勝者のいないゲーム：アルトコイン市場はどのように打破されるのか

著者：Momir，IOSG

暗号通貨市場は今年、最も厳しい時期を迎えました。その理由を理解するには、数年前の決定に遡る必要があります。2021-2022年の資金調達バブルは、多くの資金を調達したプロジェクトを生み出しましたが、現在そのプロジェクトがトークンを発行しているため、根本的な問題が発生しています：膨大な供給が市場に押し寄せる一方で、需要はほとんどありません。

問題は供給過剰だけではなく、さらに悪いことに、この問題を引き起こすメカニズムは現在もほとんど変わっていません。プロジェクトは依然としてトークンを発行し、市場に製品があるかどうかに関わらず、トークン発行を戦略的選択ではなく必然の道としています。ベンチャーキャピタルの資金が枯渇し、一次市場の投資が縮小する中、多くのチームはトークン発行を唯一の資金調達手段または内部者の退出機会を作る方法としています。

この記事では、暗号通貨市場を崩壊させている「四者損失のジレンマ」を深く分析し、過去の修復メカニズムがなぜ機能しなかったのかを検証し、再バランスの可能性について提案します。

一、低流通のジレンマ：四者損失のゲーム

過去3年間、業界全体は深刻な欠陥を持つメカニズムに依存していました：低流通のトークン発行。プロジェクトがトークンを発行する際の流通量は非常に低く、しばしば一桁のパーセンテージしかなく、高いFDV（完全希薄化評価）を人為的に維持しています。論理的には合理的に見えます：供給が少なければ、価格は安定します。

しかし、低流通は永遠に低いままではありません。供給が徐々に解放されるにつれて、価格は必然的に崩壊します。初期の支持者はむしろ犠牲者となり、データが示すように、大多数のトークンは上場後のパフォーマンスが非常に悪いです。

最も狡猾な点は、低流通がすべての人が自分が得をしていると感じる状況を生み出し、実際には全員が損をしているということです：

中央集権的な取引所は、低流通を要求し、コントロールを強化することで小口投資家を保護しようとしましたが、結果的にコミュニティの不満と悪化したトークン価格を招きました。

トークン保有者は「低流通」が内部者による価格崩壊を防ぐと考えていましたが、結局は効果的な価格発見を待つことなく、初期の支持が逆に反発を招きました。市場が内部者の保有比率を50％以下にすることを要求すると、一次市場の評価は歪んだレベルまで押し上げられ、逆に内部者は低流通戦略に依存して表面的な安定を維持せざるを得なくなりました。

プロジェクト側は低流通を利用して高評価を維持し、希薄化を減らそうとしましたが、このやり方がトレンドになると、業界全体の資金調達能力を破壊することになります。

ベンチャーキャピタルは低流通トークンの時価総額に基づいて自らの保有を評価し、資金調達を続けられると考えましたが、戦略の欠陥が露呈するにつれて、中長期的な資金調達の道が逆に断たれました。 完璧な四者損失マトリックス。誰もが自分が大きな戦略を立てていると感じていますが、ゲーム自体はすべての参加者に不利です。

二、市場の反応：Meme コインと MetaDAO

市場は二度の突破を試みましたが、どちらの試みもトークン設計の複雑さを露呈しました。 第一ラウンド：Meme コイン実験 Meme コインは、ベンチャーキャピタルの低流通トークン発行に対する反撃です。スローガンはシンプルで魅力的です：初日100％流通、ベンチャーキャピタルなし、完全に公平。ついに、小口投資家はこのゲームに騙されることはありません。

しかし、現実ははるかに暗いです。フィルタリングメカニズムがなくなり、市場は未選別のトークンに溺れました。個人で行動する匿名のトレーダーがベンチャーキャピタルチームに取って代わり、公平さをもたらすどころか、98％以上の参加者が損をする環境を生み出しました。トークンは逃げ道の道具となり、保有者は上場後数分または数時間内にすっかり収穫されてしまいます。

中央集権的な取引所は進退窮まります。Meme コインを上場しなければ、ユーザーは直接チェーン上で取引します；Meme コインを上場すれば、価格が崩れたときに責任を負わなければなりません。トークン保有者の損失が最もひどいです。本当の勝者はトークン発行チームと Pump.fun のようなプラットフォームだけです。 第二ラウンド：MetaDAO モデル MetaDAOは市場の二度目の大きな試みであり、振り子は別の極端に傾きました------トークン保有者を極度に保護する方向です。

確かに利点があります：

• 保有者はコントロールを得て、資金の配分がより魅力的になります

• 内部者は特定のKPIを達成しなければ現金化できません

• 資本が緊張している環境で新たな資金調達方法を開拓しました

• 初期評価が相対的に低く、参入がより公平です

しかし、MetaDAOは過剰に修正され、新たな問題を引き起こしました：

• 創業者は早期に過剰なコントロールを失います。これにより「創業者レモン市場」が生じます------実力があり選択肢のあるチームはこのモデルを避け、行き詰まったチームだけが受け入れます。

