なぜオンチェーンの固定金利貸付はうまくいかないのか？

著者：nico pei

編訳：佳欢，Chaincatcher

プライベートクレジットから得た教訓

固定金利の貸付はプライベートクレジット分野で主導的な地位を占めているのは、借り手が確実性を求めるからであり、貸し手がそれを好むからではありません。

借り手------企業、プライベートエクイティ、不動産の発起人は、主にキャッシュフローの予測可能性を重視しています。固定金利は基準金利の上昇リスクを排除し、予算リストを簡素化し、再融資リスクを低減します。これは、金利の変動が返済能力を脅かす可能性のあるレバレッジや長期プロジェクトにとって特に重要です。

対照的に、貸し手は通常、変動金利を好みます。貸し手はローンを「基準金利 + クレジットプレミアム」として価格設定します。変動構造は金利が上昇した際に利益率を保護し、デュレーションリスクを低下させ、基準金利が上昇した際に上昇収益を捕えることを可能にします。固定金利は、貸し手が金利リスクをヘッジするか、追加のプレミアムを請求できる場合にのみ提供されることが一般的です。

したがって、固定金利商品は借り手の需要に応えるものであり、市場構造のデフォルトではありません。これはDeFiの重要な教訓の一つを説明しています：明確で持続的な借り手の金利の確実性に対する需要がなければ、固定金利の貸付は流動性、規模、持続可能性を実現するのが難しいのです。

AaveとMorphoの実際の借り手は誰ですか？

誤解："トレーダーはレバレッジをかけるためにマネーマーケットから借り入れる"

単方向のレバレッジは、ほとんどが永続契約（Perps）を通じて実現されます。なぜなら、後者は優れた資本効率を提供するからです。対照的に、マネーマーケットは過剰担保を必要とし、投機的なレバレッジ取引には適していません。

Aave上のステーブルコインの貸付規模は約80億ドルです。これらの借り手は誰でしょうか？

広義には、2つのタイプの借り手がいます：

1. 長期保有者 / 巨大なクジラ / 国庫：暗号資産を担保にしてステーブルコインを借り入れ、資産を売却せずに流動性を確保し、上昇のエクスポージャーを保持し、現金化や税務イベントを回避します。

2. サイクル収益者：借り入れは、利息を生む資産（例：LST/LRT、stETH）や利息を生むステーブルコイン（例：sUSDe）に対してレバレッジをかけるためです。彼らの目標は、単にロングまたはショートの一方向の収益を得るのではなく、より高いネット収益率を得ることです。

チェーン上に固定金利の実際の需要は存在するか？

はい------需要は、担保として暗号資産を持つ機関やサイクル貸付戦略に集中しています。

1. 担保として暗号資産を持つ機関

   Maple Financeは、BTCやETHなどのブルーチップ暗号資産を担保にして、過剰担保のローンを通じてステーブルコインを貸し出しています。借り手には、高純資産者、ファミリーオフィス、ヘッジファンド、コストの予測可能な固定金利資金を求める他の参加者が含まれます。

AaveのUSDCの貸付利回りは約3.5%ですが、Maple Financeではブルーチップ担保に対する機関向けの固定金利ローンの決済利率は約5.3%から8% APYです------これは、ローンが変動金利と期間から固定に移行する際に、約180～450ベーシスポイントのプレミアムが存在することを意味します。

市場規模の観点から、MapleのSyrupプールだけで約26.7億ドルのTVL（総ロック価値）を持ち、Aaveのイーサリアムメインネット上の約37.5億ドルの未償還ローンと規模で競争しています。

(Aave ~3.5% vs Maple ~8%：固定金利、暗号担保ローンには~180～400ベーシスポイントのプレミアムがあります)

