Coinbase：エッジプロジェクトからグローバル金融インフラへの進化

著者：Yokiiiya

最近、Coinbase Global, Inc. (NASDAQ: COIN) に関する詳細な学習と分析を行い、2026年初頭までの包括的なデータ、法的文書、内部通信、市場分析などを網羅しました。つまり、Coinbaseが2012年にY Combinatorの一つの周辺プロジェクトから、世界の暗号資産の流通の喉元を支配する巨人に進化した経緯です。

この記事では、その台頭の背後にある逆説的な決定について深く探求します------無秩序の中でコンプライアンスを求めること；2020年の文化的な大清洗と人種差別の告発の背後にある内部の動乱を明らかにします；2024年の米国大選挙において「金銭政治」を通じて規制環境を再構築する雷霆の手段を詳細に振り返ります；さらに、Baseチェーンを通じてWeb3のスーパーアプリを構築し、ETFの保管市場を独占する未来のリスクを予測します。

一、台頭の遺伝子：反抗の中で前進する(2012-2017)

Coinbaseの成功は、その技術が最先端であるからではなく、そのビジネス戦略が当時最も「反抗的」であったからです：自由主義と無政府主義が蔓延する暗号パンクの世界で、彼らはスーツを着て、試みている銀行システムと和解することを選びました。

1.1 Y Combinator時代のルート修正と「Bitbank」の起源

2012年、ブライアン・アームストロングがY Combinator (YC) S12バッチに参加を申請した際、彼のプロジェクトはCoinbaseではなく「Bitbank」と呼ばれていました。この名前自体がアームストロングの最初の野心を暴露しています------単なるウォレットを作るのではなく、銀行を設立することです。

Airbnbの元不正防止エンジニアであるアームストロングは、独自の視点を持っていました。Airbnbでは、彼は190カ国間で資金が流れる摩擦と苦痛を目の当たりにしました。彼は、ビットコインが価値の移転に関する技術的な問題を解決したものの、そのユーザー体験が極めて悪いことに気づきました。当時のビットコインユーザーは、複雑なオープンソースのデスクトップクライアントを使用しなければならず、34文字のハッシュアドレスに直面し、少しの不注意で全ての資産を失う危険がありました。

アームストロングの核心的な洞察は「信頼はサービスである」（Trust as a Service）でした。彼はYCの申請書の中で、当時ビットコインユーザーは10万人しかおらず、購入プロセスには複数の信頼できない仲介者を介さなければならないと述べました。YCは当初このアイデアに懐疑的でした（アームストロングの最初の申請は拒否されました）が、彼の第二回目の申請では、彼が示したAndroidウォレットのプロトタイプ------および彼がAirbnbで蓄積した支払いの安全性と成長ハッカーに関する経験------がYCのパートナーであるギャリー・タンとポール・グレアムを感動させました。

フレッド・エルサムの参加は別の決定的な瞬間でした。元ゴールドマン・サックスの外国為替トレーダーであるエルサムは、アームストロングに欠けていたウォール街の遺伝子をもたらしました。この「シリコンバレーのオタク + ウォール街のトレーダー」という創業者の組み合わせは、Coinbaseに競合他社とはまったく異なるDNAを注入しました：厳密で保守的、時には退屈さえも感じさせるが、まさに金融機関が必要とするものでした。

1.2 重要な成功決定：逆向きのコンプライアンス戦略

2013年から2014年は暗号通貨取引所の「戦国時代」でした。日本にあるMt. Goxは、世界の70%のビットコイン取引量を占め、その運営スタイルは狂野で、監査が欠如し、顧客資金を頻繁に流用していました。この背景の中で、Coinbaseは歴史上最も重要な戦略的決定を下しました：アメリカ本土で完全なコンプライアンスを求め、オフショア登録で規制を回避するのではなく。

この決定は当時、非常に高価であり、リスクも大きかったのです：

銀行関係の構築：Coinbaseは初期に銀行口座を開設することが非常に難しく、銀行からサービスをいつでも切断されるリスクに直面していました。アームストロングとエルサムは、シリコンバレー銀行（Silicon Valley Bank）などの機関を説得するために多くの労力を費やし、最初の安定した法定通貨の通路を確立しました。

ライセンスの長征：Coinbaseは単一の緩い管轄区域に登録することを選ばず、アメリカの50州で一つ一つ貨幣送金ライセンス（Money Transmitter Licenses）を申請する長い「ライセンスの長征」を開始しました。これにより、初期の拡張速度は大幅に遅れましたが、非常に高い競争の壁を構築しました。

そのため、2014年にMt. Goxがハッキングと管理不行き届きにより崩壊し、85万ビットコインが失われたとき、市場の恐慌感情は頂点に達しました。しかし、Coinbaseはその透明な準備金制度とコンプライアンス構造のおかげで、安全を求めるほぼすべてのアメリカの流入を受け入れました。

