ステーブルコインの資産運用60億ドルビジネス：収益はどこから来て、リスクはどこへ行ったのか？

原文作者：Muyao Shen

原文编译：深潮 TechFlow

導入： 2022年のBlockFiとCelsiusの崩壊は暗号貸付業界を凍結させましたが、現在、「透明性、非保管」を謳うVault（ボールト）モデルが60億ドルの資産規模で再登場しています。

この記事では、この新しい業態を深く分析します：それがどのようにスマートコントラクトを通じて従来の中央集権的貸付のブラックボックスリスクを回避し、高い収益を追求するプレッシャーの中でStream Financeのような過ちを繰り返すのか。

《Genius法案》がステーブルコインの主流化を推進する中、Vaultは果たして暗号金融の成熟への基盤なのか、それとも透明性の衣をまとった次の影の銀行危機なのか？

この記事は、高収益の背後にある新旧の論理を明らかにします。

全文は以下の通りです：

暗号プラットフォームStream Financeが昨年末に倒産（約9300万ドルのユーザー資金損失を引き起こした）したとき、それはデジタル資産におけるおなじみの断裂点を暴露しました：市場が量に転じると、いわゆる「安全な収益（safe yield）」の約束はしばしば崩壊します。

この失敗は、引き起こされた損失が不安をもたらすだけでなく、その背後にあるメカニズムにも起因しています。Streamは新世代のより透明な暗号収益製品の一部を謳い、前のサイクルで崩壊したBlockFiやCelsiusなどの中央集権的貸付機関の隠れたレバレッジ、不透明な対抗リスク、そして恣意的なリスク決定を避けることを目指していました。

逆に、それはプラットフォームが収益を追求し始めたとき、同じ動機------レバレッジ、プラットフォーム外のリスク露出、中央集権的リスク------がどれほど迅速に戻ってくるかを示しました。市場のインフラがより安全に見えたり、透明性がより安心感を与えたりしてもです。

しかし、より安全な暗号収益というより広範な約束は依然として存在します。業界データによれば、Vault（ボールト）------この理念に基づいて構築されたオンチェイン投資プール------は現在60億ドル以上の資産を管理しています。暗号資産管理会社Bitwiseは予測しており、ステーブルコイン収益の需要が高まる中、2026年末までにVaultの資産規模は倍増する可能性があります。

暗号通貨の「安全」収益取引が60億ドルに達する

基本的なレベルでは、Vaultはユーザーが暗号通貨を共有プールに預け入れることを許可し、これらの資金はリターンを生むことを目的とした貸付や取引戦略に投入されます。Vaultの違いは、そのマーケティング方法にあります：それらは過去の不透明な貸付プラットフォームと完全に切り離されていると宣伝されています。預金は非保管（non-custodial）であり、これはユーザーが資産を会社に渡すことがないことを意味します。資金はスマートコントラクト（smart contracts）に保管され、事前に設定されたルールに従って自動的に資本を配分し、重要なリスク決定はブロックチェーン上で明確に見える形で行われます。機能的には、Vaultは従来の金融における資金を集め、収益に変換し、流動性を提供するという馴染みのある要素に似ています。

しかし、その構造には明らかな暗号の特徴があります。すべては規制された銀行システムの外で行われます。リスクには資本準備のバッファーも、規制機関の監視もなく------それはソフトウェアに埋め込まれ、市場の変動に応じてアルゴリズムが自動的にポジションを再バランスし、担保を清算したり取引を解体したりして、自動的に損失を実現します。

実際には、この構造は不均一な結果を生む可能性があります。なぜなら、キュレーター（curators、Vault戦略を設計・管理する会社）がリターンで競争し、ユーザーは自分がどれだけのリスクを負うことを望むのかを見極めることになるからです。

「一部の参加者はひどい結果を出すかもしれません」と、多くの貸付Vaultの背後にあるインフラMorphoの共同創設者Paul Frambotは述べています。「彼らは生き残れないかもしれません。」

Frambotのような開発者にとって、この変遷は警告信号というよりも、オープンで無許可の市場の特徴です------ここでは、戦略が公の場でテストされ、資本が迅速に流動し、弱いアプローチは時間とともにより強力なアプローチに取って代わられます。

その成長のタイミングは偶然ではありません。《Genius法案》（Genius Act）が通過する中、ステーブルコインは金融の主流に向かっています。ウォレット、フィンテックアプリ、保管機関がデジタルドルを配布するために競い合う中、プラットフォームは共通の問題に直面しています：自社の資本にリスクを負わせずに収益を生み出す方法です。

Vaultは妥協案として登場しました。これは、技術的に資産を会社の帳簿の外に保持しながら収益を生み出す方法を提供します。これを従来のファンドと考えることができます------しかし、保管権を譲渡したり、四半期ごとの開示を待ったりする必要はありません。これがキュレーターがこのモデルを売り込む方法です：ユーザーは資産のコントロールを保持しつつ、オンチェーンで自動的に運営される専門的な管理戦略を得ることができます。

