ウォール街に見放されたイーサリアム

著者 | Clow 白話区塊鏈

2025年、イーサリアムは典型的な「ファンダメンタルと価格の乖離」を経験した。

8月、ETH価格は2021年の最高値を突破し、4900ドルを超えて歴史的な新高値を記録した。市場の感情は「極度の貪欲」に達し、「イーサリアムがビットコインを超える」という議論が再び盛り上がった。

しかし、良い時期は長く続かず、年末にはETH価格が2900ドル近くに戻り、最高点から約40%下落した。過去365日のデータを見ると、下落幅は13.92%、ボラティリティは141%に達した。

皮肉なことに、この年イーサリアムは技術的に素晴らしい成績を収めた：PectraとFusakaの2回のマイルストーンアップグレードを成功裏に実施し、ネットワークのスケーラビリティを徹底的に再構築した；Layer 2エコシステムは爆発的な成長を見せ、Baseチェーンの年収は多くのパブリックチェーンを超えた；ブラックロックなどの巨頭はBUIDLファンドを通じてイーサリアムを現実世界資産（RWA）の選ばれた決済レイヤーとしての地位を確立し、ファンドの規模は20億ドルを超えた。

技術は進歩し、エコシステムは繁栄しているが、価格は下落している。

この「ファンダメンタルと価格の乖離」の背後で、一体何が起こったのか？

デフレ神話の崩壊

この乖離を理解するには、Dencunアップグレードから始めなければならない。

2024年3月13日のDencunアップグレードは、イーサリアムのデフレナラティブが崩壊する直接的な引き金となった。

このアップグレードの核心はEIP-4844の導入で、Blobトランザクションを通じてL2に専用のデータ可用性レイヤーを提供することだ。技術的には、このアップグレードは完璧であり、L2の取引コストは90%以上も暴落し、ArbitrumやOptimismなどのネットワークのユーザー体験は大幅に改善された。しかし、トークンエコノミクスの観点からは、激しい動揺を引き起こした。

EIP-1559メカニズムの下では、ETHの燃焼量（デフレの動力）はブロックスペースの混雑度に直接依存する。Dencunはデータ可用性の供給を大幅に増加させたが、需要側はそれに追いつかなかった------L2の取引量は増加しているが、Blobスペースは供給過剰となり、Blob料金は長期間にわたりほぼゼロの水準で推移した。

データが問題を最もよく示している。アップグレード前、イーサリアムはピーク時に日平均数千ETHを燃焼させていたが、Dencunアップグレード後、Blob料金の暴落により全体の燃焼量は急減した。さらに重要なのは、ETHの発行量（毎ブロック約1800 ETH/日）が燃焼量を上回り、イーサリアムはデフレからインフレ状態に戻った。

ultrasound.moneyのデータによれば、2024年のイーサリアムの年インフレ率はアップグレード前の負の値から正の値に転じ、ETHの総供給量は減少せず、毎日純増することを意味する。これは「超音波マネー」（Ultra Sound Money）のナラティブの基盤を根本的に覆すものだ。

Dencunは実際には一時的にイーサリアムのデフレストーリーを「殺した」。ETHは「使うほどに減る」希少資産から、穏やかなインフレ資産に戻った。この通貨政策の突然の転換は、「超音波マネー」理論に基づいてETHを投資していた多くの人々を失望させ、離脱を選ばせた。ある長期保有者はソーシャルメディアで「私はデフレのためにETHを買ったが、今その論理がなくなった。なぜ私はまだ保有する必要があるのか？」と書いた。

技術のアップグレードは本来は好材料であるべきだが、短期的には価格の殺し屋となった。これがイーサリアムの現在の最大のパラドックスである：L2が成功すればするほど、メインネットの価値捕捉は弱くなる；ユーザー体験が良くなればなるほど、ETH保有者は傷つく。

L2の二面性：吸血鬼か、それとも防壁か？

2025年、Layer 2とLayer 1の関係についての議論はピークに達した。

財務諸表の観点から見ると、イーサリアムL1の状況は確かに懸念される。Coinbaseが開発したBaseチェーンは2025年に7500万ドル以上の収益を上げ、L2セクター全体の利益の約60%を占めた。それに対して、イーサリアムL1は8月に取引が活発だったにもかかわらず、プロトコル収入は3920万ドルに過ぎず、Baseの1四半期にも及ばなかった。

イーサリアムを一つの企業と見なすと、その収益は大幅に減少しているが、市場価値は依然として高い。これは伝統的な価値投資家の目には「高価」に映る。

「L2は寄生虫であり、イーサリアムの血を吸い取っている。」これは市場での主流の見解である。

しかし、深く分析すると、事態はそれほど単純ではない。

L2のすべての経済活動は最終的にETHで評価される。ArbitrumやBase上で、ユーザーがGasを支払うのはETHであり、DeFiプロトコルではコア担保はETHである。L2が繁栄すればするほど、ETHは「通貨」としての流動性が強化される。