この出来事は、Coinbaseを「暗号通貨の避難所」としての地位を確立し、その後数年間の規制の嵐の中で常に屹立し続けることを可能にしました。

1.3 初期の資金調達と資本の局面

Coinbaseの初期の資金調達リストは、単にお金のためだけでなく、背書きのためでもありました。

AラウンドとBラウンド：Union Square Ventures（フレッド・ウィルソン）とAndreessen Horowitz（a16z）がリード投資家として参加しました。a16zのマーク・アンドリーセンは、資金をもたらすだけでなく、ワシントンやウォール街での深い人脈ネットワークをCoinbaseに開放しました。

戦略的投資家：Coinbaseはニューヨーク証券取引所（NYSE）、USAA、BBVAなどの伝統的な金融大手を戦略的投資家として迎え入れました。これらの背書きは、外部に対して明確なメッセージを伝えました：Coinbaseは「体制派」に認められた暗号企業です。

二、内部戦争：文化的清洗、人種告発と倫理危機(2018-2021)

会社の急速な拡張に伴い、Coinbase内部には徐々に巨大な緊張が蓄積されていきました。2020年、この緊張は人種正義運動と政治的極化の大背景の中で完全に爆発し、会社の歴史上最も深刻な文化的変革と広報危機を引き起こしました。

2.1 「非政治化」宣言と5%の大清洗

2020年夏、アメリカではジョージ・フロイドの死を受けて大規模な「ブラック・ライヴズ・マター」（BLM）抗議活動が勃発しました。シリコンバレーの主要なテクノロジー企業は次々と支持を表明し、TwitterやFacebookなどの企業の従業員の活動家意識が高まりました。

内部の情報によると、2020年6月、全社員向けの質疑応答会（AMA）で、ある従業員がブライアン・アームストロングに対して、会社がBLM運動に対する公開支持声明を出すよう求めました。アームストロングはその場で直接的な回答を拒否し、会社は経済的自由に関心を持っているとだけ述べました。この反応は内部で激しい反発を引き起こし、一部の従業員が「バーチャルストライキ」（Walkout）を組織し、Slackチャンネルで経営陣を激しく非難しました。

2020年9月27日、アームストロングはブログにおいて有名な記事「Coinbaseは使命志向の会社です」（Coinbase is a Mission Focused Company）を発表しました。彼はその中で明確な境界を設定しました：

政治的議論の禁止：Coinbaseは「核心使命」（すなわち、暗号通貨を利用して経済的自由を増加させること）に無関係な社会活動や政治的議論には参加しません。

ビジネスに集中：従業員は「チャンピオンチーム」のように仕事に集中すべきであり、社内で社会正義について議論するべきではありません。

アームストロングはその後、「二者択一」の最後通告を投げかけました：この文化的方向性に同意しない従業員は退職を申し出ることができ、会社は非常に良い退職金（通常は4-6ヶ月の給与）を提供するとしました。最終的に、約60名の従業員（当時の従業員総数の5%）がこの提案を受け入れて会社を去りました。

この決定は当時、外部から「やや独裁的」と見なされましたが、ポール・グレアムなどのシリコンバレーの古参投資家の支持も得ました。事後的に見ると、この「大清洗」はCoinbaseがその後の2021年のIPOの準備期間中に非常に高い組織効率を維持し、GoogleやFacebookのように無限の内部文化戦争に陥るのを避けることを可能にしました。アームストロングは実際にこの行動を通じて、会社のビジネス目標を最も認識している「傭兵」チームを選別しました。

2.2 人種差別告発と広報の「先行」戦術

「非政治化」の波が収まらない中、Coinbaseはさらに深刻な倫理的告発に直面しました。

2020年末、ニューヨーク・タイムズの記者ナサニエル・ポッパーは、Coinbase内部での黒人従業員に対する体系的な差別を暴露するための詳細な調査を完了しました。調査によると、Coinbaseの黒人従業員は2018-2019年の間に大量に流出し、同じ仕事に対して異なる報酬（給与が7%低い）や職場でのいじめに直面していました。具体的な告発は衝撃的でした：あるマネージャーは公然と黒人従業員が麻薬を売ったり銃を持っていることを示唆したことがあり、黒人従業員は「能力不足」として一般的にステレオタイプ化されていました。

Coinbaseは非常に攻撃的な防御戦略------「先行」（Front-running）を採用しました。ニューヨーク・タイムズの記事が発表される数日前、Coinbaseは全社員に公開書簡を送り、公式ブログに掲載しました。書簡には、今後のネガティブな報道を予告し、報道で引用される可能性のある前従業員の名前を事前に挙げ、内部調査で不適切な行為の証拠は見つからなかったと主張しました。

