白銀の塹壕からの厳しい反省：レバレッジ、ゲーム、そして人間性の束縛について

原文作者：アレクサンダー・キャンベル

原文编译：深潮 TechFlow

導入： 先週の金曜日に歴史的な貴金属の暴落（Washout）を経験した後、元ブリッジウォーター（橋水基金）の研究員アレクサンダー・キャンベルがこの深い反省録を書きました。

この記事は、金融工学の観点から、銀の6シグマ（六倍標準偏差）レベルの下落を引き起こしたメカニズムを解明しています。短いガンマ効果、レバレッジETFのリバランスによる踏み上げ、上海とニューヨーク市場の価格競争などを含み、さらに珍しくも職業投資家がファンへの責任感と理性的な意思決定の対立に直面したときの感情的な葛藤を明らかにしています。

全文は以下の通りです：

先週の金曜日は苦痛の日でした。

これは私の反省です。

この記事の後半では、金曜日の貴金属の大洗盤という歴史的な出来事を標準的なプロセスに従って整理します：実際に何が起こったのか？なぜ？それはポートフォリオにどのような影響を与えたのか？そして私たちは次に何をすべきか。

しかしまず、私の反省です。内容が少し……哲学的に感じられるかもしれませんが、ご了承ください。

この記事の冒頭に引用された言葉（訳注：「苦痛 + 反省 = 進歩」）は、私にとって単なる格言ではなく、ライフスタイルの一部です。これは、ブリッジウォーター（橋水基金）での勤務中に学んだ最も深い教訓の一つであり、生活の中のすべての苦痛を背景化する方法でもあります。

目標に向かう道のりでは、挑戦に直面します。財務目標に向かう道のりでは、必ず回撤（Drawdowns）が伴います。

回撤について言えば、私はもっとひどい経験をしたことがあります。単日ではなくとも、人生全体で確実に経験したことがあります。もちろん、状況はさらに悪化する可能性があります。銀と金の変動は「炭鉱のカナリア」となり、一連の連鎖反応的な「流動性競争」を引き起こし、資産価格を押し下げ、避難資産（ドル、債券、スイスフランなど）への需要を押し上げるかもしれません。確かにその可能性はあります。

次の数日間、あなたは間違いなく多くの専門家が森から出てきて「私はずっと前に言った！」と叫ぶのを目にするでしょう。様々な意見を売り込み、スクリーンショットをあなたの顔に投げつけます。ある意味で、取引の方向が逆（上昇）に向かうとき、私も似たようなことをしたことがあるので、私は特に違いはありません。

しかし現実は、誰も未来を知りません。常に未知の条件が存在し、世界は混沌として動的です。これが優位性（Edge）を得る可能性を生む一方で、最も優れた投資家でさえ勝率は55-60%に過ぎません。ゲーデル（Gödel）の機械は決して完全にはなりません。だからこそ、多様化が必要であり、ヘッジが必要であり、最も優れた投資家が常に謙虚さを保っているのを見るのです。時にはその後に続くコンプライアンスの言葉が彼らの真意を理解するのを難しくします。

それでも、あなたが間違いを犯した瞬間を見つめ、何が起こったのかを診断し、世界について、そして自分自身について学ぼうとすることは非常に重要です。1年で130%の利益を上げているときは、反省が難しいですが、予想年ボラティリティが40%のポートフォリオが1日で10%を失ったとき、反省は必須の要求です。

木曜日の夜から金曜日の午後にかけて、私の頭の中には多くの考えが浮かびました。後で、世界の変化を追跡し、物語の真実を組み立て、原因を分析し、対策を講じる理性的なプロセスについて議論します。しかしその前に、感情的な側面について話したいと思います。

すべての専門投資家、あるいは少なくとも公開市場で実質的なリスクを負う投資家は、私が言う「投資はしばしば感情的である」という意味を理解するでしょう。あなたの頭の中には2つの悪魔がいます：貪欲はあなたにプレッシャーをかけ続け、超過利益（Alpha）をさらに利用するように言います；それは恐怖と戦います。恐怖は「私は間違っているかもしれない、そして私が知らないことがたくさんある」という認識です。

