JFQA | 暗号通貨取引：投資かギャンブルか？

著者 | Sudheer Chava, Fred Hu, Nikhil Paradkar

出典 | JFQA

編纂 | 颜滋琳

一、はじめに

2009年にビットコインが登場して以来、暗号市場は爆発的な成長を遂げてきました。この間、数千の暗号トークン――すなわち、ブロックチェーン（分散型のデジタル台帳）上に作成されたデジタル資産――が次々と登場しました。これらのトークンは、さまざまな資産やユーティリティを表すことができます。ビットコインやイーサリアムなどの有名なケースは主に交換手段や価値の保存手段として使用される一方で、他の暗号トークンはブロックチェーンプラットフォーム上の特定の製品やサービスを取得するため、または物理的およびデジタルアイテムの所有権を表すために使用されます。市場の拡大に伴い、消費者の関心も高まり、20%以上のアメリカの成人が暗号トークンに投資、取引、または使用したことがあるとされています（CNBC (2022)）。世界の暗号投資者は推定で5.8億人に達しています（Crypto.com (2024)）。

個人投資家の暗号投資者群体は著しく増加していますが、ブロックチェーンの匿名性のため、これらの投資者の特性に関する直接的な証拠は少ないです。一方、暗号投資者の急増は政策立案者の懸念を引き起こしています。特に、暗号市場の極端なボラティリティを考慮すると、例えば、暗号市場の総時価総額は2021年11月に約2.8兆ドルに達し、その後2022年6月には1.2兆ドルに下落し、2024年5月には2.6兆ドルに回復しました（Forbes (2024)）。このような激しい変動は、個人投資家がリスクを十分に理解していない可能性を懸念させます。具体的には、暗号トークンの収益は高度に正の偏りを示しており、極めて高い収益を得る小さな確率が存在します（Liu and Tsyvinski (2021), Liu, Tsyvinski, and Wu (2022)）。このようなリターンのパターンは宝くじ製品に似ており、強いギャンブル嗜好を持つ投資者にとって非常に魅力的です（Kumar (2009)）。したがって、本稿ではギャンブル嗜好が個人投資家の暗号市場への関心を予測できるかどうかを探ります。個人投資家が暗号トークンを宝くじ製品として見なしているかどうかを理解することは、政策立案者が適切な開示基準や規制枠組みを特定するのに役立ちます（Lummis and Gillibrand (2023) による立法提案など）。

直接的なデータが不足している中で、本稿はDa, Engelberg, and Gao (2011) の研究を参考にし、Google検索の関心度を個人投資家の関心度の代理変数として利用し、特に2つの顕著な暗号トークンのタイプ、すなわち初回トークン発行（ICOs）と非同質化トークン（NFT）シリーズに焦点を当てました。一般通貨としてのトークンとは異なり、ICOsはプロジェクト投資に重点を置き、NFTsはデジタル所有権とコレクションに重点を置いています。ギャンブル嗜好が暗号への関心を予測するという見解と一致して、本稿は人均宝くじ販売額が高い地域が暗号トークンへの関心度が著しく高いことを発見しました。この発見は、Kumar (2009) やKumar, Page, and Spalt (2011) が特定した他のギャンブル関連の人口統計特性にも堅牢性を持っています。「関心度は投資に等しくない」という懸念を和らげるために、本稿は暗号ウォレットの関心度がトークン発行前後に同様に急増し、より高い関心度がより多くの資金調達額および参加者数と関連していることを記録しました。さらに、本稿は広告宣伝、リスク嗜好、または制度への不信などの他の説明経路を排除しました。

本稿はさらに、ギャンブル駆動型の関心度に影響を与えるトークンの階層要因を探ります。まず、暗号市場のバブル期に導入されたICOおよびNFTプロジェクトは、高いギャンブル傾向の地域からより多くの関心を引きます。次に、ICO市場において、初値が低い（すなわち、より「宝くじ型」の特性を持つ）および「顧客を知る」(KYC) 協定（Li, Shin, and Wang (2021)）が欠如しているトークンも、これらの地域でより強い関心を引き起こします。さらに、本稿はアメリカ各州のスポーツ賭博の段階的合法化を自然実験として利用し、合法的なスポーツ賭博が許可された後、高いギャンブル傾向の地域でのトークン発行への関心度が相対的に低下することを発見しました。これは、暗号トークンが伝統的なギャンブル製品の代替品として個人投資家に見なされることを示しています。

