レイ・ダリオ：大周期の裂変、ドル退潮下のゴールド覇権再構築

原文作者：Ray Dalio

原文编译：深潮 TechFlow

システム的なグローバルマクロ投資家として、2025年の年末を迎えるにあたり、この一年の市場の運営メカニズムを振り返らざるを得ません。今日の振り返りは、このテーマを中心に展開されます。

事実とリターンデータは疑いようがありませんが、私の市場に対する見方は大多数の人々とは異なります。大多数の人々は、アメリカの株式、特にアメリカの人工知能関連株が2025年の最良の投資であり、この年の最大の投資ストーリーであると考えています。

しかし、否定できないのは、今年の最大のリターン（したがって最大のストーリー）は実際には以下の二つの側面から来ているということです：

1）通貨価値の変化（特にドル、他の法定通貨、金）；

2）アメリカの株式のパフォーマンスが非アメリカの株式と金に対して著しく劣っている（金は最もパフォーマンスの良い主要市場です）。

この現象は主に、財政および金融刺激政策、生産性の向上、そして資産配分がアメリカ市場から大幅に移行したことによるものです。

この回顧では、昨年の通貨、債務、市場、経済の間の動的関係をよりマクロな視点から分析し、政治、地政学、自然現象、技術という四つの力が「大周期」（Big Cycle）の進展の中でどのようにグローバルマクロの構造に影響を与えたかを簡単に探ります。

まずは通貨価値の変化について：2025年、ドルは円に対して0.3%下落し、人民元に対して4%下落し、ユーロに対して12%下落し、スイスフランに対して13%下落し、金（第二の準備通貨であり唯一の主要な非法定通貨）に対して39%下落しました。

言い換えれば、すべての法定通貨が価値を失っており、今年の最大の市場ストーリーと市場の変動は、最も弱い法定通貨が最も大きく価値を下げ、最も強い「ハードカレンシー」が最も良いパフォーマンスを示したことから来ています。2025年の最もパフォーマンスの良い主要な投資対象は金であり、ドル建てのリターンは65%に達し、S&P 500指数のドルリターン（18%）を47%上回りました。

言い換えれば、金の視点から見ると、S&P 500指数は実質的に28%下落したことになります。これに関連するいくつかの重要な原則を覚えておきましょう：

1. 自国通貨が価値を失うと、その通貨で測定された資産価格は上昇しているように見えます。言い換えれば、弱い通貨の観点から見ると、投資リターンは実際よりも高く見えることになります。

この場合、S&P 500指数のリターンはドル投資家にとって18%、円投資家にとって17%、人民元投資家にとって13%、ユーロ投資家にとってはわずか4%、スイスフラン投資家にとってはわずか3%、そして金投資家にとっては-28%です。

2. 通貨の変化は富の移転と経済の運営に大きな影響を与えます。

自国通貨が価値を失うと、自国の富と購買力が低下し、自国の商品やサービスが他国通貨でより安くなり、同時に他国の商品やサービスが自国通貨でより高くなります。

これらの変化はインフレ率や誰が誰に商品やサービスを購入するかに影響を与えますが、この影響は通常、一定の遅れを伴います。

3. 為替リスクをヘッジするかどうかは非常に重要です。

もしあなたが外貨ポジションを持っておらず、為替リスクを負いたくない場合、どうすればよいでしょうか？

常にリスクが最小の通貨の組み合わせにヘッジすべきです。もし自分がより正確な判断を下せる自信があるなら、それに基づいて戦術的な調整を行うことができます。

ただし、ここでは私の具体的なアプローチについて詳しく説明することはしません。

4. 債券（すなわち債務資産）については、債券は本質的に通貨を提供する約束であるため、通貨が価値を失うと、その実質的な価値が低下します。名目価格が上昇する可能性があってもです。

2025年、アメリカの10年国債はドル建てで9%のリターン（約半分は利回りから、残りは価格上昇から）を記録し、円建てでも9%、人民元建てで5%、ユーロとスイスフラン建てでは-4%、金建てでは-34%に達しました。

現金の投資パフォーマンスは債券よりもさらに悪いです。これが外国投資家がドル建て債券や現金を好まない理由（為替ヘッジを行わない限り）を説明することができます。

現在、債券市場の需給の不均衡は深刻な問題にはなっていませんが、今後は約10兆ドルの債務が再融資を必要とします。同時に、連邦準備制度は実質金利を下げるために緩和政策を取る傾向にあるようです。