特に私が興味を持っているのは、木曜日の夜から金曜日にかけて生まれた新しい感情：責任感です。

ご覧の通り、今このブログを読んでいる多くの人々は初心者です。目は常に利益を追い求め、60ドルから120ドルへの価格の変動は多くの関心を集め、私の受信箱は情報で溢れています。感謝する人もいれば、意見を求める人もいます。私のコメント欄には、無限の人々が毎分の更新やサポートレベル（Levels）などの情報を求めています。このプロセスは著名な公人にとっては馴染み深いかもしれませんが、私にとっては比較的新しいものです。

私のTwitter/Xをフォローしているなら、私は軽薄な口調で情報を伝えようとしていることをご存知でしょう。これは私がオックスフォード連合（Oxford Union）でのディベートの時に学んだスタイルで、無関心（Insouciant）と鋭い洞察（Incisive）の間を行き来しています。これは完全に演技ではなく、世界観の一部です：私は通常、自分が正しいと強く信じていますが、同時に自分がしばしば完全に無知であることを知っています。そして、これらの意見は新しい情報に直面すると急速に変化します。この視点は、多くの専門的な「クソ投稿者」（Shitposters）と共通していると思います。

「マイクロバイラル」（Micro-viral）になると、変化するのは、たとえあなたがその軽薄な口調を保とうと努力しても、実際に聞いている人々の分布がますます広がることです。あなたは友人、同僚、インターネットの有名人から、あなたの文章を読み、解釈し、あなたと対話する無数の見知らぬ人に変わります。情報の伝播範囲が広がるにつれて、あなたのメッセージの文脈が希薄化する可能性があることを知っているだけでなく（インターネットの伝声筒ゲームのように）、遅延（Lag）問題もあります。

私は2023年に初めて銀と太陽光の関係について書き始めました。約18か月前、私は「テーブルを叩く」ことを始めました。その時、私のポートフォリオは100%ロングでした。価格が25ドルから40ドル、60ドル、80ドルに上昇するにつれて、私はこのリスクエクスポージャーを「無責任にロング」から「危険にロング」、そして「依然としてロング」に減らしていきました。少し売ったり、オプションをロールさせたりして、利益を確保しつつエクスポージャーを維持しようとしました。問題は、銀が上昇するにつれて、そのボラティリティも大きくなったことです。だから私は依然として良いパフォーマンスを示しました。これに対して、反対者はこれは赤旗信号だと言うでしょうが、実際にそうです（後で「兆候」について議論します）が、重要なのは、あなたが最終的にこうした微妙な状況に置かれることです：多くの人が25ドルや40ドルの時に乗っていたにもかかわらず、情報の伝達と読解の遅延のために、目の重み付けされた平均購入価格が90ドルに達する可能性があることに気づくことです。

これにより、あなたは非常に興味深い立場に置かれます。背中に冷たいものを感じただけで「ポジションを切って逃げる」ことに罪悪感を感じるようになります。これは、私が過去1週間ほどのある瞬間に感じたことです。あなたは、自分の作品を好んでくれる人々に対して借りがあると感じ、その取引を守るべきだと思い、彼らの立場に自分を置きます。

資金管理の観点から見ると、これは完全に愚かです。あなたは、自分が他人のお金を管理しているなら、金曜日の朝、中国市場が開いて救済せずに金を大規模に売却したときに、全ポジションを切っていたであろうと自分に言い聞かせることができます。理性的に言えば、他人のお金を管理しているなら、私は金曜日の朝に10%上昇したときにリスクを撤回していたでしょう。しかし結局、帳簿は帳簿です。

あなたが最も関心を持っている部分に入る前に、もう一つ言いたいことがあります。

あなたの中には、私の銀と市場に対する見解が好きで購読している人もいれば、私の雑談（Rambles）が好きで購読している人もいます。

今後、私はそれらを分けることを考えています。雑談------哲学、世界観、プロセスについての考察------は無料のままにします。もし私が特定の、実行可能な取引アイデアを発表し、リアルタイムで更新を提供し始めたら、それは有料プロジェクトになるかもしれません。これにより、私の側に本当の責任感が生まれ、あなたの側に本当の価値が生まれるでしょう。