「キュレーターの役割はリスクと資産管理者に似ています。まるでブラックロック（BlackRock）やブラックストーン（Blackstone）が管理するファンドや寄付基金のために行っているように」と、暗号リスク管理会社GauntletのCEOタルン・チトラは述べています。この会社もVaultを運営しています。「しかし、ブラックロックやブラックストーンとは異なり、これは非保管であり、資産管理者はユーザーの資産を保持することはありません；資産は常にスマートコントラクトの中にあります。」

この構造は、暗号金融における繰り返される弱点を修正することを目的としています。以前のサイクルでは、低リスクとして宣伝された製品はしばしば借入資金を隠し、開示なしに顧客資金を再利用したり、少数の脆弱なパートナーに過度に依存したりしていました。アルゴリズム安定コインTerraUSDは、近く20%の収益率を提供するために補助金を出していました。Celsiusのような中央集権的貸付機関は、静かに預金を高リスクの賭けに投入していました。市場が量に転じると、損害は急速に拡大し------そして予告なしに。

現在、大多数のVault戦略はより控えめです。これらは通常、浮動金利貸付、マーケットメイキング、またはブロックチェーンプロトコルへの流動性提供を含み、純粋な投機ではありません。Steakhouse USDC Vaultはその一例で、記載されたブルーチップ暗号通貨やトークン化された現実世界資産（RWA）に対して安定コインを貸し出し、約3.8%のリターンを提供しています。多くのVaultは意図的に「退屈」に設計されています：それらの魅力は超過収益ではなく、保管権を譲渡することなく、またユーザーが単一の会社の債権者になることなく、デジタルキャッシュを通じて収益を得るという約束にあります。

「人々は収益を求めています」と、Bitwiseのポートフォリオマネージャー兼マルチストラテジーソリューション責任者のジョナサン・マンは述べています。この会社は最近、彼らの最初のVaultを立ち上げました。「彼らは自分の資産が利益を生むことを望んでいます。Vaultはその目標を達成するための別の方法に過ぎません。」

もし規制機関が行動を起こし、ステーブルコイン残高に対して直接収益を支払うことを禁止するなら（これは市場構造立法で提案された一つの提案です）、Vaultはさらに動機を得るかもしれません。その場合、収益に対する需要は消えず、ただ移転するだけです。

「すべてのフィンテック企業、すべての中央集権的取引所、すべての保管機関が私たちと話をしています」と、Vaultのキュレーターの一人であるSteakhouse Financialの共同創設者セバスチャン・デリヴォーは述べています。「伝統的な金融会社も同様です。」

しかし、この控えめさはシステムにハードコーディングされているわけではありません。この業界を形作る圧力は技術ではなく、競争から来ています。ステーブルコインの普及に伴い、収益は預金を引き付け、保持するための主要な手段となっています。パフォーマンスが悪いキュレーターは資本を失うリスクに直面し、高いリターンを提供する者はより多くの資金を引き寄せることができます。歴史的に、この動機は非銀行貸付機関（暗号業界に限らず）に基準を緩和し、レバレッジを増やし、リスクをプラットフォームの外に移転させることを促してきました。この変化は、大型の消費者向けプラットフォームにも影響を与えています。暗号取引所CoinbaseとKrakenは、すでに小口顧客向けにVault戦略へのアクセスを提供する製品を立ち上げており、広告での収益率は最大8%に達しています。

要するに、透明性は誤解を招く可能性があります。公共データツールと可視化された戦略は信頼を築き------そして信頼は資本を引き寄せます。しかし、資金が確保されると、キュレーターはリターンを提供するプレッシャーに直面し、時にはユーザーが評価しにくいオフチェーン取引に手を伸ばすことになります。

Stream Financeは後にこの断裂点を暴露しました。このプラットフォームは最大18%のリターンを宣伝していましたが、その後、未公表の外部ファンドマネージャーに関連する重大な損失を報告しました。この事件はVault業界全体の急激な撤退を引き起こし、総資産は約100億ドルのピークから約54億ドルに減少しました。

このモデルの支持者は、Streamが代表的ではないと主張しています。Stream FinanceはXのダイレクトメッセージに対するコメントリクエストに応じませんでした。

「Celsius、BlockFi、これらすべて、さらにはStream Financeも、私はそれらをエンドユーザーへの開示の失敗として分類しています」とBitwiseのマンは述べています。「暗号分野の人々は常に上昇の可能性に焦点を当て、下方リスクにはあまり注意を払わないのです。」

この違いは現在重要に見えるかもしれません。Vaultの設立は前回の失敗に対処するためのものであり、その明確な目標はリスクを隠すのではなく可視化することです。未解決の問題は、透明性自体が行動を制約するのに十分かどうか------あるいは、以前の影の銀行のケースのように、より明確な構造が投資家に音楽が止まる前にリスクを耐えやすくするだけなのかということです。

「結局のところ、これは透明性を受け入れることに関わると同時に、DeFiであれ非DeFiであれ、あらゆるタイプの製品に対して適切な開示を求めることに関わるのです」とマンは述べました。