非ドルステーブルコインの勝利の鍵：流動性とは無関係で、資金の滞留のみ

原文リンク：《Non-USD Stablecoins Won't Scale on FX Volume》

編訳：Ken，Chaincatcher

はじめに：資金の停滞

数週間前、私は次のような見解を示しました：短期的には、非米ドルステーブルコインは米ドルステーブルコインに対して規模が小さいままであると。論理は簡単です：ステーブルコインの時価総額は、許可のない通貨に対する需要を反映しています。そして今、その需要は主に米ドルに集中しており、その原動力は暗号通貨取引（これは依然としてステーブルコインの最大の利用シーンです）や、アルゼンチン、ナイジェリア、トルコなどの国々で自国通貨の激しい変動を回避するために資金を避難させる人々から来ています。

受け取ったフィードバックは、複数の次元をカバーしています：国際貿易、トークン化された自国通貨投資、規制のインセンティブ、プログラム可能性。しかし、問題の核心は、これらの要因がどの程度持続的な資金残高に転換できるか、単なる資金の流動性にとどまるのかということです。議論には共通のモデルが欠けているため、私はステーブルコイン発行者がすでに良く知っているモデルを借用します：

資金の流動性が資金の沈殿を生み出すシナリオを創出できなければ、それは残高に転換されません。

残高は、いくつかのレベルにのみ存在します------調整、貯蓄、投資------そして各レベルには異なる要求があります。この点を明確にすると、議論は時間の周期と確率の問題に簡素化されます。

定義と範囲

非米ドル「ステーブルコイン」は混合した概念です。本稿で議論する範囲は：（1）支払い型ステーブルコイン（支払い/決済の準通貨ツールとして使用される）；（2）利息型オンチェーン現金商品（高品質の流動性資産に裏付けられた）。

この区別は重要です。なぜなら、支払い型ステーブルコインは通常、電子マネーのように規制されるからです（1:1で償還可能、発行者が支払う利益はゼロまたは限られたもの）、一方で利息型「ステーブル」商品はしばしば証券または集団投資と見なされ、その配布と保有のハードルはより厳格です。

私はトークン化された預金を除外しました：それらは大量の非米ドルのオンチェーン資金をもたらすかもしれませんが、許可型の銀行負債に属し、ステーブルコインではありません。

第一層：調整（回転）残高（資金がここで待機）

最初の残高レベルは調整（回転）層です。これは、資金が「受け取り」と「支出」の間に停滞し、次の操作を待つ場所である一時的なノードで構成されています。小売ユーザーにとっては、これはチェック口座やウォレットです；企業にとっては、給与、サプライヤーへの支払い、税金のために準備しておく必要がある運転資金です；機関にとっては、資本市場に関連する運転流動性：前払い残高と在庫です。一時的なノードは必ずしも銀行口座である必要はありません（ケニアのモバイル決済の浮遊金は、ゼロ利益でもウォレットがかなりの残高を保持できることを示しています）。

これらの残高が持続する理由は単調ですが重要です：義務と摩擦。締切、決済の遅延、照合、そして「引き落とし」メカニズムは、支払いが期限に達したときに資金が正しい場所にない場合、リスクに直面することを意味します。したがって、財務責任者は、最近の需要を満たすために一時的な領域に十分な資金を保持し、バッファとして機能させ、余剰資金のみが高利回りのツールに移されます。調整層の最適化目標は、リターン率ではなく、信頼性と制御力です。

これは非米ドルステーブルコインに直接的な示唆を与えます。もしそれらが単なる法定通貨の始まりと終わりの伝送経路であるならば、資金の流動性を生み出すだけで、持続的な残高を構築することはできません。これが「外国為替市場は巨大である」という主張が誇張される理由です。BISの2025年調査によれば、世界の店頭外国為替取引量は約9.6兆ドルで、そのうち即時取引は約31%（3兆ドル）を占め、89%の取引の一方は米ドルです。しかし、取引量は必ずしもどこかに留まって決済される現金とは限りません。一旦多国間ネット決済が適用されると、必要な資金の占有は大幅に削減されます：主要なPvP決済システムCLSは、ネット決済が総支払額を約96%、資金需要を約99%削減できると報告しています。このような活動の大部分は機関行動に属し、資産負債表上では依然として法定通貨で評価されています。したがって、決済プロセスをオンチェーンに移行するには、相互に促進する2つの変化が必要です：より多くの参加者がオンチェーンで非米ドル残高を保持することを望むこと；そして、十分なオンチェーン外国為替流動性があり、この操作をより低コストかつ安全にすること。初期段階では、この「鶏が先か卵が先か」のゲームが、オンチェーンでどれだけの資金が「沈殿」できるかを制限しました。

調整層での成長を実現するためには、非米ドルステーブルコインは資金の行動前の一時的な場所となる必要があります：受け取り、支払い、流動性管理が24時間行われる必要があります。これは、従来の銀行やウォレットよりも便利な一時的なノードとなり、ユーザーの慣性やネットワーク効果を克服し、コンプライアンス、会計、運営リスクの基準を満たすことを要求します。これらの基準を満たさなければ、ステーブルコインは単なる伝送パイプとして機能し、残高は依然としてオフチェーンに留まることになります。

