ちょうど今、アメリカのSECがトークン化された証券に関する重要な声明を発表しました！トークン化された証券のゲームルールが定まりました。

一見すると技術的な規制ガイドラインのように見えるが、実際には野蛮な成長を遂げている「合成株式」に警鐘を鳴らすものであり、ゲームのルールは明確になった！

2026年1月28日、アメリカ証券取引委員会（SEC）の三つの部門------企業金融部（Division of Corporation Finance）、投資管理部（Division of Investment Management）、取引および市場部（Division of Trading and Markets）

------は、トークン化された証券（Tokenized Securities）に関する声明を共同で発表した。

この声明の公式タイトルは素朴で眠くなるほどだが、その内容は非常に重要である：トークン化された証券の分類フレームワークを初めて体系的に定義し、明確に指摘した------どのチェーンに証券を置こうが、どんな派手な技術でパッケージしようが、証券は証券であり、連邦証券法はそのまま適用される。

SECの言葉を借りれば、「証券の発行形式や保有者の記録方法（例えば、オンチェーンかオフチェーンか）は、連邦証券法の適用に影響を与えない。」（The format in which a security is issued or the methods by which holders are recorded (e.g., onchain vs. offchain) does not affect application of the federal securities laws.）

正しい無駄話のように聞こえる？待ってください、この声明の真の破壊力は細部に隠れている。

一、タイミング：なぜ今なのか？

この声明の発表タイミングは偶然ではない。同じ日（1月28日）、ウォール街の重鎮たち------アメリカ証券業と金融市場協会（SIFMA）、Citadel、モルガン・スタンレー------はSECの暗号タスクフォース（Crypto Task Force）との閉門会議を行った。SECが公開した会議メモによれば、これらの伝統的な金融大手の核心的な要求は一つだけである：

「トークン化された証券に特別な裏口を与えないでほしい」

彼らは、SECがオンチェーン取引の証券に対して緩和された免除を提供すれば、「投資家保護を損ない、市場を分裂させる」と懸念している。 SIFMAは会議資料の中で、「規制の扱いは経済的特性に基づくべきであり、使用される技術や分類ラベル（例えば『DeFi』）に基づくべきではない。」（Regulatory treatment should be based on economic characteristics, not on the technology used or categorical labels.）言い換えれば、ウォール街はトークン化に反対しているわけではないが、トークン化が規制のアービトラージの手段になることには断固反対している。

さらに遡ること2025年7月、ある騒動がこの声明の伏線を張っていた：Robinhoodは欧州市場で「OpenAIトークン」と「SpaceXトークン」と称されるものを発表し、小口投資家がこれらのトッププライベート企業に対して「間接的なエクスポージャー」を得られると主張した。

結果、OpenAIはすぐにSNSで声明を発表し否定した：「これらの『OpenAIトークン』はOpenAIの株式ではありません。我々はRobinhoodと提携しておらず、この件には関与しておらず、承認もしていません。OpenAIの株式の譲渡には我々の承認が必要です------我々は譲渡を承認したことはありません。」

この騒動の本質的な問題は、Robinhoodが発行したトークンは一体何なのか？本物の株式なのか？保管証明書なのか？それとも純粋な合成デリバティブなのか？

当時、市場は混乱し、規制も明確な指針を欠いていた。SECのこの声明は、このような曖昧な領域への正式な対応である。

二、コアフレームワーク：発行者主導 vs 第三者主導

SECは声明の中で、シンプルな分類体系を確立した。トークン化された証券は二つの大きなカテゴリに分けられる：

第一のカテゴリ：発行者主導のトークン化（Issuer-Sponsored Tokenized Securities）

これは最も「正統」なモデルである。発行者（例えば上場企業）が直接その証券を暗号資産の形で発行し、ブロックチェーンをその「主株主名簿」（master securityholder file）に統合する。このモデルでは、オンチェーントークンの譲渡は証券の所有権の譲渡と直接等しい。唯一の違いは記録方法だけであり------従来の中央集権的なデータベースから分散型台帳に変わる。

SECは特に、発行者は従来の形式とトークン化された形式の証券を同時に発行できると指摘した。もし両者が「実質的に類似の特性を持ち、保有者が実質的に類似の権利と特権を享受する」ならば、それらは「同一カテゴリ」の証券と見なされる。