この通貨プレミアムは、単純にL1のGas収入で測ることはできない。

イーサリアムは「ユーザーに直接サービスを提供する」から「L2ネットワークにサービスを提供する」へと転換している。L2がL1に支払うBlob料金は、本質的にはイーサリアムの安全性とデータ可用性を購入することを意味する。現在Blob料金は低いが、L2の数が急増するにつれて、このB2Bの収入モデルは単に個人投資家に依存するB2Cモデルよりも持続可能性が高い可能性がある。

一つの類似点は、イーサリアムはもはや小売業者ではなく、卸売業を行っているということだ。単一の利益は低くなったが、規模の効果はより大きいかもしれない。

問題は、市場がこのビジネスモデルの変化をまだ理解していないことである。

競争環境：多面的な圧力

競争相手について語らなければ、イーサリアムの困難を完全に議論することはできない。

Electric Capitalの2025年度報告書によれば、イーサリアムは依然として疑う余地のない開発者の覇者であり、年間のアクティブ開発者数は31869人に達し、そのフルタイム開発者数は他のエコシステムと比べ物にならない。
しかし、新しい開発者の争奪戦では、イーサリアムは優位性を失いつつある。Solanaのアクティブ開発者数は17708人に達し、前年比83%増加し、新入行開発者の中で目立った存在となっている。

さらに重要なのは、トラックの分化である。

PayFi（支払い金融）分野では、Solanaは高TPSと低料金を駆使してリーダーシップを確立した。PayPal USD (PYUSD)のSolanaでの発行量は急増し、Visaなどの機関もSolanaでの大規模商用支払いをテストし始めた。

DePIN（分散型物理インフラ）トラックでは、イーサリアムは大きな打撃を受けている。L1とL2の間の断片化やGas料金の変動により、スタープロジェクトであるRender Networkは2023年11月にSolanaに移行した。Helium、Hivemapperなどの主要DePINプロジェクトもSolanaを選択している。

しかし、イーサリアムも全面的に敗北しているわけではない。

RWA（現実世界資産）と機関金融分野では、イーサリアムは絶対的な主導権を保持している。ブラックロックのBUIDLファンドは20億ドルの規模で、その大部分がイーサリアム上で運用されている。これは、大規模な資産決済を処理する際に、伝統的金融機関がイーサリアムの安全性をより信頼していることを証明している。

安定コイン市場では、イーサリアムは54%のシェアを占め、約1700億ドルであり、依然として「インターネットドル」の主要な媒体である。

イーサリアムは最も経験豊富なアーキテクトや研究者を抱え、複雑なDeFiや金融インフラを構築するのに適している。一方、競争相手はWeb2から転身したアプリケーション層の開発者を多数引き寄せ、消費者向けのアプリを構築するのに適している。

これは2つの異なるエコシステムのポジショニングであり、将来の競争の方向性を決定する。

ウォール街の「曖昧」な態度

「ウォール街の主流金融機関から強い認識を得ていないようだ。」

この感覚は錯覚ではない。The Blockのデータによれば、年末までにイーサリアムETFの純流入は約98億ドルであったのに対し、ビットコインETFは218億ドルに達した。

なぜ機関はイーサリアムに対してこんなに「冷淡」なのか？

核心的な理由は、規制の制約により、2025年に上場された現物ETFはステーキング機能を除外したためである。

ウォール街が最も重視するのはキャッシュフローである。イーサリアムの原生の3-4%のステーキング利回りは、本来は米国債に対抗するための核心的な競争力であった。しかし、ブラックロックやフィデリティの顧客にとって、「無利息」のリスク資産（ETF内のETH）を保有することは、直接米国債や高配当株を保有することよりも魅力的ではない。

これは機関資金流入の「天井」効果を直接引き起こした。

さらに深い問題は、ポジショニングの曖昧さである。2021年のサイクルでは、機関はETHを暗号市場の「テクノロジー株指数」と見なしていた、つまり高ベータ資産------市場が良ければ、ETHはBTCよりも多く上昇すべきである。

しかし、2025年にはこの論理は成り立たなくなった。安定を追求するなら、機関はBTCを選ぶ；高リスク高リターンを追求するなら、彼らは他の高性能パブリックチェーンやAI関連トークンに目を向ける。ETHの「アルファ」リターンはもはや明確ではない。

