Robinhoodがトークン化株式を推進する上での重要な課題は何ですか？

原文：《Robinhoodのトークン化された株式：良い点、悪い点、そして解決策》
編纂：Ken，Chaincatcher

伝説的な投資家ウォーレン・バフェットは「株式分割」という概念に対して、ほぼ宗教的とも言える強い反対の姿勢を持っています。

バークシャー・ハサウェイのA株が1株あたり70万ドルを超える取引価格であるのは、バフェットが株式分割を単なる形式的な措置であり、企業の基礎的な価値を変えないと考えているからです。バフェットの世界では、ピザを4つではなく8つに切ったからといって、得られるピザの量は増えません。単に皿を洗う量が増えるだけです。

評価の観点から見ると、株式分割は「大きな問題」とは言えないかもしれませんが、これは米国証券取引委員会によって規制され、取引所によって強制される高度に規制された活動です。

企業が株式分割を発表すると、8-Kフォームを提出し、変更が有効になる前に株主に事前通知を行わなければなりません。この重要な時間枠により、移転代理機関は株式名簿を調整し、証券会社は内部システムを更新し、Bloombergのようなデータプロバイダーはデータフローを更新することができます。これにより、500ドルの株式が10対1に分割された後、一夜にして暴落したかのように50ドルに見えることはありません。

株式分割だけがこのような高レベルの調整を必要とする企業行動ではありません。配当も同様の複雑さをもたらします。

除権日当日、株価は配当金の額に応じて調整されます。一部のファンド、特に高利回りファンドは、この慣行を極端に推し進めています。彼らは頻繁に配当を支払いますが、これらの配当の大部分は元本の返還であり、実際には投資利益を支払うのではなく、投資者の元本を返しているのです。株式数は変わらないものの、ファンドの純資産価値は時間とともに着実に侵食されていきます。

これらのファンドのパフォーマンスを追跡するには、価格リターンと総リターンを明確に区別する必要があります。

例えば、あなたが100株の高利回りETFを持っていて、1株の価格が100ドル（投資額は10,000ドル）だとします。このファンドは毎月5ドルの配当を支払いますが、その90%は元本の返還です。12ヶ月後、あなたは1株あたり60ドルの現金（合計6,000ドル）を受け取りましたが、ファンドの純資産価値は100ドルから46ドルに下がっています。この時、総価格リターンはマイナス5,400ドルですが、総リターンは10,600ドル（残りの純資産4,600ドルに配当の6,000ドルを加えたもの）で、正のリターン6%となります。

これらはまさにブロックチェーンが解決すべき問題です。

単一の共有元帳が原子更新を可能にし、すべての人に同時に見えるようになります。もし誰もが同じチェーンからデータを読み取るのであれば、株式分割や配当のような企業行動は瞬時にシステム全体に広がり、現在それぞれ孤立した仲介機関間で行われている煩雑で混乱した照合作業を排除することができます。

この約束が、Robinhood（@RobinhoodApp）のCEOであるヴラド・テネフが2025年6月にトークン化された株式戦略を発表した際に市場から熱烈な歓迎を受けた理由です。

6ヶ月が経過し、Robinhoodのトークンは正式にローンチされ、データも流れ続けています。しかし、不幸なことに、いくつかの問題が浮上し始めました。

利点

Robinhoodの声明は市場の触媒となりました。

他の発行者も迅速に行動を起こし、競合製品を発表しました。Backed Finance（Krakenに買収された）はSolana上でxStocks（@xStocksFi）を発表し、その後Ondo Global Markets（@OndoFinance）もトークン化された株式製品を発表しました。

RWA.xyz データは2026年1月23日現在

トークン化された株式は真の意味での爆発的な年を迎えました。2025年下半期だけで、この資産クラスは128%成長し、総資産価値は約10億ドルに達しました。

RWA.xyz データは2026年1月23日現在

Robinhoodのトークン化された米国株式とETFは、現在ヨーロッパの顧客に対しても開放されています。各トークンはArbitrumネットワークで発行され、Robinhoodが保有する株式によって全額サポートされ、24/5の全天候型取引が可能で手数料はゼロです。関連データはRWA.xyzで入手できます。

しかし、Robinhoodのトークン化された株式の指標を正確に捉えることは、予想以上に複雑であることが判明しました。

欠点

ほとんどのブロックチェーンデータプラットフォームは、トークンをインデックス化する際に、それらが標準的な慣行に従っていると仮定しています。ERC-20トークンの場合、これは鋳造と消失の追跡、供給量のゼロからの蓄積、そして時価総額を供給量に価格を掛け算して計算することを意味します。

これはイーサリアムや他のEVMネットワーク上の数千のトークンに対しては有効です。しかし、ERC-20の設計は、企業行動を経験する証券のために作られたものではありません。この標準は、株式分割、逆分割、または配当による基準調整をネイティブにサポートしていません。

そのため、Robinhoodはこれらのイベントを正しく処理するためにカスタムコントラクトを使用せざるを得ませんでした。これにより、エンドユーザーの権利が確保されます。これらのトークンはRobinhoodアプリ内で正常に機能しますが、そのメカニズムは外部データプラットフォームにとっては不透明であり、DeFiプロトコルとも互換性がありません。なぜなら、両者ともERC-20標準に準拠したトークンを前提としているからです。