これはDTCCが準備中の証券トークン化のパイロットプロジェクトに直接的な法的根拠を提供するものである------2025年12月、SECはDTCCに対して三年間の無異議函（No-Action Letter）を発行し、サポートされたブロックチェーン上でトークン化された証券の保管権利（tokenized security entitlements）のパイロットを許可した。

第二のカテゴリ：第三者主導のトークン化（Third Party-Sponsored Tokenized Securities）

これは水深の場所である。第三者（証券発行者とは無関係）が他者が発行した証券をトークン化しようとすると、事態は複雑になる。SECはこのような状況をさらに二つのモデルに細分化した：

保管型トークン化（Custodial Tokenized Securities）：

第三者が対象証券を保有し、その後「証券権利」（security entitlement）を代表するトークンを発行する。本質的にはADR（アメリカ預託証券）に類似している------あなたが購入するのは株式そのものではなく、保管機関が保有する株式に対する間接的な権利である。重要なリスクは、投資家が保管者の取引相手リスク、破産リスクに直面することである。

合成型トークン化（Synthetic Tokenized Securities）：

第三者が自らの証券を発行し、その証券が別の証券の価値に「連動」するが、対象資産の所有権、投票権、情報権を一切伝達しない。これには構造的ノート（structured notes）、連動証券（linked securities）、そして------強調すべきは------証券に基づくスワップ（security-based swaps）が含まれる。

SECは声明の中で、security-based swapの定義と制限についてかなりの分量を説明した。取引法第3(a)(68)条によれば、証券に基づくスワップは、単一の証券、狭基証券指数、または特定の発行者に関連する事象に連動する契約である。

このような製品は「適格契約参加者」（eligible contract participants）以外には販売できず、SECに登録され、取引が国家証券取引所で行われる必要がある。

この規定の破壊力は非常に大きい。Robinhoodの「OpenAIトークン」を振り返ると、SECのこの声明のフレームワークで見ると、それは「合成型トークン化」の範疇に入る可能性が高い------なぜならトークン保有者が得るのはOpenAIの真の株式ではなく、SPV（特別目的法人）を通じて提供される「間接的なエクスポージャー」であるからだ。

もしそれがsecurity-based swapと認定されれば、小口投資家への販売は厳しい法的障害に直面することになる。

三、技術は経済的実質を変えられない

この声明が繰り返し強調している核心理念は：形式は実質に従う（form follows substance）。SECは1967年の最高裁判所のTcherepnin v. Knight事件の判決原則を引用した：「『証券』という言葉の意味と範囲を探る際には、形式を無視し、実質に注目し、経済的現実に重点を置くべきである。」（form should be disregarded for substance, and the emphasis should be on economic reality.）

これは、製品にどんな名前を付けようが、どんな技術を使おうが、規制当局が関心を持つのは一つの問題だけである：このものの経済的実質は何か？もしその機能が特定の証券の価値に対するエクスポージャーを提供するものであれば、それは証券法に従って規制されなければならない。もしそれがスワップの経済的特性も含むのであれば、スワップの規制要件も満たさなければならない。

この原則は、全体のRWA（Real World Assets）業界に深遠な影響を与える。過去数年、多くのプロジェクトが巧妙な構造設計を通じて証券法の適用を回避しようとした------例えば「収益トークン」を発行するのではなく「株式トークン」を発行し、「保管レシート」を通じて「直接所有権」を回避し、「デリバティブ契約」として運営する。

SECのこの声明は、市場に対して明確に伝えている：

• 言葉遊びはやめて、我々は経済的実質を見ている。

四、解釈：SECの規制哲学が形成されつつある

この声明をより大きな背景の中で見ると、SECの暗号資産規制に関する哲学が明確になってきていることが観察できる。 SECの委員長Paul Atkinsは2025年に就任以来、「Project Crypto」計画を推進しており、その核心的な目標は暗号資産に対する明確な規制フレームワークを確立することである。彼は2025年11月の演説で「トークン分類法」（token taxonomy）の構想を提案した：デジタル商品、ネットワークトークン、デジタルコレクティブル、デジタルツールは証券ではないが、トークン化された証券は証券である。

この声明は、トークン化された証券分野におけるこの分類フレームワークの具体的な実現である。その核心的なメッセージは二重である： 一方で、SECは市場に対して積極的なシグナルを発信した：トークン化された証券は受け入れられている。