トークンは極早期に上場し、変動が大きいですが、フィルタリングメカニズムはベンチャーキャピタルのサイクルよりも少ないです。

• 無限発行メカニズムにより、一流の取引所が上場することはほぼ不可能です。MetaDAOと大多数の流動性を掌握する中央集権的な取引所は根本的に一致しません。中央集権的な取引所に上場できなければ、トークンは流動性が枯渇した市場に閉じ込められます。

各回のイテレーションは特定の側の問題を解決しようとしていますが、市場には自己調整能力があることが証明されています。しかし、私たちはまだ取引所、保有者、プロジェクト側、資本側のすべての主要参加者の利益を考慮したバランスの取れた解決策を探しています。

進化は続いており、バランスを見つけるまでは持続可能なモデルはありません。このバランスは、すべての人を満足させるものではなく、有害な行為と合理的な権利の間に明確な境界を引くことです。

三、バランスの解決策はどのようなものであるべきか

中央集権的な取引所

• 停止すべきこと：正常な価格発見を妨げるためにロックアップ期間を延長すること。これらの延長ロックアップは一見保護のように見えますが、実際には市場が合理的な価格を見つけるのを妨げています。

• 要求すべきこと：トークンのリリーススケジュールの予測可能性と有効な説明責任メカニズム。重点は任意の時間ロックからKPIの解除に移行し、より短く、より頻繁なリリースサイクルを実際の進捗に結びつけるべきです。

トークン保有者

• 停止すべきこと：歴史的に権利が不足していたために過剰に修正し、過度にコントロールし、最も優れた人材、取引所、ベンチャーキャピタルを追い出してしまうこと。すべての内部者が同じではなく、統一的な長期ロックを要求し、異なる役割の違いを無視することは合理的な価格発見を妨げます。いわゆる神秘的な保有閾値（「内部者は50％を超えてはならない」）に固執することは、低流通の操作の土壌を生み出しています。

• 要求すべきこと：強力な情報権と運営の透明性。保有者はトークンの背後にあるビジネス運営を明確に理解し、進捗と課題を定期的に把握し、資金の備蓄と資源配分の実際の状況を知る権利があります。彼らは価値が暗黙の操作や代替構造によって失われないことを確保する権利があり、トークンは主要なIP保有者であり、創出された価値が保有者に帰属することを保証すべきです。最後に、保有者は特に重大な支出に対して合理的なコントロール権を持つべきですが、日常の運営に対して干渉すべきではありません。

プロジェクト側

• 停止すべきこと：明確な製品市場適合性の信号や実際のトークン用途がないままトークンを発行すること。多くのチームがトークンを権利の劣化した美化された株式として扱っています------リスク株式よりも劣るものであり、法的保護もありません。トークン発行は「暗号プロジェクトは皆こうするから」や「お金がすぐに尽きるから」だけではいけません。

• 要求すべきこと：戦略的決定、大胆な賭け、日常運営の能力を持ち、すべてをDAOの承認に提出する必要がないこと。結果に責任を持つのであれば、実行の権限を持たなければなりません。

ベンチャーキャピタル

• 停止すべきこと：合理的かどうかに関わらず、すべての投資プロジェクトにトークンを発行させること。すべての暗号会社がトークンを必要とするわけではなく、強制的にトークンを発行して保有をマークしたり、退出機会を作ることは市場を低品質のプロジェクトで溢れさせています。ベンチャーキャピタルはより厳格に、どの会社が本当にトークンモデルに適しているかを現実的に判断すべきです。

• 要求すべきこと：極端なリスクを伴う初期の暗号プロジェクトに対して、相応のリターンを得る権利。高リスク資本は適切なタイミングで高いリターンを得るべきです。これは合理的な持株比率、貢献とリスクを反映した公平なリリース計画、成功した投資の退出時に悪者にされない権利を意味します。