今は、すべての投稿が「石」に関するものではないことを知っておいてください。あなたの中にはこれを好まない人もいるでしょう。大丈夫です。

これらすべてを考慮して、実際に何が起こったのでしょうか？

これはどれほど歴史的だったのか？

逐条分析に入る前に、先週金曜日の状況を背景に置きましょう。なぜなら、私は人々がこの規模の変動がどれほど珍しいかを認識していないと思うからです。

これは銀の275年間の毎日の収益率データです。先週金曜日の変動は、この金属の歴史の中で最大の単日下落の一つです。私たちは、金銀の金本位制の終焉、ハント兄弟の崩壊、2020年3月の変動に匹敵するほどのものを議論しています------ただし、今回は1月の何の前触れもない普通の金曜日に発生しました。

金曜日前のボラティリティ曲面（Vol surface）では、3シグマ（三倍標準偏差）の変動がテールイベントと見なされていました。しかし、私たちが得たのは約6シグマです。このようなことは歴史的分布に基づいては起こるべきではありませんが、すべての人のポジションの方向が一致し、流動性が消失すると、まさにこのようなことが起こります。

具体的に詳述

物語の視点からこのストーリーを追跡すると、金曜日の前でも過去数ヶ月は狂った旅でした。銀は11月のオープン時に40ドル以上の高値にあり、年末までに74%反発して約85ドルに達し、その後年末までに15%調整しました。前回の記事で述べたように、強気派はそのトレンドを守り、再び65%のモンスター級の反発を開始し、月曜日には約117ドルのピークに達しました（注意：これはニューヨーク市場でのことです）。その後、西側の売り手が市場に入ってきて、価格は再び15%下落しました。

金はこれらの動きを大いに反映しており、「ニューヨークが売り、上海が買い、金属が東方へ流れる」というトレンドは無傷のように見えました。

木曜日の午前中まで、ニュースは銅価格が前夜に10%上昇したことに占められていました。（これはもう一つの警告信号で、物事が少し制御不能になりつつあることを示唆しています。これについては後で赤金属に関する記事で議論します）。

この激しい変動を感じて、私は少しポジションを減らし、このツイートを投稿しました。これは主に自分へのメッセージでした。30%という数字が私の頭の中にずっと残っており、恐怖からではなく理性からの声として排除されていました。

木曜日の遅い時間に、ケビン・ウォーシュが登場し、ポリマーケットで連邦準備制度理事会の議長に指名されることが確認されました/漏洩しました。

ウォーシュはある程度「ハードマネー」の支持者と見なされており、私はそれに対して冷静でした。実は、10年前にスタンフォード大学で彼に短い間会ったことがあります。当時（約2011-2015年）、彼は金融危機後の巨額の量的緩和（QE）政策の正常化を求めて有名でした。その時、彼は経済学者というより政治家のように見え、彼のタカ派の立場は、緩和的な通貨の支持者の海の中で名を馳せる方法のように感じました。結局のところ、運転席にいないときに金利を引き上げたり、バランスシートを縮小したりすることは簡単です。

だから、私は商品にかなりのリスクエクスポージャーを持っているにもかかわらず（実際、銅と金は銀よりも多い）、私は軽傷を負うだけだと思い、中国市場が開くのを待っていました。お知らせしておくと、数ヶ月間私が投稿してきたように、私にとって西側の金属投資家は「あなたは尾で、犬は上海にいる」ということを認識していないように見えました。彼らは以下のことを過小評価していました：

a） 東方のこれらの金属に対する実際の需要がどれほど集中しているか：

b） これらの金属の総収益のどれだけが「隔夜」市場から来ているか（昨日の終値から今日の始値までの収益で測定）：

c） 西側と比較して、中国が実際にどれだけの資金を持っているか：

はい、オンラインには「中国プレミアム」の中にどれだけが小売の実物引き渡しに課される付加価値税（VAT）によるものかについての混乱がたくさんあります。マクロの領域には多くのことが難しく混乱しているため、オンラインの皆さんは計算機を使わずにお互いにグラフを投げ合い、強気派はこれを無視し、弱気派は「中国が価格を押し上げている」という物語の中で疑念を撒き散らします。私にとって、これは典型的な「レベルではなく変化を見る」ケースです。なぜなら、明らかに：a） このプレミアム（またはディスカウント）は最近増加しており、b） この状況はインドでも見られています。