発行者は株式、債券などの従来の証券をトークン形式で発行することを選択でき、規制フレームワークは明確で実行可能である。DTCCのパイロットはすでに承認され、より多くの機関参加者が参入している。これは本当にコンプライアンスに基づくトークン化を行いたい企業にとって良いニュースである。 一方で、SECは明確な赤線を引いた：合成エクスポージャー製品は規則を守らなければならない。

第三者が発行し、発行者の承認を回避し、小口投資家に合成株式を販売しようとするモデルは、厳しい法的審査に直面することになる。もしあなたの製品が本質的にsecurity-based swapであるなら、適格投資家の基準と取引所の要件を満たさなければならない。

この立場はウォール街の要求と高度に一致している。伝統的な金融機関は革新に反対しているわけではないが、「規制アービトラージ」を懸念している------もしオンチェーン証券がより緩やかなルールの下で取引できるなら、伝統的市場の参加者は競争劣位に置かれることになる。 SECのこの声明は実際には言っている：二重基準はない。

五、業界への実際の影響

異なるタイプの市場参加者に対して、この声明の影響はそれぞれ異なる：

• 発行者に対して：

自社の証券をトークン化したい場合、道筋は明確である。ブロックチェーンを株主名簿に統合し、既存の証券発行および開示ルールを遵守すればよい。特別な免除はないが、追加の障害もない。

• DTC/DTCC参加者に対して：

承認されたパイロットプロジェクトは引き続き進めることができる。セキュリティ権利のトークン化モデルが認められ、保管型構造には明確な法的地位が与えられた。

• 第三者プラットフォームに対して：

これは最も注意が必要なグループである。他者の証券に連動する製品を発行したい場合、まず明確にしなければならない：あなたの製品は保管型か合成型か？もし合成型であれば、それはsecurity-based swapに該当するか？もし該当するなら、顧客はすべて適格契約参加者であるか？これらの質問の答えがあなたのビジネスモデルの合法性を決定する。

• 小口投資家に対して：

SECはあなたを保護している------あなたがその保護を望んでいるかどうかは別として。見た目がクールな「プライベートエクイティトークン」や「ユニコーン企業エクスポージャー」は、正式な発行プロセスを経ていない場合、あなたに販売されるべきではない可能性が高い。購入前に一つの質問をする：私が購入するのは一体何なのか？本物の株式なのか？それとも単なる「価格追跡」の契約なのか？

六、結論

SECのこの声明の核心的なメッセージは一言で要約できる：技術的中立、実質優先。ブロックチェーンはツールであり、法律の避難所ではない。トークン化は証券の記録と譲渡方法を変えることができるが、証券の経済的本質と規制属性を変えることはできない。

全体のRWA業界にとって、これは制約でもあり、機会でもある。

• 制約は：技術的な包装を通じて規制を回避しようとするモデルはますます難しくなる。

• 機会は：コンプライアンスに基づくトークン化の道筋が明確になり、機関投資家の参加ハードルが低くなっている。 2025年のRobinhood騒動を振り返ると、当時OpenAIの公の否定が業界全体を困惑させた。この声明の潜在的なメッセージは、我々は再びこのような騒動を目にしたくないということである。もしトークン化を行いたいのであれば、正しく行うこと------発行者の承認を得るか、デリバティブルールを誠実に遵守すること。

どちらにも属さないグレーゾーンは、規制の光に照らされつつある。 資料出典：

1. SEC, "Statement on Tokenized Securities," Division of Corporation Finance, Division of Investment Management, Division of Trading and Markets, January 28, 2026. https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/corp-fin-statement-tokenized-securities-012826

2. SEC Crypto Task Force Meeting Memorandum with SIFMA, Cahill Gordon \& Reindel, Citadel, and JPMorgan, January 28, 2026.

3. SEC, "Tokenization Trending: Statement on the Division of Trading and Markets' No-Action Letter Related to DTC's Development of Securities Tokenization Services," Commissioner Hester M. Peirce, December 11, 2025.

4. SIFMA, "Regulatory Mapping Chart Showing Application of Federal Securities Laws to Tokenized Securities," submitted to SEC Crypto Task Force, December 22, 2025.

5. OpenAI statement on X (formerly Twitter) regarding Robinhood's tokenized shares, July 2, 2025.

6. Tcherepnin v. Knight, 389 U.S. 332 (1967).

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