この行動は企業広報の常識を破りました。通常、企業は報道が発表された後に応答しますが、Coinbaseは先手を打ち、報道が公にされる前に物語の枠組みを設定しようとしました。このアプローチはメディア界で「証人を脅迫する」という批判を引き起こしましたが、内部の従業員や投資家に対して強硬な信号を伝えることに成功しました：Coinbaseはメディアに振り回されることはないと。

2.3 イシャン・ワヒ内部取引事件：初の暗号内部取引

2022年、Coinbaseは再びスキャンダルに巻き込まれ、今度はその核心ビジネスの公正性に直結しました。

Coinbaseの元プロダクトマネージャーであるイシャン・ワヒは、トークンの上場スケジュールを事前に知ることができる職務上の特権を利用し、兄のニキル・ワヒと友人のサミール・ラマニと共謀して取引を行いました。Coinbaseが新しいコインの上場を発表する数時間または数分前に、ニキルとラマニは匿名のウォレットを通じて関連トークンを大量に購入し、発表後に価格が急騰した際に売却しました。このグループは2021年6月から2022年4月の間に、少なくとも25種類のトークンの取引に関与し、不正に150万ドル以上の利益を上げました。

この事件はアメリカ司法省（DOJ）によって初の暗号通貨内部取引事件として定義され、イシャン・ワヒは最終的に有罪を認め、2年間の懲役刑を言い渡されました。しかし、より深遠な影響はSECの介入から来ました。SECは民事訴訟において、関与した9種類のトークンを「証券」と明確に定義しました。これは実際にSECが法廷文書で特定のトークンを正式に証券としてマークした初めてのケースであり、Coinbaseのビジネスモデルの合法性に直接挑戦するものでした------もしこれらのトークンが証券であれば、Coinbaseは未登録の証券取引所を運営していることになります。この事件はその後のSECによるCoinbaseへの訴訟の法的前奏となりました。

三、受動的防御から政治的重拳へ------2024年大選と規制の反攻 (2022-2025)

ゲイリー・ゲンスラーが率いるSECの圧力に直面して、CoinbaseはKrakenやBinanceのように和解するのではなく、法律、世論、選挙を含む全面的な反攻を開始しました。

3.1 法律戦：強制令と訴訟の勝利

SECがCoinbaseの明確なデジタル資産ルールの策定に関する請願書に応じないとき、Coinbaseは珍しい法律手段を選択しました：連邦控訴裁判所に「強制令」（Writ of Mandamus）を申請し、規制機関に職務を履行させようとしました。この「民告官」の姿勢は非常に強硬でした。

2025年初頭、政治的風向きが変わるにつれて、この法律の賭けは報われました。SECは複数の重要な訴訟で敗北し、最終的に2025年2月にCoinbaseに対する大部分の告発を撤回すると発表しました。この勝利はCoinbaseだけでなく、暗号業界全体の生存権の確立と見なされました。

3.2 2024年大選：「金銭政治」の教科書的勝利

Coinbaseは、アメリカでは法律問題が最終的には政治問題であることを深く理解していました。したがって、2024年の大選挙でスーパー金主の役割を果たしました。

オハイオ州の上院議員シェロッド・ブラウンは上院銀行委員会の委員長であり、ワシントンで最も有名な暗号通貨懐疑論者です。彼は親暗号法案の通過を何度も妨害し、聴聞会でCoinbaseの幹部に厳しい質問をしました。彼を引きずり下ろすために、CoinbaseはRippleなどの企業と共同でスーパー政治行動委員会（Super PAC）「Fairshake」を資金提供しました。

データによると、暗号業界は2024年の選挙サイクルにおいて1.19億ドル以上を投入し、そのうちシェロッド・ブラウンのオハイオ州上院議席に対しては4000万ドル以上が投入されました。この資金は主に攻撃的な広告に使用され、最終的に共和党の挑戦者バーニー・モレノがわずかな差で勝利するのを助けました。

金銭だけでなく、Coinbaseは「Stand With Crypto」という草の根運動を開始し、260万人以上の暗号通貨保有者を有権者基盤として動員しました。彼らは政治家に対して評価を行い（AからFまで）、揺れ動く州で有権者投票を組織しました。この「金銭 + 投票」の二重の圧力は、ワシントンの政治的計算を根本的に変えました。シェロッド・ブラウンの落選は、すべての政治家に対して恐ろしい信号を発しました：暗号通貨に反対することは、あなたの政治的キャリアを断つ可能性があるということです。

