DeFi 下半場：機関クレジットのオンチェーン化と金利市場の台頭

原文：《 Why Institutions Aren't Coming On-Chain 》

編譯：Ken, Chaincatcher

概要： 現在の貨幣市場プロトコル（Aave、Morpho、Kamino、Eulerなど）は、貸し手には良くサービスを提供していますが、固定の借入コストが欠如しているため、より広範な借り手グループ、特に機関投資家にはサービスを提供できていません。貸し手だけが良いサービスを受けているため、市場の成長は停滞しています。

貨幣市場プロトコルの観点から見ると、P2P固定金利は自然な解決策であり、金利市場は資本効率が240-500倍高い代替案を提供します。

P2P固定金利と金利市場は相補的であり、お互いの繁栄にとって重要です。

先進的なプロトコルからの洞察：全員が借り手に固定金利を提供したいと考えている

各チームの年初のロードマップは、今後の発展の基調を定めることが多いです。

Morpho、Kamino、Eulerfinanceは、総ロック価値が100億ドルに達する先進的なオンチェーン貨幣市場です。彼らの2026年のロードマップを見てみると、明らかなテーマが浮かび上がります：固定金利。

Morpho：

[1] Morpho V2 ブリーフィング

Kamino：

[2] Kaminoの2026年計画

Euler：

[3] Eulerの2026年ロードマップ

"固定金利"または"予測可能な金利"という言葉は、Morpho、Kamino、Eulerfinanceの2026年の発表に37回登場しました。無関係な語彙を除くと、これは発表の中で最も頻繁に出現する用語であり、すべての3つのロードマップで最優先事項として現れています。

他のいくつかのキーワードには、機関、現実世界の資産、信用が含まれます。

これはどういうことなのでしょうか？

初期の分散型金融：借り手の固定金利は"根本的に重要ではない"

初期の分散型金融は、構築者にとっては楽しく実験的でした。しかし、ユーザーにとって初期の分散型金融は、2つの言葉で要約できます：荒唐無稽な投機と恐ろしいハッキング。

荒唐無稽な投機

2018年から2024年にかけて、分散型金融は現実世界から切り離された"火星のカジノ"のようでした。流動性は主に初期の個人投資家と投機行動によって駆動されていました。誰もが4桁の年率収益を追い求めていました。固定金利で借りることには誰も関心を持っていませんでした。

市場は激しく変動し、変数が多かったです。流動性は粘着性がありませんでした。総担保率は市場の感情によって激しく変動しました。固定金利の借入需要が微々たるものであれば、固定金利の貸出需要はさらに少なかったのです。

貸し手は、いつでも資金を引き出せる柔軟性を好みました。誰もが資金が1ヶ月間ロックされることを望んでいませんでした------なぜなら、発展途上で瞬息万変の市場において、1ヶ月は一生のように長く感じられるからです。

恐ろしいハッキング

2020年から2022年にかけて、ハッキングが頻発しました。ブルーチッププロトコルでさえ免れませんでした：Compoundは2021年に重大なガバナンスの脆弱性に直面し、数千万ドルの損失を被りました。全体として、この期間に分散型金融の脆弱性による損失は数十億ドルに達し、機関投資家のスマートコントラクトリスクへの疑念を深めました。

機関と高ネットワース資本は、スマートコントラクトの安全性に対する信頼が限られています。そのため、より保守的な資金プールからの参加は依然として非常に低いです。

逆に、機関や高ネットワースの人々は、Celsius、BlockFi、Genesis、Maple Financeなどのオフチェーンプラットフォームから借り入れを行い、スマートコントラクトリスクを回避しました。

当時は"直接Aaveを使えばいい"という考えは存在しませんでした。なぜなら、Aaveが最も安全な分散型金融プロトコルとしての地位を確立していなかったからです。

変革の触媒

これは意図的なのか偶然なのかは分かりませんが、私たちは通常、AaveやMorphoなどのプラットフォームを"貸出プロトコル"と呼びます------貸し手と借り手の両方がそれらを使用しているため、注目すべき点があるのは確かです。

"貸出プロトコル"という名称は非常に適切です：これらのプラットフォームは貸し手に対しては優れたサービスを提供していますが、借り手に対しては明らかに不足しています。

借り手は固定の借入コストを求めており、貸し手はいつでも資金を引き出し、変動金利で利益を得たいと考えています。現在のプロトコルは貸し手には良いサービスを提供していますが、借り手にはサービスを提供していません。固定金利の借入オプションがなければ、機関はオンチェーンで借り入れを行わず、双方向市場も成長しません------これが、これらのプラットフォームが現在固定金利機能の構築に積極的に取り組んでいる理由です。