しかし、私は弱気の物語が勢いを得ているのを感じました。需要の裏付けがあっても、唯一の純粋なオンショアの銀ファンドは異常なプレミアムを示しました。

さらに、実物購入の圧力が緩和されているという証拠も確かにあり、最も直接的な表れはロンドンの銀カーブの「フロントエンド」です。過去1ヶ月で、その「スポットプレミアム」（Backwardated）の程度が著しく低下しました。

私は夜が更ける前に私のデルタ（ヘッジ値）をほぼ中立に削減しましたが、「中国の開盤を見てみよう」と思いました。これが私の最大の間違いかもしれません。

中国が開盤しましたが、反攻はなく、むしろ売りに直面しました。銀だけでなく、金も8%下落しました。これは第一の重打（Strike one）です。当時私は知らなかったのですが、現地の中国の銀ETFは実際に取引停止になっていました。

これは中国の個人投資家が救済しなかったことを意味します。

これは撤退の信号でした。私は帳簿を確認し、ポジションリストを草案し、自分に満足しました。なぜなら、私の大部分のロングエクスポージャーはオプションの形で存在していたので、もし本当に完全に洗盤されれば、私は痛みを感じるでしょうが、破産することはありませんでした。これは第二の重打です。私は先物で直接売却すべきだっただけでなく（当時GLDとSLVはまだ開いておらず、私は先物に対して嫌悪感を抱いていたため、過去数年の間に何度かロールオーバーを忘れた痛い教訓がありました）、市場が開くと同時にすぐにポジションを減らすことを約束すべきでした。はい、その日は会議が詰まっていたため、20のオプションポジションで構成されたポートフォリオを平らにするのは現実的ではありませんでしたが、私は暗闇の中で逃げる犬のようにこっそりと逃げたくはありませんでした。なぜなら、まだ多くの人がロングで乗っていたからです。これは第三の重打であり、おそらく私の最悪の決定です。

次のストーリーはおそらくご存知でしょう。アメリカが開盤し、大暴落が始まりました。その後、急落が続きました。売却は容赦なく、私が何が起こったのかを理解する頃には、すでに手遅れでした。なぜなら、1日の進行とともに、私の第四の重打がすぐに現れたからです。

私たちは「ショートガンマ」（Short Gamma）市場にいます。

これがボラティリティをショートする感覚です

「ショートボラティリティ」（Short Vol）は神秘的な状態ではなく、実際には機械的なプロセスを表しています。市場の変動は、機械的な市場行動によって悪化します。

最も明白な例は1987年で、その時、ポートフォリオ保護が市場をショートボラティリティ状態（またはオプション用語で「ショートガンマ」）にしました。なぜなら、「現物」価格が悪化するにつれて、保険プランはますます多くの先物を売却せざるを得なかったからです。

振り返ると、私は実際にこのダイナミクスに慣れていたことが狂っていると思います。なぜなら、10月にGLDとSLVが私のオプションの満期の底の行使価格を下回ったとき、私はこの苦しみを経験したからです。

簡単に言えば、このメカニズムはこうです：あなたと私がコールオプション（Call Options）を購入します。通常、オプションを売る人はヘッジを行う必要があります。彼らは方向に賭けているのではなく、あなたが支払ったプレミアムが彼らが「デルタヘッジ」で他の端からもたらす予想損失を上回ることを賭けています。彼らはコールオプションを売り、株式をヘッジとして購入します。価格が上昇し、行使価格を突破すると、オプションのデルタが上昇し、彼らはさらに多くの株式を購入しなければなりません。逆に、価格が行使価格を下回ると、デルタが低下します。今、彼らは手元に株式が多くなり、下落している市場に売らなければなりません。