しかし、注目すべきは、一部の借り手がAaveではなくMapleを選ぶのはハッカーリスクを避けるためです。しかし、DeFiが成熟し続け、透明性と清算メカニズムがリスクに対する耐性を証明するにつれて、過去のスマートコントラクトリスクは縮小しています。Aaveのようなプロトコルは、安全なインフラストラクチャとしてますます見なされており、チェーン上の固定金利オプションがあれば、この場外の固定金利の暗号ローンのプレミアムは時間とともに圧縮されるべきです。

2. サイクル貸付戦略

   サイクル貸付者からの需要は数十億に達しますが、予測不可能な貸付金利のために、サイクル戦略はほとんど利益を上げられません：
   

   サイクル者は固定金利の収益側（例：PTs）から利益を得ますが、変動金利で借り入れてサイクル戦略に資金を提供することは金利の変動リスクを引き起こし、数ヶ月の収益を突然消し去る可能性があり、戦略が損失に陥ることもあります。

歴史的データによれば、AaveとMorphoの借入金利は全く安定していません：

もし借入金利と利息を生む資産の金利が固定されていれば、資金リスクは排除されます。戦略は実行しやすくなり、ポジションは期待通りに保持され、資本は効果的に拡大できます------これにより、サイクル者は自信を持って資金を展開し、市場を均衡に導くことができます。

5年以上の実績のある安全性とPendle PTによるチェーン上の固定収益の発展に伴い、チェーン上の固定金利ローンに対する需要は急速に増加しています。

もし固定金利貸付の需要がすでに存在するなら、なぜ市場は成長しないのでしょうか？固定金利ローンの供給側を詳しく見てみましょう。

流動性はチェーン上の資金のライフライン

流動性とは、いつでもポジションを調整または退出できる能力を意味します------ロックイン期間なし------貸し手は資本を引き出し、借り手はポジションを決済し、担保を取り戻したり、早期返済したりすることが制限や罰則なしに可能です。

Pendle PTの保有者は、Pendle v2 AMMやオーダーブックが約100万ドルの市場退出を明らかなスリッページなしに吸収できないため、いくらかの流動性を犠牲にしています。最大の資金プールでも同様です。

チェーン上の貸し手は、この貴重な性を放棄して何の補償を得ているのでしょうか？Pendle PTに基づいて、通常は10%+ APYであり、YTポイント取引が活発な場合（例：Arbitrum上のusdai）には、30%+ APYに達することもあります。

明らかに、暗号貸付の借り手は固定金利に対して10%の利息を支払うことはできません。YTのポイントを投機しない限り、この金利は持続可能ではありません。

私は、PT（元本トークン）がAaveやMorphoなどのコアマネーマーケットの上に追加のリスク層をもたらすことを十分に認識しています------Pendleプロトコルリスクや基礎資産リスクを含みます。PTは構造的に基礎的な貸付リスクよりもはるかに大きいです。

しかし、これは依然として成り立ちます：借り手が超高金利を支払わない限り、貸し手が柔軟な固定金利市場を放棄することを要求することはスケールを拡大できません。流動性が取り除かれると、利回りは大幅に上昇しなければならず------これらの金利は実際の、非投機的な貸付需要には持続可能ではありません。

Term FinanceとTermMaxは、このミスマッチのために固定金利市場が拡大できない良い例です：低い利回りのために流動性を放棄することを望む貸し手はほとんどおらず、借り手もAaveの金利が4%のときに固定金利で10% APYを支払いたくありません。

流動性が非常に価値があるので、どのようにして固定金利貸付の需要に効果的に応え、市場を借り手と貸し手の両方が満足するバランスに達することができるでしょうか？

突破口：旧思考の「ピアツーピアマッチング」を放棄する

突破口は、「固定金利借り手」と「固定金利貸し手」を強制的にマッチングさせることではありません。むしろ、「固定金利借り手」と「金利トレーダー」をマッチングさせるべきです。

