今は暗号通貨の冬ですか？規制改革後の市場の変化

本報告は Tiger Research によって作成され、市場が下落サイクルに入るにつれて、暗号市場に対する疑念の声が高まっています。今の問題は、私たちはすでに暗号の冬に入ったのかということです。

重要なポイント

• 暗号通貨の冬は以下の順序に従います：重大な事件→信頼の崩壊→人材の流出

• 過去の冬は内部問題によって引き起こされましたが、現在の価格の上下は外部要因によって駆動されています；寒冬でも暖春でもありません。

• 規制後の市場は三つのレベルに分かれます：規制区域、非規制区域、共有インフラ；波及効果は消失しました。

• ETF資金はビットコインに留まり、規制区域から流出しません。

• 次の牛市には、殺人級のアプリケーションシナリオと有利なマクロ環境が必要です。

1. 過去の暗号通貨の冬はどのように発生したのか？

出典：Tiger Research

最初の冬は2014年に発生しました。当時、Mt. Gox取引所は世界の70%のビットコイン取引量を処理していました。ハッキングにより約85万ビットコインが消失し、市場の信頼が崩壊しました。その後、内部管理と監査メカニズムを持つ新しい取引所が登場し、信頼が回復し始めました。イーサリアムもICOを通じて市場に参入し、ビジョンと資金調達の新たな可能性を開きました。

このICOは次の牛市の引き金となりました。誰でもトークンを発行し資金を調達できるようになると、2017年の繁栄が訪れました。多くのプロジェクトがホワイトペーパーだけで数十億ドルを調達しましたが、そのほとんどは実質的な内容を欠いていました。

2018年、韓国、中国、アメリカは次々と規制政策を導入し、バブルが崩壊し、第二の冬が訪れました。この冬は2020年まで続きました。新型コロナウイルスのパンデミック後、流動性が流入し、Uniswap、Compound、Aaveなどの分散型金融（DeFi）プロトコルが注目を集め、資金が再び市場に戻りました。

第三の冬は最も厳しいものでした。2022年にTerra-Lunaが崩壊した後、Celsius、Three Arrows Capital、FTXが相次いで倒産しました。これは単なる価格の下落ではなく、業界全体の構造が衝撃を受けました。2024年1月、アメリカ証券取引委員会（SEC）は現物ビットコイン上場投資信託（ETF）を承認し、その後ビットコインの半減期とトランプの暗号通貨政策が発表され、資金が再び暗号通貨市場に流入しました。

2. 暗号通貨の冬のモデル：重大な事件→信頼の崩壊→人材の流出

この三回の冬は同じモデルに従っています：まず重大な事件が発生し、次に信頼が崩壊し、その後人材が流出します。

すべては重大な事件から始まります。例えば、Mt. Gox取引所のハッキング、ICOの規制改革、Terra-Lunaの崩壊、そしてその後のFTXの破産です。各事件の規模と形態は異なりますが、結果は同じです：市場全体がパニックに陥ります。

衝撃はすぐに広がり、信頼の崩壊を引き起こします。次の発展方向を議論していた人々は、暗号通貨が本当に意味のある技術なのか疑問を持ち始めます。開発者間の協力の雰囲気は消え、互いに責任を押し付け合うようになります。

疑念は人材の流出を引き起こします。かつてブロックチェーン分野で新たな動力を生み出していた建設者たちは疑念を抱き始めました。2014年、彼らはフィンテックや大手テクノロジー企業に転職しました。2018年には、金融機関や人工知能の分野に移りました。彼らが去ったのは、より安定しているように見える場所を探すためです。

3. 今は暗号通貨の冬なのか？

過去の暗号通貨の冬のモデルは今でも見られます。

• 重大な事件：

• トランプのMemeコイン発行：時価総額が一日で270億ドルに急増し、その後90%暴落。

• 10.11清算事件：アメリカが中国商品に100%の関税を課すと発表し、バイナンス史上最大の清算（190億ドル）が発生。

• 信頼の崩壊：疑念の感情が業界内に広がります。次の製品開発から互いに責任を押し付け合うことに焦点が移ります。

• 人材流出の圧力：人工知能業界の急成長は、暗号通貨よりも早い退出速度とより大きな富をもたらす可能性があります。

しかし、これを暗号通貨の冬と呼ぶのは難しいです。過去の冬は主に業界内部から生じました。Mt. Gox取引所のハッキング、大多数のICOプロジェクトが詐欺であることが明らかになり、FTXが倒産しました。業界自体が信頼を失いました。