この行動はほぼ機械的に機能し、通常、底が見えないように見える資産価格の動きから観察できます。市場は月末または四半期末のオプションの満期が近づくと、特にショートガンマの影響を受けやすくなります。これらのフラッシュクラッシュの歴史を調べると、私は賭けることができますが、そのほとんどはこれらの満期日近くまたはその周辺で発生しています。

これはオプション市場で発生し、レバレッジを通じて実現されます。投資家がレバレッジを使って資産を購入する際、通常は取引のために担保を提供する必要があります。価格が下落すると、取引所やそのマーケットメーカーは彼らに「担保を提供する」ように要求します。つまり、追加の現金を提供することです。市場に過剰なレバレッジが存在する場合、通常、彼らは現金を確保するために特定の資産を売却しなければなりません。実質的に、これにより彼らはショートボラティリティの状態に置かれます。

この市場を「ショートボラティリティ」にするもう一つの方法には驚かされました。私は「ダブルレバレッジ」銀ファンドAGQが500億ドルの資産を蓄積していることに気づいていませんでした。これは、彼らが1000億ドルの銀を保有していることを意味します（先物を通じて）。このファンドは毎日「リバランス」されるため、人々が銀が15%下落したことに気づいたとき、このファンドは実質的に20%の損失を被り、つまり20億ドルの損失を出します。これにより、償還前のファンドの価値は30億ドルに残ります。これは、彼らの新しいデルタが60億ドルであり、彼らが40億ドルの銀を売却しなければならないことを意味します！

以前のオプション専門家クリスがここでこのダイナミクスを概説しました：

友人のアンディ・コンスタンがこのダイナミクスを私に思い出させ、午後1時30分に「ロールオーバー」が発生することを教えてくれました。

数分前にいくつかの試探的な底打ち信号を待っていた後、私は71ドルの価格でSLVを購入し、株式を購入し、コールオプションを購入し、下方行使価格のプットスプレッド（Put Spread）を売却することでポジションを倍増させました。たとえ自分の仕事に勝てなくても、市場関係のアルファを利用して利益を上げようとしました。

実際、私は「ショートボラティリティ」のもう一つの方法を持っています。私はコールスプレッド（Call Spreads）やバタフライスプレッド（Flys）を購入する傾向があるため、行使価格が高くなるにつれて、私はオプションを「ロールオーバー」していました。これにより、私は虚偽の安全感を抱いていました。その日の終わりまでに、私は銀で2%、金で2%の損失を出しました。銅や他のポジションの損失を加えると、私たちは全体で8%下落し、傷を負いながらも倒れませんでした。これにより、私たちの年初来（YTD）の利益は12.6%となり、25年1月以来の累積利益は165%となりました。

さて、もしあなたがまだ読んでいるなら、私たちは銀がなぜ壊滅的な状況に陥ったのかについての答えを得ました。私たちはメカニズムを持っています------ショートボラティリティ------過剰なレバレッジ、ショートオプションガンマ、レバレッジETFという3つのチャネルを通じて。

しかし、私たちは次にどこに向かうべきでしょうか？

戦争の霧

まず、戦争の霧を払いのける必要があります。中国市場がアメリカの最悪の動きが起こる前に閉じていたことを考慮すると、「中国プレミアム」の単純な推定は完全に乖離しています。

同様の理由が「SLVの取引価格が資産純価値（NAV）を下回っている」という主張にも当てはまります。

これは、SLVがロンドンの清算価格を使用してそのNAVを計算しているために見える（最悪の事態が発生したとき、ロンドンはすでに休市していました）。金曜日のデイリープライスを見れば、このETFは先物価格の動きと非常に一致しているように見えます。

現在、月曜日に反発が起こる可能性を除けば、実際の問題は「中国が日曜日の夜にどのように開盤するか？」です。もしあなたがオンラインの噂を信じるなら、東方の実物価格は依然として136ドルのレベルにあり、これは月曜日に+5-10%の上昇を見る可能性があることを意味します。

私の婚約者は現在ハイキング中で、西部の宝飾商は925銀（92%純度）を1グラムあたり1.90ドル（純銀1オンスあたり約64ドルに換算）で販売していると述べています。したがって、基本的な状況は、銀が西側では安く、中国では高いようです。