これらの理由から、債務資産の魅力は低く、特に長期債券においては、利回り曲線がさらに急勾配になる可能性があります。しかし、連邦準備制度の緩和政策が現在の価格設定のように大規模に実施されるかどうかには疑問を持っています。

アメリカの株式が非アメリカの株式や金に対して著しく劣っていることについて（2025年の最もパフォーマンスの良い主要市場）、前述のように、ドル建てのアメリカ株式は強いパフォーマンスを示しましたが、強い通貨で評価すると、そのパフォーマンスは大きく劣り、他国の株式市場に対して著しく遅れをとっています。

明らかに、投資家は非アメリカ株式を選ぶことを好み、非アメリカ債券への投資を好む傾向があります。

具体的には、ヨーロッパの株式市場はアメリカの株式市場に対して23%のリードを持ち、中国の株式市場は21%、イギリスの株式市場は19%、日本の株式市場は10%のリードを持っています。全体として、新興市場の株式市場はより優れたパフォーマンスを示し、リターンは34%に達し、新興市場のドル建て債務のリターンは14%、ドル建ての新興市場の現地通貨債務の全体的なリターンは18%でした。

言い換えれば、資金の流れ、資産価値、富の移転がアメリカから非アメリカ市場に著しく変化しました。このトレンドは、さらなる資産の再バランスと分散化をもたらす可能性があります。

2025年、アメリカの株式市場の強いパフォーマンスは、主に強い利益成長と株価収益率（P/E）の拡大によるものです。具体的には、ドル建ての利益成長は12%に達し、P/Eは約5%増加し、配当利回りは約1%であったため、S&P 500指数の総リターンは約18%となりました。

S&P 500指数の「七大巨頭」（"Magnificent 7"）の株式は総時価総額の3分の1を占め、2025年の利益成長率は22%に達しました。一般的な見解とは逆に、S&P 500指数の他の493銘柄も9%の強い利益成長を実現し、全体のS&P 500指数の利益成長率は12%でした。

この成長は主に売上高の7%の成長と利益率の5.3%の向上によるもので、売上高の成長が57%の利益成長に寄与し、利益率の向上が43%に寄与しました。一部の利益率の改善は技術効率の向上に関連しているようですが、現時点ではこれを完全に証明するデータはありません。

いずれにせよ、利益の改善は主に経済全体（売上高）の成長に起因し、企業（したがって資本家）が大部分の利益を占め、労働者は相対的に少ない利益を得ています。

今後、利益率の成長の分配状況を監視することが重要です。市場は現在、利益率の成長が大きくなると予想しており、政治的左派の力がより大きな経済の「ケーキ」の割合を求めようとしています。

過去は未来よりも予測しやすいですが、最も重要な因果関係を理解できれば、現在の情報が未来をより良く予見するのに役立つことがあります。

例えば、現在のP/E倍率が高く、クレジットスプレッドが低く、評価が緊張していることがわかっています。

歴史を振り返ると、これは通常、将来の株式リターンが低くなることを示唆しています。私が株式と債券の利回り、正常な生産性の成長、そしてそれに伴う利益成長に基づいて計算した期待リターンによれば、長期株式の期待リターンは約4.7%（歴史の第10パーセンタイルを下回る）であり、現在の債券の約4.9%のリターンと比較すると、この水準は低く、したがって株式のリスクプレミアムも低いです。

さらに、2025年のクレジットスプレッドは極めて低い水準に縮小しており、これは低信用資産や株式資産には好材料ですが、これらのスプレッドがさらに上昇する可能性が高く、これらの資産には悪材料となります。

全体として、株式リスクプレミアム、クレジットスプレッド、流動性プレミアムのリターンの余地はほとんど残っていません。言い換えれば、金利が上昇すれば------これは可能です。なぜなら、通貨価値の低下が供給と需要の圧力を増加させるからです（すなわち、債務供給が増加し、需要が悪化する）------他の条件が変わらない場合、これはクレジット市場と株式市場に巨大な悪影響を及ぼすことになります。

今後、連邦準備制度の政策と生産性の成長は二つの重要な不確実性要因です。現時点では、新任の連邦準備制度議長と連邦公開市場委員会（FOMC）は名目金利と実質金利を低下させる傾向にあるようで、これは資産価格を助け、バブルを生む可能性があります。