最後に、本稿は暗号の関心度と消費者信用の結果との関係を研究します。Equifaxのデータを利用して、本稿は高いギャンブル傾向の地域が高い暗号関心度の期間を経た後、消費者信用のデフォルト率が急上昇することを発見しました。この現象は、財務的に制約のあるサブプライムローン群体に集中しています。遅延分析は、関心度の上昇がデフォルト率の上昇に先行していることを示しています。

本稿は多くの文献に貢献しています。第一に、ICO市場研究において個人投資家の特性と動機に関する新たな視点を提供します（Li and Mann (2025), Lee and Parlour (2021), Cong, Li, and Wang (2021, 2022) など）。第二に、NFT文献を豊かにし、個人投資家の関心度と一次市場のパフォーマンスとの関係を明らかにします（Kong and Lin (2021), Borri, Liu, and Tsyvinski (2022), Oh, Rosen, and Zhang (2023)）。第三に、ギャンブル嗜好が金融商品の価格と取引量に与える影響に関する文献を拡張します（Barberis and Huang (2008), Bali, Cakici, and Whitelaw (2011), Kumar (2009), Green and Hwang (2012)）。第四に、個人投資家行動に関する研究を結びつけます（Barber and Odean (2000, 2008), Welch (2022), Fedyk (2022), Barber et al. (2022)）。最後に、本稿は暗号投資者の特性に関する新たな文献を補完します（Dhawan and Putniņš (2023), Hackethal et al. (2022), Kogan et al. (2024), Aiello et al. (2023), Divakaruni and Zimmerman (2024), Sun (2023)）であり、ギャンブル嗜好が個人投資家の暗号市場への関心を予測する重要な要因であることを証明しています。

二、データと記述統計

本節では、研究で使用したデータソースと回帰分析における各変数の記述統計を紹介します。 A. データソース 1. 個人投資家の関心度 本稿はDa et al. (2011) の方法を参考にし、Googleトレンドから得たオンライン関心度を投資行動の代理変数として利用します。その利点は、投資者がプライベートな環境での検索意図を捉えることができる点です。研究ではGoogle検索量指数（SVI）を使用し、その数値範囲は0から100です。本稿は、より細かい指定市場地域（DMA）レベルでデータを収集し、アメリカの209のDMAをカバーしています。各トークンプロジェクトについて、関心度が最も高い（SVI=100）地域がそのプロジェクトの相対的な人気度が最も高いことを示します。 2. 初回トークン発行（ICO） ICOはブロックチェーンスタートアップが資金を調達する方法です。IPOとは異なり、これらのトークンは株式を表すのではなく、通常はプロジェクトエコシステム内の何らかの使用権（ユーティリティ）を表します。（1）サンプル選定：ICOBench.ioから統合し、資金調達の底線（ソフトキャップ）に達していないプロジェクトやアメリカの投資者が参加できないプロジェクトを除外します。（2）データ量：最終的に2016年1月から2018年12月までの937の完了したICOを選定しました。（3）寄付者の特定：ホワイトペーパーからウォレットアドレスを取得し、Etherscan.ioを利用してユニークなウォレットアドレス数を追跡し、実際の寄付者数を推定します。 3. 非同質化トークン（NFT） NFTはブロックチェーン上のユニークなアイテム（アート作品など）の所有権を表します。（1）サンプル選定：データは最大の取引プラットフォームOpenSeaから取得します。Googleトレンドが低取引量の用語に対して0を表示するため、本稿は2017年から2022年の間に取引量が最も多い上位100のNFTシリーズに焦点を当てます。（2）選定基準：総数が10,000を超えるか、ミントの平均価格が0のプロジェクトを除外します。最終的なサンプルには46のNFTシリーズが含まれます。 4. 地域の人口統計特性 本稿は人均宝くじ販売額を地域のギャンブル傾向の代理変数として利用します。データは各州のギャンブル管理局から手動で収集し、DMAレベルに集約します。「前向きバイアス」を避けるために、すべての人口統計データは2015年の基準点に設定し、静的な断面差を捉えます。 5. 消費者信用特性 Equifaxからデフォルトデータを取得します（90日以上の遅延はデフォルトと見なされます）。本稿はDMA-年-月の次元でデフォルト率を計算し、信用スコアに基づいて人々をサブプライムローン群体（サブプライム、<620）と非サブプライムローン群体（≥620）に分けて比較研究を行います。 B. 記述統計 1. 地域特性：197の宝くじデータがあるDMAにおいて、成人の年平均宝くじ支出は199ドルですが、地域差が大きい（1ドル未満から800ドルを超えるまで）。 2. ICO特性：ICOの平均募集資金は2630万ドル（約ハードキャップの40%）です。36%のプロジェクトがKYC（身元確認）を要求し、57%のプロジェクトがGitHubでコードを公開しています。 3. NFT特性：サンプル中のNFTシリーズの中央値の発行量は約9200個です。ほとんど（約90%）がTwitterとDiscordで活発で、85%のプロジェクトが「レアアイテム」を含むことを宣伝します。