まず、大多数のチェーン上の資金は、AaveやMorphoなどの主要プロトコルの安全性を信頼し、受動的な資産運用に慣れています。

したがって、固定金利市場を拡大するためには、貸し手の体験は現在のAaveでの体験と完全に同じでなければなりません：

• いつでも入金可能

• いつでも引き出し可能

• 最小限の追加の信頼仮定

• ロックイン期間なし

理想的には、固定金利プロトコルはAave、Morpho、Eulerの安全性と流動性に直接接続できるべきです。理想的には、これらの信頼されたマネーマーケットの上に構築されたプロトコルです。

取引金利 vs. 取引期間

次に、固定金利ローンでは、借り手は全期間を固定期間としてロックする必要はなく、Aaveの変動金利と約定固定金利の差額を吸収することに同意する資本（ヘッジファンドやトレーダーなど）を見つけるだけで済みます。残りの資金はAave、Morpho、Eulerなどの変動金利市場から調達できます。

このメカニズムは金利スワップを通じて実現されます：ヘッジファンドは固定支払いを行い、Aaveの変動金利に完全に一致する変動収入を交換し、借り手に金利の確実性を提供し、マクロトレーダーが高い資本効率（例：暗黙のレバレッジ）で金利の動向に対する見解を表現できるようにし、従来のモデルで貸し手が柔軟性を犠牲にする問題を回避し、市場の規模拡大を促進します。

資本効率：トレーダーは、金利リスクエクスポージャーを確保するために保証金を入金するだけで済み、これはローンの全額名目金額よりもはるかに少ないです。例えば、1ヶ月の期間において、Aaveの借入金利で1000万ドルのショートエクスポージャーを持つ場合、固定金利が4% APYであると仮定すると、トレーダーは3.33万ドルを投入するだけで済みます------これは300倍の暗黙のレバレッジであり、資本効率が非常に高いです。

Aaveの金利が3.5%から6.5%の間で頻繁に変動することを考えると、このレベルの暗黙のレバレッジはトレーダーが金利をトークンのように取引できることを可能にします。このトークンはしばしば$3.5から$6.5に変動します：

• 主流の暗号通貨のボラティリティよりも数桁高い；

• 主流コインの価格と全体の市場流動性と強く関連している；

• かつ明示的なレバレッジ（例：BTCの40倍）を使用せず、明示的なレバレッジは簡単に清算される。
  

この記事の目的のために、暗黙のレバレッジと明示的なレバレッジの違いについて詳しく説明することはしません。別の記事で説明します。

チェーン上のクレジット拡張の道

私は、チェーン上のクレジットの成長に伴い、固定金利ローンの需要が拡大することを予見しています。借り手はますます予測可能な資金調達コストを重視し、より大きく、より長期的なポジションや生産的な資本配分を支援します。

Cap Protocolは、チェーン上のクレジット拡張の分野をリードしており、私が注目しているチームの一つです。Capは、SymbioticやEigenLayerを含む再質押プロトコルが、機関向けのクレジットベースのステーブルコインローンに保険を提供できるようにします。

現在、金利は短期流動性を最適化するための利用率曲線によって決定されています。しかし、機関借り手は金利の確実性を重視しています。チェーン上のクレジットの規模が拡大するにつれて、デュレーションを意識した価格設定とリスク移転を支援するための専用の金利取引層が重要になります。

3Janeは、私が注目しているもう一つのプロトコルです。これは、チェーン上の消費者クレジットに特化しており、ほぼすべての消費者クレジットが固定金利であるため、固定金利ローンにとって重要なセグメントです。

将来的には、借り手は信用状況や資産担保に基づいて独自の金利市場からサービスを受けることができるでしょう。従来の金融では、消費者クレジットは通常、回顧的な信用スコアに基づいて固定金利で発行され、その後、ローンは二次市場で販売または証券化されます。借り手を貸し手が設定した単一の金利にロックインするのとは異なり、チェーン上の金利市場は借り手が市場主導の金利に直接アクセスできるようにします。