生産性の成長については、2026年には改善が見込まれますが、二つの問題は依然として不確実です：a）生産性はどれだけ向上するのか；b）これらの成長はどれだけ企業の利益、株価、資本家の収益に転化され、どれだけが賃金調整や税金を通じて労働者や社会に流れるのか（これは典型的な政治的左右派の対立の問題です）。

経済システムの運営規則に従い、2025年、連邦準備制度は金利を引き下げ、信用供給を緩和することで割引率を低下させ、将来のキャッシュフローの現在価値を高め、リスクプレミアムを低下させました。これらの変化は、前述の市場パフォーマンスを後押ししました。これらの政策は、経済再インフレの時期に良好なパフォーマンスを示す資産価格を支え、特に長期の資産（株式や金）において顕著です。現在、これらの市場はもはや安くはありません。

注目すべきは、これらの再インフレ策がリスク投資（VC）、プライベートエクイティ（PE）、不動産などの非流動性市場にはあまり効果がないことです。これらの市場は一定の困難に直面しています。リスク投資やプライベートエクイティの帳簿上の評価を信じるなら（多くの人が信じていないが）、流動性プレミアムは非常に低くなっています。明らかに、これらの実体が借りている債務がより高い金利で再融資される必要があり、流動性の圧力が増加する中で、流動性プレミアムは大幅に上昇する可能性が高く、これが非流動性投資に対して流動性投資の下落を引き起こすでしょう。

要するに、大規模な財政および貨幣の再インフレ政策により、ほぼすべての資産のドル建て価格が大幅に上昇しましたが、現在これらの資産の評価は相対的に高くなっています。

市場の変化を観察する際には、特に2025年における政治秩序の変化を無視してはいけません。市場と経済は政治に影響を与え、政治はまた市場と経済に影響を与えます。したがって、政治は市場と経済を推進する上で重要な役割を果たしています。具体的には、アメリカと世界全体において：

a) トランプ政権の国内経済政策は、本質的に資本主義の力に対するレバレッジの賭けであり、アメリカの製造業を活性化し、アメリカの人工知能技術の発展を促進することを目的としており、これらの政策は上述の市場動向に重要な影響を与えました；

b) その外交政策は、一部の外国投資家の懸念と退却を引き起こし、制裁や対立への懸念が高まる中で、投資家はポートフォリオの多様化と金の購入を選ぶ傾向があり、これも市場に反映されています；

c) その政策は富と所得の格差を悪化させました。なぜなら、「富裕層」（すなわち上位10%の資本家）がより多くの株式資産を持ち、彼らの収入の成長もより顕著だからです。

上記のc)の影響により、上位10%の資本家層はインフレを問題視していませんが、大多数の人々（すなわち下位60%の人々）はインフレ問題に苦しんでいます。通貨価値の問題（すなわち負担可能性の問題）は、来年の主要な政治的議題となる可能性があり、これが共和党の中間選挙での下院議席の喪失を引き起こし、2027年の混乱の伏線を張ることになり、2028年には対立の激しい左右派の政治選挙が予想されます。

具体的には、2025年はトランプの四年間の任期の最初の年であり、この年に彼は上下両院を掌握しました。伝統的に、これは大統領が政策を推進するのに最適な時期です。

したがって、私たちはトランプ政権が資本主義に全力を賭ける過激な政策を見ました：大規模な刺激的財政政策、資金と資本の流動性を増加させるための規制緩和、生産のハードルを下げること、国内生産者を保護し税収を増加させるための関税の引き上げ、そして重要な産業の生産に対する積極的な支援を提供すること。

これらの措置の背後には、トランプが主導する自由市場資本主義から政府主導型資本主義への転換があります。この政策の転換は、政府がより直接的な介入を通じて経済の構造を再形成しようとする意図を反映しています。

アメリカの民主制度の運営方法により、トランプ大統領は2025年に相対的に妨げられない二年間の政権を持っていますが、この優位性は2026年の中間選挙で大幅に弱まる可能性があり、2028年の大統領選挙で完全に逆転する可能性があります。彼は、自分が完了すべきだと考えることを達成するための十分な時間がないと感じるかもしれません。

