オープンユニコーンチケット：RobinhoodからMSXへ、プレIPOのオンチェーン平等実験

執筆：Frank

2026年現在、RWAには新たな戦争はないようです。

過去5年間を振り返ると、ステーブルコインから米国債、さらにはファンドや米国株に至るまで、主流資産は次々とチェーン上のシステムに導入され、トークン化されて取引可能な新しい金融商品となり、ある程度はTradFiの二次市場資産のチェーン上取引ロジックが実現されました。

しかし、一次市場、つまりSpaceX、字節跳動、OpenAI、Anthropicなどのスーパーユニコーンが隠れている場所は、依然として閉ざされたままで、ユーザーはチェーン上でスムーズにテスラを取引できる一方で、上場前にSpaceXの「チケット」を手に入れることは難しいのです。

ただし、昨年から境界が試されていることは確かです：RobinhoodはヨーロッパでOpenAIなどのプライベートエクイティトークン化商品を試験的に導入し、HyperliquidはSpaceXなどの永続契約を立ち上げ、今週MSXはSpaceX、字節跳動などのユニコーンのチェーン上Pre-IPOシェアの発行を開始しました。

これらの動きは異なる道筋を持ちながらも、同じ方向を指し示しています：Pre-IPO、この以前は高度に閉ざされた一次市場が、チェーン上を受け入れようとしています。

一、Pre-IPO、現在、そして必ずチェーン上を受け入れなければならない

OnchainがPre-IPOにとって意味することを理解するには、まず「Pre-IPO」が資本市場のライフサイクルにおいて果たす独自の役割を明確にする必要があります。

長年にわたり、私たちがよく耳にする投資の神話、例えば孫正義が6分でアリババに投資したこと、a16zがMeta（Facebook）に初期投資したこと、セコイアがCoinbaseに投資したことなどは、本質的に同じ物語を語っています。つまり、優良資産がIPOする前に、機関として早期にポジションを確保し、プライベートから公開市場への評価の飛躍による「ハサミの差」を捕らえることです。

客観的に見れば、これは彼らが受けるべきものでもあります。

結局のところ、初期のベンチャーキャピタルは「確率ゲーム」であり、a16zは数百の失敗したソーシャルネットワークに投資し、ようやくFacebookを生み出したかもしれません。孫正義はアリババに投資する前や後に、数え切れないほどのインターネット企業を見逃したり、誤投資したりしています……要するに、高い試行錯誤コストを負担し、10年にわたる退出サイクルを耐え、最終的に少数の成功プロジェクトの超過リターンで全体の損失をカバーすることが、リスク投資の基本的なビジネスロジックであり、機関資本が当然得るべき「リスクプレミアム」です。

しかし、Pre-IPO（上場前夕）について語るとき、論理は質的に変化します。

なぜなら、これは全く異なる段階であり、上場前の「最後の1マイル」として、企業はすでにSpaceX、字節跳動、OpenAI、Anthropicのようなスーパーユニコーンに成長しており、ビジネスモデルは極めて成熟し、収益の道筋が明確に見えるからです。この段階での参入は、初期のベンチャーキャピタルのリスクに比べて大幅に低下し、さらにはある種の準二次市場の確実性を持っています。

そして皮肉なことに、この高い確実性の段階では、IPO前後のリターン率が依然として驚異的であることが多いです。2025年の代表的な2つの株式を例に挙げると、Figmaの上場発行価格は33ドルで、初日の終値は115.5ドル、上昇率は250％を超え、Bullishの初日の上昇率も290％に近いです。

これは、上場前にシェアを取得した機関が、リスクが極めて低い状況で、依然として最も美味しいケーキの一切れを持っていったことを意味します。

残念ながら、Forge、EquityZenなどの非上場企業の株式二次取引プラットフォームが存在するにもかかわらず、これらは一般的にピアツーピアのOTCマッチングモデルを採用しており、最低投資額は数万ドルに達し、資格のある投資家にのみ向けられています。一般のユーザーは、IPOの鐘が鳴る瞬間まで二次市場での取引を待つしかありません。

資本効率の観点から見ると、これは本質的に非効率な構造であり、一方ではユニコーンの評価が持続的に上昇し、他方では一般の投資家が高い壁の外に阻まれているため、自然な疑問が生じます：

