提供し、これらの株式の保有記録をブロックチェーントークンの形式で再記録できるかということです。

実際の操作としては、まず参加者がDTCに認められた適格な登録ウォレット（Registered Wallet）を登録します。参加者がDTCにトークン化の指示を出すと、DTCは次の3つのことを行います：

a) この部分の株式を元の口座から総勘定元帳プールに移動させる；

b) ブロックチェーン上でトークンを鋳造する；

c) トークンをこの参加者のウォレットに送信し、その参加者がこれらの証券に対する権利を持つことを示します。

その後、これらのトークンは証券会社間で直接移転でき、毎回の移転がDTCの集中式帳簿を通過する必要はありません。ただし、すべてのトークン移転はDTCによって「LedgerScan」と呼ばれるオフチェーンシステムでリアルタイムに監視および記録され、LedgerScanの記録はDTCの公式帳簿を構成します。参加者がトークン化状態から退出したい場合、いつでもDTCに「去トークン化」の指示を出すことができ、DTCはトークンを破棄し、証券の権利を伝統的な口座に再記録します。

NALには技術的およびリスク管理の制限についても詳しく説明されており、トークンはDTCが承認したウォレット間でのみ移転可能であり、DTCは特定の状況下でウォレット内のトークンを強制的に移転または破棄する権限を持ち、トークンシステムとDTCの核心清算システムは厳格に隔離されています。

02. この文書の意義はどこにあるのか？

法律的な観点から見ると、暗号沙律は強調する必要がありますが、NALは法律の許可やルールの変更と同一視されるものではなく、普遍的な法律効力を持たず、既定の事実と仮定条件に基づくSEC職員の執行態度を示すものに過ぎません。

アメリカの証券法体系には「ブロックチェーン記帳の使用を禁止する」という単独の規定は存在しません。規制当局がより重視しているのは、新技術を採用した後、既存の市場構造、保管責任、リスク管理および申告義務が依然として満たされているかどうかです。

さらに、アメリカの証券規制体系において、NALのような文書は長期にわたり規制の立場を示す重要な指標と見なされており、特にDTCのようなシステム上重要な金融機関を対象とする場合、その象徴的な意味は実際の業務そのものよりも大きいです。

開示内容から見ると、SECが今回免除した前提は非常に明確です：DTCはチェーン上で直接証券を発行または取引するのではなく、保管システム内の既存の証券権利をトークン化して表示することです。

このトークンは実際には「権利のマッピング」または「帳簿の表現」であり、バックエンド処理の効率を向上させるためのものであり、証券の法的属性や所有権構造を変更するものではありません。関連サービスは制御された環境と許可型ブロックチェーン上で運営され、参加者、使用範囲、技術構造は厳格に制限されています。

暗号沙律は、この規制の態度は非常に合理的であると考えています。チェーン上の資産で最も発生しやすいのはマネーロンダリングや違法集金といった金融犯罪であり、トークン化技術は新技術ですが、犯罪の助けとなるべきではありません。規制当局は、証券基盤インフラにおけるブロックチェーンの応用可能性を肯定しつつ、既存の証券法と保管システムの境界を守る必要があります。

米国株トークン化の最新の進展

米国株のトークン化に関する議論は「合規性があるかどうか」から「どのように実現するか」へと徐々に移行しています。現在の市場の実践を分解すると、少なくとも2つの並行しているが論理的に異なる道筋が形成されていることが見えてきます：

· DTCCとDTCを代表とするのは、公式の意見が主導するトークン化の道筋であり、その核心目標は決済、照合、資産の流通効率を向上させることで、主に機関投資家や卸売市場の参加者を対象としています。このモデルでは、トークン化はほぼ「目に見えない」ものであり、エンドユーザーにとっては株式は依然として株式であり、バックエンドシステムが技術的にアップグレードされたに過ぎません。

· それに対して、証券会社や取引プラットフォームが果たす可能性のある前端の役割があります。ロビンフッドやMSXマイトンを例にとると、近年、暗号資産、株式の断片化取引、取引時間の延長などにおいて製品探索を継続しています。もし米国株のトークン化が合規性の面で徐々に成熟すれば、これらのプラットフォームはユーザーの入口としての優位性を自然に持つことになります。彼らにとって、トークン化はビジネスモデルを再構築することを意味するのではなく、むしろ既存の投資体験の技術的な拡張である可能性が高いです。例えば、よりリアルタイムに近い決済、より柔軟な資産の分割、そして市場を超えた製品形態の融合などです。当然、これらすべての前提は、規制の枠組みが徐々に明確になることです。このような探索は通常、規制の境界近くで行われ、リスクと革新が共存し、その価値は短期的な規模ではなく、次世代の証券市場の形態の検証にあります。現実的な観点から見ると、彼らは制度の進化にサンプルを提供するものであり、現行の米国株市場を直接置き換えるものではありません。

皆さんがより直感的に理解できるように、以下の比較図をご覧ください：

暗号沙律の見解

よりマクロな観点から見ると、米国株のトークン化が本当に解決しようとしている問題は、株式を「コインに変える」ことではなく、法律の確実性とシステムの安全性を維持しながら、資産の流通効率を向上させ、運営コストを削減し、将来の市場間協調のためのインターフェースを確保することです。このプロセスにおいて、合規性、技術、そして市場構造は長期にわたり並行して競い合い、進化の道筋は必然的に漸進的であり、急進的ではありません。

予想されるのは、米国株のトークン化が短期的にウォール街の運営方式に根本的な変化をもたらすことはないでしょうが、すでにアメリカの金融基盤インフラの議題において重要なプロジェクトとなっています。SECとDTCCのこの相互作用は、むしろ制度的な「試水」のようなものであり、今後のより広範な探索のための初歩的な境界を定めています。市場参加者にとって、これはおそらく終点ではなく、実際に継続的に観察する価値のある出発点です。

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