今の状況は異なります。

ETFの承認は牛市を開きましたが、関税政策と金利は下落を引き起こしました。外部要因は市場を押し上げる一方で、引き下げることもあります。

出典：Tiger Research

建設者たちもまだ去っていません。

現実世界の資産（RWA）、永続的な分散型取引所（Perp DEX）、予測市場、InfoFi、プライバシー保護。新しい物語が次々と生まれ、創造され続けています。それらはDeFiのように市場全体を揺るがすことはありませんが、消えてはいません。業界は崩壊していません；変わったのは外部環境です。

私たちは春を生み出していないので、寒冬も存在しません。

4. 規制後の市場構造の変化

その背後には、規制による市場構造の重大な変化があります。市場は三つのレベルに分化しています：1）規制区域、2）非規制区域、3）共有インフラ。

出典：Tiger Research

規制された分野はRWAのトークン化、取引所、機関の保管、予測市場、コンプライアンスDeFiを含みます。これらの分野は監査を受け、情報を開示し、法律によって保護される必要があります。成長速度は遅いですが、資本規模は巨大で安定しています。

しかし、一度規制区域に入ると、過去のように爆発的な利益を得ることは難しくなります。ボラティリティは低下し、上昇の余地は制限されますが、下落の余地も同様に制限されます。

一方で、非規制の領域は将来的により投機的になるでしょう。参入障壁は低く、ボラティリティは高いです。一日で100倍に上昇し、翌日には90%下落することがより一般的になるでしょう。

しかし、この領域は無意味ではありません。非規制区域で生まれた産業は創造性に満ちており、一度認められれば規制区域に入ります。DeFiはそのようにしてきましたし、予測市場も今それを模倣しています。それは実験場のようなものです。しかし、非規制区域と規制区域内の業界との境界はますます曖昧になっていくでしょう。

共有インフラにはステーブルコインやオラクルが含まれます。これらは規制区域と非規制区域の両方で利用されています。機関のRWA支払いとPump.fun取引は同じUSDCを使用しています。オラクルはトークン化された債券の検証や匿名DEXの清算にデータを提供します。

言い換えれば、市場が分化するにつれて、資本の流れも変化しました。

過去には、ビットコインが上昇すると、他の暗号通貨も波及効果で上昇しました。しかし、今は状況が異なります。ETFを通じて市場に入る機関資本はビットコインに留まり、ここで止まっています。規制区域の資金は非規制区域に流入しません。流動性は価値が確認された場所にのみ留まります。それでも、ビットコインは安全資産としてリスク資産に対する価値がまだ証明されていません。

5. 次の牛市の条件

規制の問題は徐々に解決されています。開発者たちはまだ構築を続けています。さて、残る二つのことがあります。

まず、非規制領域には新しい殺人級のユースケースが現れなければなりません。それは2020年の「DeFi Summer」のように前例のない価値を創造する必要があります。人工知能エージェント、InfoFi、オンチェーンのソーシャルメディアは候補ケースですが、それらの規模は市場全体の発展を促進するには不十分です。私たちは非規制領域の実験成果が検証され、規制領域に入るプロセスを再構築する必要があります。DeFiはこれを実現しましたし、予測市場も今そうしています。

次に、マクロ経済環境が重要です。たとえ規制の問題が解決され、開発者が構築を始め、インフラが整備されても、マクロ経済環境が支持しなければ、その発展の余地は依然として限られています。2020年の「DeFi Summer」は、新型コロナウイルス後の流動性の解放とともに、DeFi市場が爆発的な成長を迎えました。2024年のETF承認後の上昇も市場の利下げ期待と一致しています。暗号通貨業界がどれほど優れていても、金利や流動性を制御することはできません。この業界が認められるためには、マクロ経済環境が改善される必要があります。

過去のすべての暗号通貨の価格が同時に上昇する「暗号通貨の牛市」は再び起こる可能性が低いです。市場はすでに分化しています。規制された領域は安定して成長し、非規制の領域は大きな変動を示します。

次の牛市は必ずやって来ますが、誰もがその恩恵を受けられるわけではありません。