ブロックチェーンが米国株の参入障壁を下げ、資産の断片化を実現できるのであれば、未上場のユニコーン資産においても、トークン化を通じて、ユーザーが企業のプライベートからIPOへの移行段階の評価成長の利益を共有できるのではないでしょうか？

二、ルートの博弈：永続契約、またはトークン化ミラー？

Pre-IPOのチェーン上の試みは、現在、論理的に異なる2つの道筋に分化しています。

一つは、Hyperliquidを代表とする永続契約モデルで、例えばHIP-3フレームワークに基づいて、開発者はOpenAI、SpaceXなどのPre-IPO資産の永続契約商品をカスタマイズして展開できます。核心的な論理は、Pre-IPOと永続契約を結びつけ、実際の株式の引き渡しを伴わず、株式そのものを回避し、ユーザーにSpaceX、OpenAIなどの企業の評価の上下に賭ける価格エクスポージャーを提供することです。

その利点は明らかで、例えば参入障壁が極めて低く、資格のある投資家の認証を必要としないこと、取引が即座に完了し、複雑な株式引き渡しプロセスを含まないことなどです。

実際、メカニズムのレベルでは、これをSpaceXなどのユニコーンの評価に関する賭け契約として単純に理解することができます。流動性はマーケットメーカーとレバレッジメカニズムによって活性化されるため、常にオラクルの安定性、リスク管理メカニズムの信頼性、極端な市場状況下での清算の公正性に注意を払う必要があります。

さらに、コンプライアンスの観点から、このモデルが変則的な証券発行を構成するかどうかは、世界の主要な法的管轄区域では依然としてグレーゾーンにあります。

もう一つの道は、はるかに困難であり、コンプライアンスの前提の下で、ユーザーが実際にトークン化された株式資産を保有することを可能にすることです。単に価格を取引するのではなく。

2025年6月、Robinhoodのヨーロッパでの試みと2026年3月のMSXのPre-IPOセクションの立ち上げは、共にこの方向を指し示しています------両プラットフォームは、米国のコンプライアンス資産トークン化プラットフォームRepublicと戦略的提携を結び、実際のPre-IPO株式をSPV（特別目的事業体）構造を通じてトークン化し、投資家が法律で保護された権益シェアを保有できるようにすることを目指しています。

このモデルの核心的な価値は、トークンの背後に実際に存在する株式があり、規制された第三者の保管機関がそれを保有し、法律と資産の支えがあることです。

具体的には、Republicは「SPV間接保有型」構造を採用し、オフショアSPVを設立して基盤となる企業の株式を保有し、SPVの権益をトークン化して投資家に配分します。これは依然として間接保有ですが、純粋なデリバティブに比べて、少なくとも「トークン→SPV→株式」の追跡チェーンを確立しています。

もちろん、このモデルの実現はコンプライアンス基盤に高度に依存し、米国のSECなどの規制フレームワークの下で運営され、ライセンスを持つ保管機関（BitGo Trust Companyなど）と協力して、資産の安全性と法律の有効性を確保する必要があります。これは、単なる製品の革新ではなく、制度的な工事でもあることを意味します。

全体として、これらの2つの道は、全く異なる価値観を代表しています。前者（永続契約）はDeFiの効率論に近く、極限の流動性と低い障壁を追求しますが、その代償は基盤資産との真の関連性が欠如していることです。後者（トークン化された株式ミラー）はTradFiの制度論に近く、難しいのはコンプライアンスフレームワークの構築です。

しかし、どちらの道を選んでも、合意が形成されつつあります。未上場株式をトークン化することで、一次市場と二次市場の間に「一次半市場」が形成されつつあるのです。

三、RobinhoodからMSXへ、「一次半市場」のグローバルな架け橋

市場の爆発には、壮大な物語だけでなく、重要なのはエントリーレベルの製品です。

技術的な観点から見ると、トークン化技術は数年のエンジニアリング検証を経て、スマートコントラクト、オラクル、チェーン上のコンプライアンスフレームワークが複雑な金融商品を支える能力を備えています。応用の観点から見ると、DeFiとTradFiは初期の調整を完了し、世界中のユーザーは去中心化された許可不要の方法で、この時代で最も希少な優良資産の成長利益を共有することに慣れてきています。