しかし、機関もイーサリアムを完全に放棄しているわけではない。

ブラックロックのBUIDLファンドの20億ドルはすべてイーサリアム上にあり、これは明確な信号を発信している：数億ドル規模の資産決済を処理する際、伝統的金融機関はイーサリアムの安全性と法的確実性を信頼している。

機関のイーサリアムに対する態度は、「戦略的な認識だが、戦術的には様子見」といったところである。

逆転の5つの可能性

現在の低迷に直面して、イーサリアムは今後何をもって逆転を図るのか？

第一に、ステーキングETFの突破口。

2025年のETFは「半製品」に過ぎず、機関がETHを保有してもステーキング収益を得ることができない。もしステーキング機能を持つETFが承認されれば、ETHは瞬時に年利3-4%のドル建て資産に変わる。

世界の年金基金やソブリンウェルスファンドにとって、価格上昇というテクノロジー成長性と固定収益（ステーキングリターン）を兼ね備えた資産は、資産配分表の標準となるだろう。

第二に、RWAの爆発。

イーサリアムはウォール街の新たなバックエンドになりつつある。ブラックロックのBUIDLファンドは20億ドルの規模に達し、現在はマルチチェーンに拡大しているが、イーサリアムは依然として主要なチェーンの一つである。

2026年には、より多くの国債、不動産、プライベートエクイティファンドがブロックチェーン上に登場し、イーサリアムは数兆ドルの資産を担うことになる。これらの資産は必ずしも高額なGas料金を生むわけではないが、膨大なETHを流動性と担保としてロックすることで、市場の流通量を大幅に減少させる。

第三に、Blob市場の供給と需要の逆転。

Fusakaによるデフレの失効は一時的な供給と需要のミスマッチに過ぎない。現在、Blobスペースの利用率は20%-30%に過ぎず、L2で人気アプリ（Web3ゲームやSocialFiなど）が誕生するにつれて、Blobスペースは埋まることになる。

Blob市場が飽和すれば、その料金は指数関数的に上昇する。Liquid Capitalの分析によれば、L2の取引量が増加するにつれて、2026年にはBlob料金がETHの総燃焼量の30%-50%を占める可能性がある。その時、ETHは再び「超音波マネー」のデフレの軌道に戻るだろう。

第四に、L2の相互運用性の突破。

現在、L2エコシステムの断片化（流動性の分断、ユーザー体験の悪化）は大規模な採用の主要な障害となっている。OptimismのSuperchainやPolygonのAggLayerは、統一された流動性レイヤーを構築している。

さらに重要なのは、L1に基づく共有ソーター技術である。これにより、すべてのL2が同じ分散型ソーター池を共有できるようになり、クロスチェーンの原子交換の問題を解決するだけでなく、L1が再び価値を捕捉することが可能になる（ソーターはETHをステーキングする必要がある）。

ユーザーがBase、Arbitrum、Optimismの間を微信内のミニプログラムのようにスムーズに切り替えられるようになれば、イーサリアムエコシステムのネットワーク効果は指数関数的に爆発するだろう。

第五に、2026年の技術ロードマップ。

イーサリアムの進化は止まっていない。Glamsterdam（2026年上半期）は実行レイヤーの最適化に重点を置き、スマートコントラクトの開発効率と安全性を大幅に向上させ、Gasコストを削減し、複雑な機関レベルのDeFiアプリケーションの道を開く。

Hegota（2026年下半期）とVerkle Treesは、最終局面の戦いの鍵となる。Verkle Treesは無状態クライアントの運用を可能にし、ユーザーはスマートフォンやブラウザでイーサリアムネットワークを検証できるようになり、TB級のデータをダウンロードする必要がなくなる。

これにより、イーサリアムはすべての競争相手に対して圧倒的に優位な分散化の程度を持つことになる。

小結

イーサリアムの2025年のパフォーマンスが「悪い」のは、失敗したからではなく、「個人投機プラットフォーム」から「グローバル金融インフラ」への苦しい変革を経験しているからである。

短期的なL1収入を犠牲にし、L2の無限の拡張性を得た。

短期的な価格の爆発力を犠牲にし、機関レベルの資産（RWA）のコンプライアンスと安全な防壁を得た。

これはビジネスモデルの根本的な転換である：B2CからB2Bへ、取引手数料を稼ぐことから、グローバル決済レイヤーを構築することへ。

投資家にとって、現在のイーサリアムは2010年代中期にクラウドサービスに転換したマイクロソフトのようなものである------一時的に株価は低迷し、新興の競争相手の挑戦に直面しているが、その構築した深いネットワーク効果と防壁は、次の段階に向けて力を蓄えている。

問題は、イーサリアムが再興できるかどうかではなく、市場がこの変革の価値をいつ理解するかである。