三、地域のギャンブル傾向と個人投資家の暗号関心度

本研究は、以下の一般的な回帰モデルを推定することにより、地域のギャンブル傾向の違いが暗号トークンの関心度にどのように影響するかを考察します： ここで、SVLは指定市場地域（DMA）dにおけるICOまたはNFTシリーズiの発行期間中の関心度を表します。コア係数はDMAレベルのギャンブル傾向が暗号関心度に与える影響を測定します。本稿は人均宝くじ販売額をギャンブル傾向の代理変数として利用し、地域の人口統計特性およびプロジェクト固定効果を制御します。 結論の要点： 1. ICO関心度分析：研究は、人均宝くじ販売額とICO関心度が著しく正の相関関係にあることを発見しました。具体的には、ギャンブル傾向が1標準偏差増加するごとに、ICOが得る関心度は平均約12.8%増加します。地域の人口統計変数やプロジェクト固定効果を追加しても、この結論は依然として成立します。これは、ギャンブル傾向が高い地域ほど、個人投資家がICOに対する関心が高いことを示しています。 2. NFTシリーズ分析：NFTに関する研究は、より顕著な関連性を示しました。ギャンブル傾向が1標準偏差増加するごとに、NFTシリーズが得る関心度は約20%増加します。NFTの関心度は地域分布上、ICOよりも集中していますが、ギャンブル嗜好がその関心を予測する能力は依然として非常に強いです。

A. 堅牢性検証：代替的なギャンブル嗜好指標 本稿は既存の研究（Kumar (2009)）を参考にし、さまざまな社会経済的特性をギャンブル嗜好の代替指標として利用しました。結論は、カトリック教徒の割合が高く、所得不平等が深刻で、失業率が高く、少数民族の割合が高い地域で、暗号トークンの関心度が著しく高いことを示しています。逆に、教育水準が高く、結婚率が高い、または所得水準が高い地域では、暗号トークンの関心度が低いことが分かりました。これは、暗号資産への関心が伝統的なギャンブル心理特性と高度に一致していることをさらに証明しています。 B. 外部検証：関心度は投資に等しいか？ 「関心度」が「投資行動」を効果的に反映できるかを検証するために、本稿は2つのテストを実施しました： 1. 暗号ウォレットの関心度：研究は、トークン発行期間中に高いギャンブル傾向の地域でMetaMask、Coinbase Walletなどの暗号ウォレットの検索量が同時に急増することを発見しました。ICO/NFTに参加するにはこのようなウォレットを通じて行う必要があるため、関心度が実際の投資意向に転換されるための強力な証拠を提供します。 2. 一次市場のパフォーマンス：アンカーとなるトークンを導入して異なるプロジェクトの絶対検索熱度を比較することにより、研究は高い関心度のICOプロジェクトがより多くの資金を調達し、資金調達上限に達する割合が高く、初日の参加寄付者数が著しく増加することを発見しました。高い関心度のNFTシリーズは、より多くの資金を調達し、より多くのミントウォレットを持ち、ミントに必要な時間が大幅に短縮されます（検索熱度が1標準偏差増加すると、ミント時間は約71日短縮されます）。 C. 他の説明経路の排除 本稿は、結論に干渉する可能性のある他の経路を考察し、以下の結果を得ました： 1. 反体制主義と制度不信：自由意志党（Libertarian Party）の得票率および消費者金融保護局（CFPB）の苦情率を利用して地域の不信感を測定し、これらの要因がギャンブル傾向と暗号関心度の関連を説明できないことを発見しました。 2. 一般的なリスク嗜好：地域のリスク嗜好を測定する調査データを導入したところ、これがギャンブル傾向の暗号への関心の説明力を代替することはできないことが分かりました。 3. 地域広告投資：NFTサンプルに対して暗号取引所の地域広告支出を制御したところ、広告マーケティングの影響を考慮しても、地域のギャンブル傾向が依然として暗号関心度を予測する主要な変数であることが分かりました。 結論の要約：実証結果は一貫しており、地域のギャンブル嗜好が個人投資家の暗号トークンへの関心の核心的な推進力であり、この関心度は一次市場の資金調達パフォーマンスに直接転換されることを示しています。これは単に制度不信、一般的なリスク嗜好、またはマーケティング手法によって駆動されるものではありません。