たとえバランスの道を見つけたとしても、タイミングも重要です。短期的な見通しは依然として厳しいです。

四、今後12ヶ月：最後の供給ショック

今後12ヶ月は、前回のベンチャーキャピタルの炒作サイクルによる供給過剰の最後の波になる可能性が高いです。

この消化期間を乗り越えれば、状況は改善するはずです：

• 2026年末までに、前回のプロジェクトはトークンを発行し終わるか、倒産します

• 資金調達コストは依然として高く、新しいプロジェクトの形成は制限されます。トークン発行を待っているベンチャーキャピタルプロジェクトの備蓄は明らかに減少しました

• 一次市場の評価は理性的に戻り、低流通で高評価を維持する圧力が軽減されました

3年前の決定が今日の市場の姿を決定しました。今日の決定が2、3年後の市場の方向性を決定します。

しかし、供給サイクルの外側で、全体のトークンモデルはさらに深刻な脅威に直面しています。

五、生死の危機：レモン市場

最大の長期的脅威は、暗号通貨が「レモン市場」になることです------質の高い参加者が排除され、行き詰まった人々だけが来ることになります。

可能な進化の道筋：

失敗したプロジェクトは流動性を得るためにトークンを発行し続けたり、命をつなぐために、製品が完全に市場適合性を持たなくても構いません。プロジェクトがトークンを発行することが期待される限り、成功の有無にかかわらず、失敗したプロジェクトは市場に流入し続けます。

• 成功したプロジェクトは惨状を見て退出を選択します。優れたチームがトークン全体のパフォーマンスが持続的に低迷しているのを見た場合、伝統的な株式構造に移行する可能性があります。成功した株式会社を作れるなら、なぜトークン市場の苦痛を耐えなければならないのでしょうか？多くのプロジェクトには説得力のあるトークン発行の理由がなく、大多数のアプリケーション層プロジェクトにとって、トークンは必須から選択肢に変わりつつあります。

このトレンドが続けば、トークン市場は選択肢のない失敗したプロジェクトによって支配されることになります------誰も欲しがらない「レモン」です。

リスクが多いにもかかわらず、私は楽観的です。

六、なぜトークンは勝てるのか

挑戦が多い中でも、私は最悪のレモン市場が現実になるとは信じています。トークンが提供する独特のゲーム理論メカニズムは、株式構造では根本的に実現できないものです。

• 所有権の分配を通じて成長を加速します。トークンは、従来の株式が実現できない精密な分配戦略と成長のフライホイールを実現します。Ethenaはトークン駆動のメカニズムを通じてユーザーの成長を迅速に導き、持続可能なプロトコル経済モデルを構築しましたが、これは最良の証明です。

• 防御壁のある熱心で忠誠心の高いコミュニティを創造します。正しく行えば、トークンは本当に利害関係のあるコミュニティを構築できます------参加者は粘り強く、忠誠心の高いエコシステムの支持者になります。Hyperliquidがその例です：彼らのトレーダーコミュニティは深く関与し、トークンなしでは決して再現できないネットワーク効果と忠誠心を生み出しました。

トークンは成長を株式モデルよりもはるかに速くし、ゲーム理論の設計に巨大なスペースを開きます。正しく行えば、巨大な機会を解放できます。これらのメカニズムが実際に機能し始めると、確かに変革的なものになります。

七、自己修正の兆し

困難が多い中でも、市場は調整の兆しを示しています：

• 一流の取引所は非常に厳しくなっています。トークン発行と上場の要件が大幅に厳格化されています。取引所は品質管理を強化し、新しいトークンの評価がより厳格になっています。

• 投資家保護メカニズムが進化しています。MetaDAOの革新、DAOがIP権を持つこと（UniswapやAaveのガバナンスの争いを参照）やその他のガバナンスの革新は、コミュニティがより良い構造を試みていることを示しています。

市場は学んでいます。遅くて痛みを伴いますが、確かに学んでいます。 周期の位置を認識する 暗号市場は非常に周期的であり、私たちは現在底にいます。私たちは2021-2022年のベンチャーキャピタルの牛市、炒作サイクル、過剰投資、そして不均衡な構造による悪影響を消化しています。

しかし、周期は必ず転換します。2年後、2021-2022年のプロジェクトが完全に消化され、新しいトークン供給が資金制約により減少し、より良い基準が試行錯誤によって形成されると------市場のダイナミクスは大幅に改善されるはずです。

重要な問題は、成功したプロジェクトがトークンモデルに戻るか、永遠に株式構造に移行するかです。答えは、業界が利益調整とプロジェクト選別の問題を解決できるかどうかにかかっています。

八、突破の道

暗号通貨市場は十字路に立っています。四者損失のジレンマ------取引所、保有者、プロジェクト側、ベンチャーキャピタルが全て損をしており、持続不可能な市場状況を生み出していますが、これは死局ではありません。

今後12ヶ月は非常に苦しいでしょう。2021-2022年の供給の最後の波が迫っています。しかし、消化期間を過ぎれば、3つのことが回復を促進する可能性があります：痛みを伴う試行錯誤から形成されたより良い基準、四者が受け入れられる利益調整メカニズム、そして選択的なトークン発行------本当に価値が増加したときだけ発行することです。

答えは今日の選択にかかっています。3年後、2026年を振り返ると、今日2021-2022年を振り返るのと同じように、私たちは何を構築しているのでしょうか？

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