2025年までに、Coinbaseのロビー活動支出は記録的な水準に達し（四半期で約100万ドル）、前オバマ選挙マネージャーのデビッド・プルーフを含むトップロビイストを顧問委員会に迎え入れました。これは、Coinbaseが「テクノロジーの新興企業」から「ワシントンの権力プレイヤー」への変貌を遂げたことを示しています。

四、ビジネスモデルの変貌------取引手数料から金融インフラへ (2021-2026)

Coinbaseの財務諸表は、そのビジネスモデルが深刻な構造的転換を経験していることを示しています。彼らは個人投資家の取引感情への依存から脱却し、サブスクリプションサービスや機関の保管手数料に依存する方向にシフトしています。

4.1 収入構造の変遷：天に依存することに別れを告げる

2020年、Coinbaseの96%の収入は取引手数料から来ており、これはその業績がビットコインの価格変動に完全に結びついていることを意味します。しかし、2025年の予測データによれば、この割合は59%に低下し、サブスクリプションとサービスの収入（Subscription & Services）が半分を占めることになります。

• 2020：ほぼ全てが取引に依存：Coinbaseは上場資料の中で明言しました：2020年の取引収入は純収入の「96%以上」を占めていました。これは、当時基本的に「暗号ブローカー/取引所」であり、相場が冷えるとすぐに失速する可能性があることを意味します。

• 2021：牛市が取引収入を極限まで押し上げましたが、「相場に依存しすぎる」という問題も露呈しました。2021年の年間取引収入は約68億ドルで、2020年は約11億ドル（牛市の増幅器）。このような爆発は爽快ですが、収入の質が市場の変動と取引量に高度に結びついているという事実を示しています。

• 2023：熊市後、サービス収入が「半分の山」になりました。2023年のCoinbaseの純収入は約29億ドルで、その中の取引収入は約15億、サブスクリプションとサービスは約14億------二つはほぼ半分ずつです。これは構造的な転換です：たとえ取引が冷えても、サービス部門が底を支えることができます。

• 2024：相場が回復し、取引が反発しましたが、サービス収入は引き続き成長し、「安定」しました。2024年の10-Kは、サブスクリプションとサービスの収入が約23億ドルであることを示しており、同時に取引収入も大幅に増加しました（総収入は約65.64億ドル）。そして2024年第4四半期だけを見ると：取引収入は16億、サブスクリプションとサービスは6.41億------牛市の時は取引がより活発になりますが、サービスはもはやあってもなくても良いものではありません。

• 2025（四半期の安定性を見て）：サービス収入はますます「基盤」のようになっています。2025年第2四半期：取引収入は7.64億、サブスクリプションとサービスは6.56億で、非常に近いです。2025年第3四半期：取引収入は10億、サブスクリプションとサービスは7.47億。

また、機関は一致して2025年のサブスクリプションとサービスが収入の約41%（取引は約59%）に達する可能性があると予測しています。2020年の取引占比は約96%------この長期的なトレンドは非常に明確です。

4.2 ステーブルコイン印刷機とETFの独占

CoinbaseとCircleが共同発行したUSDCは、その収入の核心的な柱となっています。連邦準備制度が金利を維持する中、USDCの準備資産は巨額の利息収入を生み出しています。Coinbaseは実際に銀行のネット金利（NIM）収益のようなものを享受しており、この収入は熊市の中でも非常に安定しています。

2024年のビットコイン現物ETFの承認は、Coinbaseの機関ビジネスの戴冠式です。

市場シェア：2025年までに、Coinbaseは約85%のビットコインETF資産を保管しており、ブラックロック（BlackRock）のIBIT、グレースケール（Grayscale）のGBTCなどの大手製品を含んでいます。

競争の壁：この独占的地位は、安定した保管手数料（Custody Fees）をもたらすだけでなく、Coinbaseを世界の金融システムの基盤構造に組み込むことが重要です。今、もしあなたがフィデリティやブラックロックでビットコインETFを購入すると、あなたの資産は実際にはCoinbaseのコールドウォレットに保管されています。

Coinbaseの長期的な物語は、「取引手数料に依存する高ボラティリティのビジネスモデル」から、「取引収入は依然として重要だが、ステーブルコイン/ステーキング/保管/サブスクリプションといったより持続可能なサービス収入で周期を平準化する複合モデル」への移行として要約できます。

五：Web3の展開---Baseチェーンと「スーパーアプリ」の野心

もし前の10年間のCoinbaseがWeb 2.0時代の取引所であったなら、未来のCoinbaseはWeb 3.0のオペレーティングシステムになろうとしています。

5.1 Baseチェーン：発行しないL2の王

2023年、CoinbaseはOPスタックに基づいてLayer 2ネットワーク------Baseを立ち上げました。この取り組みは、会社の戦略の重大な転換を示しています