現在、政党が長期間政権を維持することは稀になっています。なぜなら、政党はその約束を果たし、有権者の経済的および社会的期待を満たすことが難しいからです。実際、政権が限られた任期内に有権者の期待を実現できない場合、民主的な意思決定の実行可能性も疑問視されます。先進国では、左派または右派のポピュリスト政治家が極端な政策を提案し、極端な改善を実現しようとしますが、約束を果たせず、最終的には有権者に見捨てられることが多いです。このような頻繁な極端な変動と権力の交代は、社会の不安定を引き起こし、過去の発展途上国の状況に似ています。

いずれにせよ、トランプ大統領が率いる極右と極左の間の大規模な対立が進行中であることはますます明らかです。

1月1日、ゾフラン・マンダニ、バーニー・サンダース、アレクサンドリア・オカシオ＝コルテスがマンダニの就任式で団結し、億万長者に反対する「民主的社会主義」運動を支持しました。この富と金を巡る闘争は、市場と経済に深遠な影響を与える可能性があります。

2025年、世界秩序と地政学的な構造は著しい変化を遂げました。世界は多国間主義（多国間組織によるルールの運営）から一国主義（権力主導で各国が自国の利益を中心に運営する方式）へと移行しています。

このトレンドは対立の脅威を高め、大多数の国がこれらの支出を支えるために軍事費と借入を増加させることを促しています。さらに、この変化は経済制裁や脅威の使用、保護主義の強化、去グローバリゼーションの加速、さらにはより多くの投資や商取引を促進しています。

同時に、アメリカはより多くの外国資本の投資を引き付けていますが、これはアメリカの債務、ドル、その他の資産に対する外国の需要を減少させ、同時に金に対する市場の需要をさらに強化しています。

自然現象については、気候変動の進行が2025年も続いています。しかし、トランプ政権は政治的に転換し、支出を増やしエネルギー生産を奨励することで気候問題の影響を最小限に抑えようとしています。

技術の分野では、人工知能（AI）の台頭がすべてに巨大な影響を与えています。現在のAIブームはバブルの初期段階にあります。私はすぐに私のバブル指標の分析を共有する予定ですので、ここでは深く掘り下げることはありません。

これらの複雑な問題を考える際、歴史的なパターンとその背後にある因果関係を理解し、十分にバックテストされたシステマティックな戦略計画を策定し、AIと質の高いデータを活用することが非常に貴重であることに気付きました。これが私の投資判断の方法であり、皆さんに伝えたい経験です。

総じて、私は債務/通貨/市場/経済の動的な力、国内政治の力、地政学的な力（軍事費の増加とその資金調達）、自然の力（気候変動）、そして新技術の力（AIのコストと利益）が、今後もグローバルな構造を形成する主要な推進力であり続けると考えています。これらの力は、私の著書『国家が破産する方法：大周期』（How Countries Go Broke: The Big Cycle）で提唱した大周期のテンプレートに大きく従うでしょう。

長くなったため、これ以上の詳細には触れません。私の本を読んだことがあるなら、大周期の進展に対する私の見解を理解しているはずです。もっと知りたいがまだ読んでいない場合は、ぜひ早めに読んでみてください。これが未来の市場と経済のトレンドをより良く理解するのに役立つでしょう。

ポートフォリオの構成について、私はあなたの投資顧問になりたいわけではありません（つまり、どのポジションを持つべきかを直接教えて、私の提案をそのまま実行させたいわけではありません）が、私はあなたがより良い投資を行う手助けをしたいと考えています。あなたが私が好む投資タイプや好まない投資タイプを推測できると信じていますが、あなたにとって最も重要なのは、独立して投資判断を下す能力を持つことです。どの市場がより良いパフォーマンスを示すか、またはどの市場がより悪いパフォーマンスを示すかを自分で判断すること、優れた戦略的資産配分のポートフォリオを構築し、それを実行し続けること、または良好なリターンをもたらす投資マネージャーを選ぶこと、これらはあなたが習得すべき重要な能力です。

これらのことをうまく行うためのアドバイスを求めているなら、シンガポールのウェルスマネジメント研究所（Wealth Management Institute of Singapore）が提供する Dalio Market Principles コースに参加することをお勧めします。

*注：第4四半期の財務報告がまだ発表されていないため、関連データは推定値です。

**注：これらの要因が低下すると、株価に上昇圧力がかかります。