この構造が貸し手にとって非常に有利であっても、変革はしばしばユーザーの痛点や製品の進歩から生じます。この1年半の間に、分散型金融はこの2つの面で多くの経験を積んできました。

痛点の面では、固定収益の循環戦略は借入コストの変動によって常に影響を受けており、オフチェーンの固定金利とオンチェーンの変動金利の間の価格差も拡大しています。

ユーザーの痛点 1：固定収益循環戦略

伝統的金融は豊富な固定収益商品を提供しています。しかし、分散型金融は2024年にPendleと流動性ステーキングプロトコルがETHの流動性ステーキングの収益を分割するまで、ほとんどこのような商品を持っていませんでした。

固定収益トークンを循環貸しする際、借入金利の変動による苦痛が明らかになります------循環戦略が約束する30-50%のAPYは、しばしば金利の変動によって消費されてしまいます。

私は個人的に、金利の変動に基づいてこれらの戦略のポジションを自動的に実行しようとしましたが、各調整は複数のレベルで費用を発生させます：基礎となる収益源、Pendle、貨幣市場、そしてガス代です。明らかに、変動する借入金利は持続可能ではありません------それはしばしば私の収益を負に変えてしまいます。オンチェーンの流動性ダイナミクスに基づいて借入コストを価格設定することは、受け入れ可能な範囲を超える変動性をもたらします。

この痛みは、プライベートクレジットがオンチェーンに移行した後の序章に過ぎません。プライベートクレジットの大多数は固定金利の借入を好みます。なぜなら、現実世界のビジネス活動には確実性が必要だからです。分散型金融が進化し、実体経済活動から切り離された"火星のカジノ"ではなく、GPU担保ローンや取引会社の信用借入などの意味のあるビジネス活動を実際にサポートするためには、固定金利は避けられません。

ユーザーの痛点 2：固定/変動金利の価格差の拡大

借入プロトコルは貸し手に非常に良いサービスを提供しているため------引き出しの柔軟性、KYC不要、プログラム操作が容易------オンチェーンの貸出流動性は着実に増加しています。

[5] Aave TVL 歴年グラフ。このグラフの成長速度は、ビットコインの価格上昇の約2倍です。

借入流動性が増加するにつれて、これらのプロトコルの変動借入金利は低下します。これは一見借り手にとって有利に見えますが、機関借り手にとってはほとんど関係ありません------彼らは固定金利のローンを好み、オフチェーンのチャネルを通じて取得しています。

市場の真の痛点は、オフチェーンの固定金利借入コストとオンチェーンの変動金利の間で拡大するギャップです。このギャップは非常に大きいです。機関は固定金利借入に対して平均250ベーシスポイント（bps）のプレミアムを支払っており、ブルーチップのアルトコイン担保に対してはプレミアムが400bpsに達することもあります。4%のAave基準金利を考慮すると、これは60-100%のプレミアムを意味します。

[6] Aave ~3.5% vs Maple ~8%：暗号資産担保の固定金利ローンには約180-400bpsのプレミアムがあります。

このギャップのもう一つの側面は、オンチェーンの収益率の圧縮です。現在の貸出市場は構造的に貸し手に偏っているため、借り手よりも多くの貸し手を引き付けています------これは最終的に貸し手のリターンを損ない、プロトコルの成長を頭打ちにします。

製品の進展：分散型金融が貸出のデフォルト選択肢に

発展の面では、MorphoはCoinbaseに統合され、主要な収益源となり、Aaveはプロトコルの資金管理、リテールのステーブルコイン貯蓄アプリ、ステーブルコインの新しい銀行の柱となっています。分散型金融の貸出プロトコルは、ステーブルコインの収益を得る最も便利な方法を提供し、流動性はオンチェーンに流れ続けています。

TVLの増加と収益率の低下に伴い、これらの貸出プロトコルは積極的にイテレーションを行い、借り手にサービスを提供し、双方向市場をバランスさせるために優れた"借入プロトコル"になる方法を模索しています。

同時に、分散型金融プロトコルはますますモジュール化しています------これはAaveの"一律"資金プールモデルから自然に進化した結果です（注：資金プールモデルには長期的かつ持続的な需要があると考えています------これは今後の文章のトピックです）。Morpho、Kamino、Eulerがモジュール化された貸出市場をリードする中、ローンは現在、担保、LTV（ローン対価値比）、および他のパラメータに基づいてより正確にカスタマイズできるようになっています。独立した信用市場の概念が生まれました。Aave v4もスポーク型のモジュール化市場構造にアップグレードされています。