言い換えれば、Pre-IPO資産のチェーン上化は、まさに歴史的な節目にあります。しかし、単なるDeFiプロトコルでは、ユーザー教育、コンプライアンスの接続、大規模な資金の導入を独立して完了することは難しいため、この時点で、伝統的な金融の遺伝子とつながるチェーン上の基盤インフラが、物語と実現の間で最も重要な変数となることがよくあります。

したがって、2025年6月のRobinhoodの試みを振り返ると、その意義は深遠です。

インターネット小売証券会社のグローバルな基準として、Robinhoodはヨーロッパのユーザーが非常に低い障壁でOpenAI、SpaceXなどのスターユニコーンのチェーン上シェア取引に参加できることを支持し、主流の証券会社がこのような規模と明確な姿勢でチェーン上のPre-IPO市場に立場を示したのは初めてのことです。これは、規制フレームワークが柔軟に適応できることを検証し、一般ユーザーがこの種の製品に対して真実かつ旺盛な需要を持っていることを証明しました。

しかし、ヨーロッパはあくまで始まりに過ぎません。より大きな規模と高い成長率を持つアジア太平洋市場も、無視できない増加の余地を秘めており、ここには真の意味でのエントリーレベルのプラットフォームが必要です。

これが、MSXが新たに立ち上げたPre-IPOセクションが注目に値する理由です。

3月2日、MSXは当初Robinhoodのヨーロッパのコンプライアンス構造を支えたRepublicと提携し、この検証された道筋をアジア太平洋市場に複製しました：最初のバッチとして、SpaceX、字節跳動、Lambda Labs、Cerebras Systemsなどのトップユニコーンのトークン化株式の購入が開放され、最低投資額はわずか10 USDTです。

ある意味で、MSXは「アジア版Robinhood」としての役割を果たしています------規制フレームワークが比較的複雑なアジア太平洋市場において、コンプライアンスのトークン化構造を用いて「上場前」の希少株式と「上場後」のグローバルな流動性をつなぎ、本来最も難しい「最後の1マイル」を越えようとしています。

そして、より大きな視点から見ると、Pre-IPOのチェーン上化は、決して一般ユーザーの一方的な要求ではなく、本質的には双方向の奔走です：

• 一般ユーザーは、上場前に世界のトップユニコーンの成長利益を共有するための真の平等な入口を必要としており、二次市場の外で待つ必要はありません。
• プライベートエクイティと初期株主も、前例のないグローバルな増加資金プールを導入したいと考えており、チェーン上の流動性を持って保有の多様な退出オプションを得たいと願っています。

両端の需要は、一致しています。

したがって、RobinhoodからMSXへ、一欧一亜は確かにPre-IPO市場が「ピアツーピアマッチング」の原始的な形態から、「低い障壁、高い効率」のトークン化時代へと徐々に移行していることを示しています。

四、最後に

基盤技術の成熟と大規模な普及は、しばしば製品の爆発に直結することはありませんが、十分に蓄積されると、遅れてやってくる革新の波は逆により強力になることがあります。

この意味で、チェーン上のPre-IPOが今後3～5年で主流の資産クラスになることは、根拠がないわけではありません：ブロックチェーン技術は今日に至り、トークン化基盤が複雑な金融商品を支えるエンジニアリング能力を備え、チェーン上のコンプライアンスフレームワークが徐々に明確になり、機関とユーザーの双方向の信頼がゆっくりとしかし確実に築かれています。

しかし、論理が成立することは、自然に突破口が生まれることを意味するわけではありません。

コンプライアンスの道筋が十分に明確であるか、リスク管理メカニズムが本当に信頼できるか、機関と個人投資家の双方向の流動性が効果的にマッチングできるかどうかなど、すべてが必要条件であり、欠かすことはできません。さらに重要なのは、RobinhoodやMSXだけでなく、より多くのプラットフォームが「最初にカニを食べる」コストを負担し、真の製品と真のユーザーをもって再現可能な道を切り開くことを望む必要があるということです。

2026年、Pre-IPOのチェーン上化は、一時的な概念ゲームに終わるのか、それとも資本市場の参入ルールを再構築する真の出発点となるのか、私たちはすぐに知ることになるでしょう。