四、ギャンブル型トークンの関心度を駆動する要因

本節では、個人投資家が暗号トークンに対してギャンブル型の関心を示す要因を探ります。これにはトークン自体の特性や外部のギャンブル環境の変化が含まれます。

A. トークン特性分析

本稿は、個人投資家のギャンブル心理を引き起こす可能性のある特定のトークン属性を考察します。

1. 低価格特性（宝くじ属性）：既存の文献（Kumar (2009)）によれば、低価格は宝くじ型株の核心的な特性です。実証的な発見として、初日の開盤価格が低いICOプロジェクトは、高いギャンブル傾向の地域からの関心度が高価格プロジェクトよりも著しく高いことが示されました。交互作用項の係数は、低価格トークンがこれらの地域での関心度を約5%追加で高めることを示しています。

2. 身元確認プロトコル（KYC）とリスク嗜好：「ポンプアンドダンプ」（P&D）計画などの価格操作行為は暗号市場で頻繁に見られます。このようなプロジェクトは通常、KYC（顧客を知る）審査が弱いです。研究は、KYC協定が欠如しているICOが高いギャンブル傾向の地域の個人投資家から非常に高い関心を引くことを発見しました。これは、このような投資者が高リスクで規制のないプロジェクトに参加する傾向があることを示しています。

3. 市場バブル/繁栄期効果：本稿は2017年下半期から2018年初頭をICO市場の「繁栄期」と定義し、2021年から2022年のNFT市場の価格急騰段階を「バブル期」と定義します。回帰結果は、これらの2つの期間に導入されたトークンプロジェクトが、高いギャンブル傾向の地域からの関心度が非バブル期間よりも著しく高いことを示しています。NFTに関しては、高いギャンブル傾向の地域がバブル期にトークンに対する関心度が非バブル期よりも約23%高いことが示されました。

B. スポーツ賭博合法化の影響

暗号関心度がギャンブル嗜好によって駆動されていることをさらに確認するために、本稿はアメリカ各州のスポーツ賭博（Sports Gambling）の段階的合法化を自然実験として利用します。暗号トークンがギャンブルの代替品と見なされるならば、合法的な賭博チャネルが出現したときにトークンの関心度は低下するはずです。本稿は以下の回帰モデルを推定します：

ここで、PostSGは仮想変数であり、DMA dが所在する州でスポーツ賭博が合法化され、ICOが合法化日以降に発生した場合に1となります。

主要な結論：

1. 代替効果が顕著：実証結果は、スポーツ賭博が合法化された後、関連地域のICOへの関心度が著しく低下することを示しています。

2. 高いギャンブル傾向地域の反応が強い：ギャンブル合法化と地域の人均宝くじ販売額の交互作用項を導入したところ、係数は著しく負の相関を示しました。これは、元々ギャンブル傾向が高い地域で、スポーツ賭博の開放が暗号トークンへの関心度の「押し出し効果」を最も明確に示すことを示しています。

3. 結論の要約：この発見は、個人投資家が暗号トークンを伝統的な賭博製品の代替品と見なしていることを強力に証明しています。住民が合法的なスポーツ賭博チャネルを持つことでギャンブル欲求を満たすことができると、彼らの暗号市場への関心度は低下します。