モジュール化市場構造は、新しい担保タイプ（Pendle PT、固定収益商品、プライベートクレジット、RWA）のオンチェーンを可能にし、固定金利借入の需要をさらに拡大します。

成熟した分散型金融：貨幣市場は金利市場を通じて繁栄する

市場のギャップ：

借り手は固定金利を強く好む（オフチェーンサービスが良好） > 貸し手は変動金利といつでも資金を引き出せる柔軟性を強く好む（オンチェーンサービスが良好）

この市場のギャップを埋めなければ、オンチェーンの貨幣市場は現在の規模に停滞し、より広範な貨幣と信用市場に拡大することはできません。このギャップを埋めるには、2つの明確な道があります。これらの道は互いに競合するものではなく、高度に相補的であり、さらには共生的です。

道1：管理者によるP2P固定金利

P2P固定金利モデルは非常に直感的です：各固定金利借入需要に対して、同量の資金が固定金利貸出のためにロックされます。このモデルはシンプルで優雅ですが、1:1の流動性マッチングが必要です。

2026年の発表によると、すべての主要な貸出プロトコルはP2P固定金利の方向で構築しています。しかし、個人ユーザーはこれらのP2P固定金利市場に直接貸し出すことはありません。主な理由は2つです：

1. 彼らは引き出しの柔軟性を重視しています；

2. 彼らは評価と選択が必要な独立した市場が多すぎます。

したがって、現在リスク管理機関の金庫に配備されている流動性のみがこれらの固定金利市場に貸し出されることができます------それでも、貸し出せるのは一部だけです。リスク管理機関は、預金者の即時引き出し要求を満たすために十分な流動性を保持する必要があります。

これは、即時引き出し要求を満たす必要があるリスク管理機関にとって厄介なダイナミックゲームを生み出します：

預金引き出しが急増し、資金が固定金利貸出にロックされて金庫の流動性が不足している場合、金庫には引き出しを抑制したり、預金を促進するメカニズムがありません。資金利用率曲線（utilization curves）を持つ貨幣市場とは異なり、金庫は構造的に引き出し流動性を維持するために設計されていません。より多くの引き出しは金庫にとってより高い収益率をもたらすわけではありません。金庫が二次市場で固定金利貸出を売却せざるを得ない場合、これらの貸出は割引取引される可能性が高く------これにより金庫が資金不足に陥る可能性があります（2023年3月のシリコンバレー銀行の動態に似ています）。

この厄介なダイナミックを緩和するために、リスク管理機関は伝統的な貸出機関が通常行うことを好みます：金利スワップを通じて固定金利貸出を変動金利に変換します。

彼らはスワップ市場に固定金利を支払い、変動金利を受け取ることで、変動金利が上昇し、引き出しが増加する際に低い固定金利にロックされるリスクを回避します。

この場合、機関貸し手とリスク管理機関は金利市場を利用して固定金利流動性をより良く提供します。

道2：貨幣市場に基づく金利市場

金利市場は固定金利の貸し手と借り手を直接マッチングするわけではありません。むしろ、借り手を"約定固定金利"と"貨幣市場利用率曲線から生じる変動金利"の差額を補償する資金とマッチングします。この方法は、P2P市場で必要な1:1の流動性マッチングよりも240倍から400倍の資本効率を提供します。

資本効率の計算ロジックは次の通りです：

Aaveの既存の流動性から変動金利で1億ドルを借り入れます；借り手はこの変動金利ローンを1ヶ月の固定金利ローンに変換したいと考えています。固定金利がAPR 5%と仮定します；1億ドル * 5% / 12 = 416k；金利スワップは100m / 416k ≈ 240倍の固有のレバレッジを実現します。

Morpho

金利取引所は、ヘッジファンドやトレーダーが固定金利と変動金利を価格設定し、交換するのを助けます。

貨幣市場に基づく金利取引所は、P2Pモデルのように完全に純粋な固定金利ローンを提供することはできません------金利が10倍に急上昇し、長期間高止まりする場合、理論的にはヘッジファンドが自動的にポジションを減らす（ADL）リスクに直面する可能性があります。

しかし、このような状況が発生する可能性は非常に低く、AaveやMorphoの3年間の歴史の中でも一度も発生していません。金利取引所はADLリスクを完全に排除することはできませんが、保守的なマージン要件、保険基金、その他の保障措置を採用することで、そのリスクを無視できるレベルまで低下させることができます。このトレードオフは非常に魅力的です：借り手はAave、Morpho、Euler、Kaminoなどの実績のある高TVLの貨幣市場から固定金利の借入を得ることができ、P2P市場よりも240-500倍の資本効率の恩恵を受けることができます。