標準のERC-20ロジックを使用して計算されたトークン供給量と、チェーン上の実際のデータを比較すると、無視できないほどの差異が生じます。一部のトークンではデータの偏差が10倍、他のものでは100倍に達しています。

ほとんどすべての誤りは、次の2つの理由に起因しています：(1) 配当による純資産の侵食 と (2) 株式の逆分割。

高利回りETFの配当による純資産の侵食

データは2026年1月23日現在

これらは高利回りオプション収益型ETFで、頻繁に配当を支払い、90%以上の配当が「元本返還」として分類されます。各配当は投資者に現金を返しますが、これは主に元本の返還であり、投資利益ではありません。株式数は変わらない一方で、純資産は時間とともに着実に減少します。

Robinhoodの契約は、「株式」と「トークン」を分離することでこの問題を解決します。保有者の株式数は変わらないが、内部の乗数が元本返還の蓄積に応じて報告されるトークン供給量を下方調整し、基礎となる純資産の減少を反映します。

しかし、標準のERC-20モデルに従うデータプラットフォームは、鋳造量と消失量を単純に合計するだけです。この方法では、この再基準化の調整を捉えることができず、流通しているトークン供給量を過大評価し、報告される時価総額を過大評価します。

逆株式分割

データは2026年1月23日現在

同様の問題が逆株式分割にも見られます。逆分割は株式を統合することで1株あたりの価格を引き上げ、通常は取引所の上場要件を満たすために行われます。株式数は比例して減少しますが、1株あたりの価格は比例して上昇し、総価値は変わりません。

同様に、Robinhoodの契約は逆分割を反映するためにトークン供給量を調整しますが、標準のERC-20モデルに従う第三者プラットフォームは流通供給量と報告される時価総額を過大評価します。

Robinhoodの総データ差異

データは2026年1月23日現在

私たちが特定した21種類のデータ不一致のあるトークンの中で、報告された供給量は約64,000トークン過大評価されており、差異は56%に達しています。高利回りETFによる純資産の侵食はこの差の約90%を占め、逆株式分割が残りの部分を説明しています。

標準のERC-20ロジックを使用して供給量を計算することに依存するデータプラットフォームは、Robinhoodのトークン化された株式の時価総額を大幅に過大評価し、しばしば数倍の過大評価を行います。

解決策

トークン化された株式の分類学：モデルとインフラ

トークン化された株式の発行者は、企業行動を処理する際に異なるアプローチを取っています。これらは大きく2つのカテゴリに分けられます。

基準調整モデル（Rebasing Models）

基準調整モデルは現物価格の平価を維持します。つまり、1つのトークンは常に1株の基礎株式の価格に近い価格で取引されるべきです。企業行動が発生すると、トークンの残高はこの関係を維持するために自動的に調整されます。この方法を採用している発行者は、基礎資産の発行者との関係に基づいて2つの陣営に分かれます：

• 基準調整（第三者）：発行者はトークン化された株式の会社から独立して運営されています。xStocks（@xStocksFi、Backed Finance / Krakenに属する）とRobinhood（@RobinhoodApp）はこのアプローチを採用しています。トークンは保管された株式によってサポートされていますが、基礎発行者との直接的な関係がないため、経済的なエクスポージャーを複製するだけで、法的所有権は付与されません。
• 基準調整（直接）：発行者は上場企業と協力してその株式をトークン化します。SuperstateのOpening Bell（@SuperstateInc）やSecuritize（@Securitize）は、米国証券取引委員会に登録された移転代理機関として運営され、公式な株主名簿機関を務めています。トークンは企業と調整して発行されるため、トークン自体が合法的な証券となり、保有者は第三者モデルでは提供されない実際の株主権利を享受します。

これらの2つの構造は、企業行動をチェーン上で反映するための乗数インフラを必要とします。

SolanaのToken-2022標準は、ネイティブにスケーリングUI金額の拡張を提供します。発行者は1つの乗数を更新するだけで、その乗数がユーザーインターフェースに表示される残高を調整し、元のトークン数を変更する必要はありません。例えば、2対1の株式分割は乗数を1.0から2.0に変更します。ウォレットは倍の残高を表示しますが、基礎となる元のトークンのカウントは変わりません。この標準はSolanaネイティブであるため、データプラットフォームは乗数の変化を直接クエリできます。

EVMネットワークには現在同等の標準がありません。xStocksやRobinhoodのような発行者は、自分たちの乗数メカニズムを構築せざるを得ませんでした。残高調整は正しく行われ、ウォレットも現物と一致する価格を表示しますが、これらの実装方法はすべてカスタマイズされています。標準のERC-20呼び出しに依存する第三者は、乗数がいつ変化するかを検出できず、その現在の値をクエリすることもできません。したがって、各発行者の具体的な実装を個別に理解する必要があります。

このため、Superstateのクリス・リッドマンとRobinhoodのギルバート・シーは共同でERC-8056を起草しました。これはERC-20トークンに標準化された「スケーリングUI金額の拡張」を導入することを目的とした提案草案です。これにより、データプラットフォームは発行者間の企業行動を追跡するための統一されたインターフェースを提供されます。