第二層：貯蓄（価値の増加を待つ留保資金）

第二層は貯蓄層です：つまり、長期的に購買力を保持するために保持される資金です。多くの新興市場では、この層で通貨の分離がすでに起こっています。人々は自国通貨で稼ぎ、消費しながら、米ドルのようなより堅実な通貨で貯蓄することができます。「消費」経路と「貯蓄」経路は同じである必要はありません。

非米ドルステーブルコインがこの規模で成長するためには、それらはその通貨建ての、真に魅力的な貯蓄ツールでなければなりません。利回りは重要ですが、現金化の時間も同様に重要です。従来の貯蓄商品は売買において遅くなる可能性があります（例えば、締切、T+1決済、ロックイン期間などがあります）。オンチェーン現金商品の競争優位性は、貯蓄に流動性を持たせることです：24時間いつでも簡単に移動、償還、ローテーションが可能です。海外の需要も重要です：他国の通貨市場金利に簡単にアクセスできることは、非居住者の資金を引き寄せることができます。

利回りは明らかに重要な要素ですが、製品の形式も重要です。前述のように、利息型商品は証券属性を持つ可能性があるため、規制されたプラットフォームやアカウントレベルの報酬プログラムを通じてスケールを実現する必要があります。

第三層：投資と予備資金（リスク資産への投入を待つ資金）

第三層は投資層です：つまり、証券会社、取引所、投資アプリに停泊し、配置を待つ予備資金です。この資金プールは構造的に常駐する特性を持っています。なぜなら、投資行動は通常非連続的であり、決済は各地で即時に行われるわけではなく、ユーザーは選択肢を重視するからです。たとえ現金が顧客資産の数パーセントまたは低い二桁の割合を占めていても、大規模な場合、その総量は依然として巨大です。例えば、チャールズ・シュワブは、四半期末に顧客の現金が顧客総資産の9%を占めていると報告しています。証券会社や暗号通貨プラットフォームは通常、顧客資産の数パーセントから低い二桁の割合の現金残高を保持しており、顧客資産の割合も往々にして低いです。

機関にとって、この層にはポジションに対して支払われる担保やマージンも含まれます。トークン化されたファンドや証券の増加に伴い、オンチェーン現金はますます担保や決済資産としての役割を果たしています。これは現在存在する最大の、オンチェーンに移行可能な現金残高プールの一つであり、エンドユーザーの行動に対して比較的小さな変更を加えるだけで済みます。プラットフォームや保管機関がデフォルト設定を変更できるからです。その移行の程度は、実施と調整コストに対して、オンチェーン現金のプロセスが特定の市場のエンドツーエンドの摩擦をどの程度低減するかに依存します。

促進要因と「パス推演」

この三層を通じて共通する論理は、残高は人々が突然「ステーブルコイン」を欲しがったからといってオンチェーンに移行することはないということです。**オンチェーン現金のプロセスがより低い摩擦でより高い資金使用効率を解放できるとき、資金は移行します。これがBaaS 2.0の物語です：もしフィンテック企業がオンチェーンでコンプライアンス金融ワークフローを構築する方が従来のコアシステムよりも安く、迅速であれば、ユーザーはステーブルコインの存在に気づかないかもしれませんが、彼らは残高をそこに留め始めるでしょう。

配布は第二の重要な促進要因です。すでに顧客資産を保管しているプラットフォーム（ブローカー、取引所、ウォレット、保管機関）は、ユーザーの行動がほとんど変わらない状態でデフォルト設定を調整し、残高を移行できます。インフラは第三の重要な要素です：信頼できる出入金経路、24時間の流動性、そしてコンプライアンスと会計ツールです。これらがなければ、たとえ技術自体が実行可能であっても、資金はオンチェーンに「留まる」ことはありません。

合理的な進化の順序は次のとおりです：まずは貯蓄型オンチェーン現金（利回り+流動性のタイムリーさ）が、通常は規制されたプラットフォームやアカウントレベルのパッケージ商品を通じて配布されます；次に、トークン化された資産やオンチェーン市場の成熟に伴い、同じオンチェーン現金を投資資金や担保として再利用します；最後に、オンチェーンワークフローが十分に信頼できるようになり、定期的な義務を大規模に処理できるようになると、調整層の残高もそれに続いて現れます。

結論：資金の沈殿池 + タイミング

非米ドルステーブルコインは、より良い伝送経路に対する需要が不足しているわけではなく、持続的な資金の沈殿池が不足しています。非米ドルオンチェーン現金が日常的な操作のデフォルトの一時的資産、信頼できる貯蓄ツール、または投資プラットフォームの資金源となる限り、それは常に基盤の伝送パイプに過ぎないでしょう。発展の道筋は明確です：効用密度が残高を引き寄せ、プラットフォームがデフォルト設定を切り替え、インフラが摩擦を取り除きます。その後の問題は「実現可能かどうか」ではなく、「どこから始めるか、そしてどれだけ早くか？」です。