誰が暗号業界の収益の命脈を握っているのか？

原文作者：Prathik Desai

原文编译：Chopper，Foresight News

私は暗号業界の季節的な伝統、例えば10月の上昇潮（Uptober）や10月の恐怖期（Recktober）が大好きです。コミュニティの人々は、これらの節目に関して大量のデータを持ち出すことが多く、人間はこうした面白い話を好むものですよね？

これらの節目に関するトレンド分析やレポートはさらに興味深いものです。「今回はETFの資金流入が異なる」、「暗号業界の資金調達が今年ついに成熟に向かう」、「ビットコインは今年上昇の準備が整っている」などのように。最近、私は《2025年 DeFi 業界レポート》を見て、暗号プロトコルが「かなりの収益」を生み出す方法に関するいくつかのグラフに惹きつけられました。

これらのグラフは、年間収益が最も高い主要な暗号プロトコルを列挙しており、過去1年間に業界内で多くの人々が議論してきた事実を裏付けています：暗号業界はついに収益を魅力的にすることを始めました。しかし、これらの収益の成長を促進しているのは一体何なのでしょうか？

これらのグラフの背後には、もう一つのあまり知られていない問題が隠れており、深く掘り下げる価値があります：これらの手数料は最終的にどこに流れているのでしょうか？

先週、私はDefiLlamaの手数料と収益データ（注：収益は流動性提供者や供給者に支払った後に残る手数料を指します）を詳しく調査し、答えを見つけようとしました。今日の分析では、これらのデータにさらなる詳細を加え、暗号業界の資金の流れと行き先を解析します。

暗号プロトコルは昨年160億ドル以上の収益を生み出し、2024年の約80億ドルの2倍以上です。

暗号業界の価値捕捉能力は全体的に向上しており、過去12ヶ月間で、分散型金融（DeFi）分野には多くの新しいトラックが登場しました。例えば、分散型取引所（DEX）、トークン発行プラットフォーム、分散型永久契約取引所（perp DEX）などです。

しかし、最高の収益を生み出している利益の中心は依然として伝統的なトラックに集中しており、最も目立つのはステーブルコイン発行者です。

主要な2つのステーブルコイン発行者であるTetherとCircleは、暗号業界の総収益の60％以上を占めています。2025年には、彼らの市場シェアは2024年の約65％からわずかに60％に減少します。

しかし、分散型永久契約取引所の2025年のパフォーマンスは侮れません。このトラックは2024年にはほとんど無視されていました。Hyperliquid、EdgeX、Lighter、Axiomの4つのプラットフォームは、業界の総収益の7％から8％を占めており、貸出、ステーキング、クロスチェーンブリッジ、分散型取引所の集約器などの成熟したDeFiトラックのプロトコル収益の合計を大きく上回っています。

では、2026年の収益の原動力は何でしょうか？私は昨年、暗号業界の収益構造に影響を与えた3つの要因から答えを見つけました：利ざや収益、取引実行、チャネル分配です。

利ざや取引は、誰が資金を保有し移動させても、このプロセスから収益を得ることができることを意味します。

ステーブルコイン発行者の収益モデルは、構造的でありながら脆弱です。その構造的な側面は、収益規模がステーブルコインの供給量と流通量に連動して拡大することにあります。発行者が発行するデジタルドルは、米国債によって裏付けられ、利息を生み出します。しかし脆弱性は、このモデルが発行者がほとんどコントロールできないマクロ経済変数、つまり米連邦準備制度の金利に依存していることにあります。現在、金融緩和のサイクルは始まったばかりで、今年金利がさらに引き下げられるにつれて、ステーブルコイン発行者の収益の主導的地位も弱まるでしょう。

次に取引実行のレイヤーです。これは2025年のDeFi分野で最も成功したトラックである分散型永久契約取引所の誕生の場でもあります。

分散型永久契約取引所がなぜ迅速にかなりの市場シェアを占めることができたのかを理解する最も簡単な方法は、彼らがどのようにユーザーの取引操作を支援しているかを見ることです。これらのプラットフォームは、ユーザーがリスクポジションに出入りできるように、低摩擦の取引場所を構築しました。市場の変動が穏やかであっても、ユーザーはヘッジ、レバレッジ、アービトラージ、ポートフォリオ調整、または将来のために事前にポジションを構築することができます。

現物の分散型取引所とは異なり、分散型永久契約取引所は、ユーザーが基盤資産を移動させるために労力をかけることなく、連続的で高頻度の取引を行うことを許可します。

取引実行のロジックは単純に聞こえ、操作速度も非常に速いですが、その背後にある技術的支援は表面上よりもはるかに複雑です。これらのプラットフォームは、安定した取引インターフェースを構築し、高負荷時に崩壊しないようにする必要があります。また、信頼できる注文マッチングと清算システムを構築し、市場の混乱の中で安定性を保つ必要があります。さらに、取引者のニーズを満たすために十分な流動性の深さを提供する必要があります。分散型永久契約取引所において、流動性は勝利の鍵です：持続的に豊富な流動性を提供できる者が、最も多くの取引活動を引き付けることができます。

2025年、Hyperliquidはプラットフォーム内で最も多くのマーケットメーカーが提供する豊富な流動性により、永久契約の分散型取引トラックで優位に立ちました。これにより、同プラットフォームは昨年の12ヶ月のうち10ヶ月間、手数料収入が最も高い分散型永久契約取引所となりました。

皮肉なことに、これらのDeFiトラックの永久契約取引所が成功したのは、取引者にブロックチェーンやスマートコントラクトを理解することを要求せず、むしろ人々が馴染みのある伝統的な取引所の運営モデルを採用したからです。