五、個人投資家の暗号関心度と消費者信用の結果

既存の研究（Barber and Odean (2000); Barber et al. (2022)）は、個人投資家が伝統的な株式市場でのパフォーマンスがしばしば不十分であることを示しています。もし彼らが暗号市場でも同様に低迷しているなら、財務的な困難に陥る可能性があります。したがって、本節では個人投資家の暗号関心度とその後の消費者信用の結果との関連を研究し、この関連が消費者の信用制約によってどのように変化するかを考察します。本稿は信用スコアを用いて信用制約を測定し、サブプライムローン群体（サブプライム、スコア<620）と非サブプライムローン群体（≥620）に分けて分析します。ICOサンプルの包括性がNFTサンプルよりも優れているため、本節の分析は個人投資家のICOへの関心度と消費デフォルト率の関係に焦点を当てます。 本稿は指定市場地域（DMA）---信用細分群体---年---月の次元で以下の回帰モデルを推定します：
ここで、因変数は現在の月tと未来6ヶ月（t+6）間のデフォルト率の変化です。HighSVIは当月の関心度が最も高い上位三分の一を示す仮想変数です。 結論の要点： 1. 暗号熱潮とデフォルト率の関連：研究は、人均宝くじ販売額（ギャンブル傾向）とICO関心度指標の交互作用項が著しく正であることを発見しました。これは、ギャンブル傾向が高く、ICO関心度も高い地域で、その後の消費者信用デフォルト率が著しく上昇することを示しています。 2. サブプライムローン群体の脆弱性：さらなる分析は、デフォルト率の急増が完全にサブプライムローン群体によって引き起こされていることを示しました。高いギャンブル傾向と高い関心度が共存する地域で、サブプライムローンのデフォルト率は6ヶ月以内に平均約2.3%上昇します。対照的に、非サブプライムローン群体（財務状況が良好な者）のデフォルト状況には顕著な変化は見られません。 3. 先行-遅延関係と前置トレンド検証：デフォルト行動自体が関心度の上昇を引き起こす可能性を排除するために、本稿はデフォルト率の変化に対する前置トレンド分析を行いました。結論は、関心度が爆発する前の期間（t-6からt）において、各地域のデフォルト率に顕著な差がないことを示しています（前置トレンドなし）；関心度が爆発した後の期間（t+1からt+6）において、高いギャンブル傾向の地域のサブプライムデフォルト率が著しく上昇し始めます。この時間的な先行-遅延関係は、暗号市場の関心熱潮がその後の信用悪化を示唆していることを示しており、その逆ではありません。 結論の要約： 本章の研究は、ギャンブル駆動型の暗号資産投資傾向が社会的に弱い金融群体に対して負の経済的結果をもたらすことを証明しています。元々財務的な制約に直面しているサブプライムローン群体にとって、このような高リスクで宝くじ型の暗号投資に参加することは、実際の財務デフォルトリスクを伴うことが多いです。

六、結論

本稿は、個人投資家が暗号通貨市場に参加する根本的な推進力を深く探求し、ギャンブル嗜好（Gambling Preferences）がこの現象を説明する核心的な要因であることを明らかにしました。Google Trendsの検索データを分析することで、本稿は人均宝くじ販売額が高く、投機的な雰囲気が強い地域で、個人投資家が初回トークン発行（ICO）や非同質化トークン（NFT）プロジェクトに対する関心度が他の地域よりも顕著に高いことを確認しました。この関心度は虚偽の熱度ではなく、暗号ウォレットのダウンロード使用と高度に同期しており、トークンの一次市場での資金調達額や参加者数に直接的に正の影響を与えています。

さらに、調整効果分析は、このギャンブル駆動型の投資動機が市場の「バブル期」やトークンが「宝くじ特性」を持つ（極めて低い単価、身元確認プロトコル/KYCの欠如、価格操作の容易さ）ときに特に強く現れることを示しています。研究はまた、アメリカ各州のスポーツ賭博合法化の自然実験を通じて、合法的な賭博チャネルが出現したときに、元々活発な暗号トークンへの関心度が著しく低下することを発見し、個人投資家が暗号トークンを伝統的なギャンブル製品の代替品と見なしていることを強力に証明しました。

最も重要なのは、このギャンブル嗜好に基づく投機行動が個人および社会の財務健康に実質的な脅威をもたらすことです。Equifax信用局のマイクロデータを利用して、研究は高いギャンブル傾向の地域での暗号関心熱潮が、その後数ヶ月内の消費者デフォルト率の上昇を示唆することが多く、さらにこの信用悪化が財務的なリスク耐性が最も弱いサブプライムローン群体に集中していることを発見しました。この発見は「暗号資産は普遍的な金融ツールである」という単純な幻想を打破し、投機ツールとしての潜在的な略奪性を明らかにします。以上のことから、本稿は世界の規制機関に重要な学術的根拠を提供します：暗号資産は大部分が個人投資家によって新しいギャンブルツールとして見なされており、このような資産に対する規制は金融リスクにとどまらず、公共の健康や消費者保護の観点からも、より厳格な開示基準や参入基準を策定する必要があります。