道2は、伝統金融の運用方法を反映しています------毎日18兆ドルの金利スワップ取引量が信用、固定収益商品、実体経済活動を促進しています。

この、証明された貨幣市場の安全性、貸出プロトコル上の300億ドルの既存流動性、適切なリスク緩和策、卓越した資本効率を組み合わせたソリューションは、オンチェーンで固定金利貸出を拡大するための実用的な道を提供します。

エキサイティングな未来：市場をつなぎ、信用を拡大する

もしあなたが前のセクションの退屈なメカニズムと市場のミクロ構造を最後まで読んでくれたなら、このセクションが未来の発展の道に対する想像力を刺激することを願っています！

いくつかの予測：

1. 金利市場は既存の貸出プロトコルと同等に重要になる

借入は主にオフチェーンで行われ、貸出は主にオンチェーンで行われるため、市場は依然として不完全です。金利市場は、貸し手と借り手の異なる好みに応じて借入需要をつなぎ、既存の貨幣市場プロトコルの潜在能力を大幅に拡大し、オンチェーン貨幣市場の不可欠な部分となるでしょう。

伝統金融において、金利市場と貨幣市場は高度に相補的です。私たちはオンチェーンでも同じダイナミクスを見ることになるでしょう。

2. 機関信用：金利市場が信用拡張の柱となる

免責事項：ここでの"信用"は、担保が不十分な貨幣市場を指し、過剰担保のモジュール化市場（例えばMorpho Blue市場）を指すものではありません。

信用市場は金利市場に対する依存度が過剰担保ローンを超えています。機関が現実世界の活動（例えばGPUクラスター、買収、取引操作）に対して信用を通じて資金調達を行う際、予測可能な資金コストが重要です。したがって、オンチェーンのプライベートクレジットとRWAの拡大に伴い、金利市場も発展するでしょう。

オフチェーンの現実世界の収益機会をオンチェーンのステーブルコイン資本と結びつけるために、金利市場はオンチェーンの信用拡張においてより重要な柱となります。@capmoney_は機関信用貸出の分野でリーダー的存在であり、私はその業界の未来の方向性を理解するために彼らを注視しています。このトピックに興味がある方は、ぜひ彼らをフォローしてください。

3. 消費信用：誰もが"借りて消費する"ことができる

資産を売却するとキャピタルゲイン税が発生するため、超高ネットワース層（Ultra-HNW）はほとんど資産を売却しません；彼らは借りて消費することを選びます。私は、近い将来、誰もが"借りて消費する"特権を得ることができると想像しています------この特権は現在、超富裕層にのみ与えられています。

資産の発行者、保管者、取引所は、人々が資産を担保にして借り入れ、直接消費できるクレジットカードを発行する強い動機を持つでしょう。このシステムが完全に自己保管のスタックで機能するためには、分散型の金利市場が不可欠です。

@EtherFiのクレジットカードは、担保に基づく消費信用モデルをリードしており、そのクレジットカード事業は昨年525%成長し、1日あたり最大120万ドルの支払いを処理しました。もしあなたがまだEtherFiカードを持っていないなら、ぜひ試してみて、"借りて消費する"ことを探求してみてください！

最後に、固定金利は貨幣市場の成長の唯一の触媒ではないことを指摘したいと思います。貨幣市場だけが解決できる多くの問題があります------例えば、オフチェーン担保やRWAの償還メカニズムをサポートするオラクルなど。前方には多くの課題が待ち受けていますが、私はこの市場の進化に貢献できることを本当に楽しみにしています。

ここまで読んでいただき、ありがとうございます。私たちと一緒にこの興味深い市場の詳細を深く探求してくれたことに感謝します！

@SupernovaLabs_では、私たちは毎日この市場の進化の微妙な違いに魅了されています。私たちは既存の貸出プロトコルの柱となり、彼らが市場の借り手により良いサービスを提供できるように支援したいと考えています。私たちはこれが借入需要を解放し、信用拡張を促進し、オンチェーン経済の不可欠な部分となると信じています。チャンスは目の前にあり、今がその時です。来週、私たちは製品発表に関するさらなる発表を行う予定です。

[1] Morpho v2:https://morpho.org/blog/morpho-v2-liberating-the-potential-of-onchain-loans/

[2] Kamino The Next Chapter:https://gov.kamino.finance/t/kamino-the-next-chapter/864

[3] Euler's 2026 Roadmap:https://x.com/0xJHan/status/2014754594253848955

[4] Casino on Mars:https://www.paradigm.xyz/2023/09/casino-on-mars

[5] DefiLlama: Aave TVLhttps://defillama.com/protocol/aave

[6] Maple Finance Yield: https://maple.finance/app