これらのすべての問題が解決されると、取引所は取引者の高頻度かつ大口の取引から小額の手数料を徴収することで、収益の自動的な成長を実現できます。たとえ現物価格が横ばいであっても、プラットフォームが取引者に豊富な操作選択肢を提供するため、収益は持続します。

これが私が考える理由であり、分散型永久契約取引所の収益占有率が昨年はわずか数パーセントであったにもかかわらず、唯一ステーブルコイン発行者の主導的地位に挑戦する可能性のあるトラックであると信じています。

第三の要因はチャネル分配です。これはトークン発行インフラなどの暗号プロジェクトに増分収益をもたらします。例えば、pump.funやLetsBonkプラットフォームです。これは、Web2企業で見られるモデルと大差ありません：Airbnbやアマゾンは在庫を持っていませんが、巨大な分配チャネルを持つことで、すでに集約プラットフォームの位置を超え、新しい供給の限界コストを下げています。

暗号トークン発行インフラも、プラットフォームを通じて作成されたMemeコイン、さまざまなトークン、ミニコミュニティなどの暗号資産を所有していません。しかし、摩擦のないユーザー体験を構築し、上場プロセスを自動化し、十分な流動性を提供し、取引操作を簡素化することで、これらのプラットフォームは人々が暗号資産を発行するための第一選択肢となることができました。

2026年には、2つの質問がこれらの収益原動力の発展の軌跡を決定する可能性があります：金利の引き下げが利ざや取引に影響を与える中で、ステーブルコイン発行者の業界収益占有率は60％を下回るのでしょうか？取引実行レイヤーの構図が集中化する中で、永久契約取引プラットフォームは8％の市場シェアを突破できるのでしょうか？

利ざや収益、取引実行、チャネル分配、これらの3つの要因は暗号業界の収益の出所を明らかにしていますが、これは物語の半分に過ぎません。同様に重要なのは、プロトコルが純収益を保持する前に、総手数料のどのくらいの割合がトークン保有者に分配されるかを理解することです。

トークンの買い戻し、焼却、手数料分配を通じて実現される価値移転は、トークンがもはやガバナンス証明書ではなく、プロトコルの経済的所有権を代表することを意味します。

2025年、分散型金融およびその他のプロトコルのユーザーが支払った手数料の総額は約303億ドルです。その中で、プロトコルが流動性提供者や供給者に支払った後に保持した収益は約176億ドルです。総収益の中で、約33.6億ドルがステーキング報酬、手数料分配、トークンの買い戻しと焼却の形でトークン保有者に返還されました。これは、58％の手数料がプロトコル収益に転換されることを意味します。

これは前回の業界サイクルと比較して、顕著な変化です。ますます多くのプロトコルがトークンを運営業績の所有権主張にすることを試み始めており、これにより投資家に実質的なインセンティブが提供され、彼らは自分が期待するプロジェクトを持ち続け、買い増しを促進しています。

暗号業界は完璧ではなく、大多数のプロトコルは依然としてトークン保有者に収益を分配していません。しかし、マクロの視点から見ると、業界にはかなりの変化が起こっており、この信号はすべてが良い方向に進んでいることを示しています。

過去1年間、トークン保有者の収益がプロトコルの総収益に占める割合は継続的に上昇し、昨年初めには9.09％の歴史的高値を突破し、2025年8月のピーク時には18％を超えました。

この変化はトークン取引にも反映されています：もし私が保有するトークンが何のリターンももたらさなければ、私の取引決定はメディアの物語にのみ影響されるでしょう。しかし、もし私が保有するトークンが買い戻しや手数料分配を通じて収益をもたらすなら、私はそれを生産的な資産と見なすでしょう。たとえそれが安全で信頼できるものでなくても、この変化は市場がトークンを評価する方法に影響を与え、その評価がメディアの物語に左右されるのではなく、基本的な面に近づくことになります。

投資家が2025年を振り返り、2026年の暗号業界の収益の流れを予測しようとする際、インセンティブメカニズムが重要な考慮要素となるでしょう。昨年、価値移転を優先したプロジェクトチームが実際に際立ちました。

Hyperliquidは独自のコミュニティエコシステムを構築し、約90％の収益をHyperliquid支援基金を通じてユーザーに返還しました。

トークン発行プラットフォームの中で、pump.funは「プラットフォームのアクティブユーザーに報酬を提供する」という理念を強化し、毎日の買い戻しを通じて、ネイティブトークンPUMPの流通供給量の18.6％を焼却しました。

2026年には、「価値移転」がもはやニッチな選択肢ではなく、すべてのプロトコルが基本的な取引に基づいてトークンを取引するための必須戦略となると予想されます。昨年の市場の変化は、投資家にプロトコルの収益とトークン保有者の価値を区別することを学ばせました。一度トークン保有者が、自分の手元にあるトークンが所有権主張を代表できることに気づけば、以前のモデルに戻ることは理にかなわなくなります。

私は、《2025年 DeFi 業界レポート》が暗号業界が収益モデルを探求する新たな本質を明らかにしていないと考えています。このトレンドは過去数ヶ月間にすでに熱く議論されてきました。このレポートの価値は、データを用いて真実を明らかにすることにあり、これらのデータを深く掘り下げることで、暗号業界が収益成功を実現する可能性のある秘訣を見つけることができます。

各プロトコルの収益主導トレンドを分析することで、レポートは明確に指摘しています：誰がコアチャネルを掌握し、利ざや収益、取引実行、チャネル分配を行うか、誰が最も多くの利益を得ることができるのです。

2026年には、より多くのプロジェクトが手数料をトークン保有者への長期的なリターンに転換することが予想されます。特に金利の引き下げサイクルが利ざや取引の魅力を低下させる中で、このトレンドはより顕著になるでしょう。

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