これが価格上昇を引き起こすかどうかは、現地の状況に依存します。メリデューが指摘したように、中国のレバレッジ投資家が日曜日の夜間/月曜日の朝の開盤時に強制清算される可能性が非常に高いです。

さらに、CMEは金曜日に再びマージンを引き上げましたが、価格が約30%下落したため、より高いマージンがあっても、強気派の純現金引き出しは微々たるものになる可能性があります。銀のマージンは大幅に引き上げられましたが、先物マージンの総額は大体同じです。

出典：++@profitsplusid++

ビットコインの価格設定はここでは強気ではなく、強制売却、量子計算に対する継続的な懸念、MSTRの問題に対する予期される何らかの組み合わせの結果のようです。

14ヶ月前にそのビジネスモデルの奇妙な性質を分析した結果、私たちは依然としてショートポジションを保持しています。

強気の理由は何ですか？

まず、SLV（銀のティッカー）の株価は金曜日の大暴落の前から下落し始めていました。価格が下落するにつれて、名目リスクエクスポージャー（Notional Exposure）は大幅に減少しました。

日曜日の夜に中国市場で何らかの極端なデレバレッジ行動が発生しない限り、AGQ（ダブルロング銀ETF）の売却は過去のものとなっています。いかなる顕著な反発や回復も逆効果をもたらすでしょう------ショートコールオプション（Short Call Option）のように、価格が上昇する際にそれらの人々が追加の株式を補充することを強いることになります。私としては、中国市場が底まで下がることはないと賭けています。そして、もし本当に何らかの強制清算が見られれば、株式市場も恐らく免れないでしょう。

最後に注目すべき点は------地政学的背景がより静かになったわけではないということです。もし何か変化があるとすれば、テヘラン（Tehran）からの信号は、私たちが何らかの対立から遠くないことを示しています。歴史的に見て、貴金属はこのような環境下で良好なパフォーマンスを示してきました。成功への道は極めて混乱するかもしれませんが。これらすべての潜在的なデレバレッジの力を考慮すると、現在のポジションは非常に戦術的なものと見なすべきです。私は状況の進展に応じて、全商品曲線を完全にクローズまたはネガティブデルタ（Short Delta）に転換する権利を留保します。

もしかしたら、私はショートポジションに賭けすぎたかもしれませんが、株式市場が実質的な回撤を経験することをますます心配しています。なぜなら、人々が投資データセンターに必要なキャッシュフローとこれらの企業の実際の収入との間の「エアギャップ（Air Gap）」を価格設定し始めているからです。はい、AIエージェント（Agents）の時代がやって来るのは確かです。はい、モルトブック（AIツール名）は確かに面白いですが（うまく操作すれば、大量のトークンを消費します）、企業にAIを導入することは依然として巨大な物流、コンプライアンス、運営の障害に直面しています。あなたがTwitter/Xで見るワークフロー革命に関する内容のほとんどは、独立したハッカー、クリエイター、またはビジネスプロセスが柔軟で簡単に改造できる小規模企業から来ています。私の推定では、エージェントは主に第2四半期末に企業側で稼働し、その後に収入が発生することになります。これにより、米国株は先週のマイクロソフト（Microsoft）の重打のようなダイナミクスの影響を受けやすくなります。

したがって、相対的な価値の観点から、私は依然として金属に対して強気です。しかし、私は自分が間違っている可能性があることを認め、市場の状況に対してよりタイムリーに反応することを求めています。

すべては「苦痛と反省」に関するその格言から始まりました。金曜日は多くの苦痛をもたらし、この記事は私の反省の試みです。核心の論理（Thesis）は変わっていません------光伏需要、中国資本の流出、供給制限。変わったのは価格とポジション、そして私が感じたことは、上昇し続ける市場の中に、これほど多くの「ショートガンマ」（Short Gamma）リスクが隠れているということです。

苦痛 + 反省 = 進歩。日曜日の夜に中国市場が開くとき、この進歩がどのように現れるか見てみましょう。皆さんの取引がうまくいくことを願っています。安全に注意してください。また次回お会いしましょう。