Perp DEX 中央戦争：没落者、自救者と後発者

著者：Zhou, ChainCatcher

先週、Hyperliquidの取引量は約150億ドルに達し、原油、金、銀などのコモディティ関連契約が主要な推進力となりました。

油価が激しく変動する中、Hyperliquid上の原油永久契約の1日取引量は22億ドルを突破し、ビットコインに次ぐものとなりました。

イランの状況が悪化し、ホルムズ海峡が緊急事態に、CMEは週末に閉鎖され、世界中のトレーダーが価格発見を求めてオンチェーンの分散型取引所に殺到しました。

一方で、かつて分散型永久契約市場の約4分の1のシェアを占めていたGMX LabsはCEOを公募しており、初期の創業者主導モデルがもはや持続不可能であることを認め、伝統的なリーダーシップ構造への移行を模索しています。

伝統的金融を引き継ぐ需要がある一方で、もう一つは基礎を再構築しようとしています。

GMXとdYdXはなぜ失敗したのか？

GMX Labsのこの発表を詳しく見ると、CEO候補の範囲はDeFi、CeFi、伝統金融、テクノロジー業界に及び、基本給は15万から20万ドルをステーブルコインで支払い、パフォーマンスはプロトコルの手数料の成長に直接リンクしています。この提案はDAOガバナンス投票で96.42%の賛成票を得て通過しました。

分散型プロトコルが圧倒的なコミュニティの合意に基づいて、伝統的な意味でのプロフェッショナルマネージャーを導入することを決定しました。これは、コミュニティが元々の草の根のモデルがもはや持続不可能であることを認識し、考えついた解決策が伝統的な企業管理に近づくことだったことを意味します。

dYdXの状況はさらに厳しいものでした。2023年初頭、dYdXは分散型永久契約市場の73%のシェアを占め、ほぼ独占状態でしたが、2024年末にはこの数字が1桁にまで落ち込み、そのトークン価格は90%以上下落しました。

現在、2つのプロトコルがメディアに登場するニュースは、製品の更新でも市場シェアでもなく、トークンの買い戻しです。あるプロトコルが主要なエネルギーをトークンの価値を維持することに注いでいるとき、それは市場シェアを獲得することではなく、戦略の重心が根本的に移動したことを示しています。

GMXとdYdXの衰退の理由は非常に複雑です。

まずは出発点の問題です。OKX Venturesの報告によれば、2021年にdYdXは取引マイニングによって1日あたりの取引量を約90億ドルに押し上げ、一時はCoinbaseを超えました。この数字はトークンのインセンティブによって積み上げられたもので、ユーザーは報酬を得るために取引量を増やすことを目的としており、実際の取引ではありません。

より深刻な結果は、データの虚偽そのものではなく、チームが虚偽のユーザーフィードバックを真実の製品シグナルとして反応し、初めからイテレーションの方向が逸れてしまったことです。

次に、構造の問題です。GMXは多資産流動性プールとオラクル価格のモデルを採用しています。この設計は2021年には合理性がありましたが、その時点ではイーサリアムチェーン上でオーダーブックが機能しなかったため、AMMモデルが実行可能な選択肢でした。

しかし、この構造には量的な天井があり、プロトコルが保持できる総未決済契約の規模はTVLの約5倍であり、TVLの上限が取引規模の上限を固定化しています。

LPはこのモデルの中で情報的劣位にあり、すべてのトレーダーの集団的な対抗者として機能しますが、リスクを積極的に管理する能力はありません。専門のマーケットメイカーはこのような条件下で参加したがらず、流動性の深さは常に限られています。

dYdXはオーダーブックの方向性を見て、Cosmosに自社のアプリケーションチェーンを移行することを決定しました。技術的な判断は正しかったものの、実行に問題が生じました。移行後、ユーザーは新しいウォレットやクロスチェーン資産ブリッジに再適応する必要があり、摩擦コストが大幅に上昇しました。さらに重要なのは、v4バージョンのプロトコル手数料がトークン保有者ではなく検証者に流れるようになり、コミュニティの成長の恩恵がゼロになったことです。

第三のポイントは、勝利のポイントの判断です。GMXは流動性モデルに賭け、dYdXは自社チェーンに賭けましたが、この分野の真の勝利のポイントは2つだけです：パフォーマンスとマーケットメイカーエコシステムの密度です。

OKX Venturesは、ほとんどの永久DEXは単に中央集権的なリスクを管理層からより見えにくい実行と清算層に移しただけであり、分散型は真の製品問題として解決されるべきではなく、物語として扱われていると指摘しています。

dYdXが合成株の永久契約に移行し、アメリカのユーザーに開放することは、コンプライアンスを用いて生存空間を確保し、正面からの競争を回避することです。GMXがCEOを募集することは、組織のアップグレードを通じて戦略的判断の不足を補おうとしているのです。これらはすべて正しい自救の動きですが、彼らは依然として結果を処理しており、原因を処理していません。

後発者たちの論理

Hyperliquidは2023年に立ち上げられたとき、GMXとdYdXはこの分野の主導者でした。彼らは資金調達を行わず、VCの支持もなく、大規模な発表イベントもありませんでした。

初期の成長は非常に遅かったです。トークンインセンティブを使用して取引量を増やすことはなく、コールドスタート期間中に蓄積されたトレーダーとマーケットメイカーの数は限られており、プラットフォームのデータは長期間良好ではありませんでした。HLP金庫の損益はオンチェーンでリアルタイムに確認でき、実際のお金を投入することを望む人々を引き付けましたが、その時点では目立った利点ではありませんでした。

技術的な路線では、創業者のJeffは最初から自社でL1を構築し、完全なオンチェーンオーダーブックを作ることを選択しました。背後にある論理は、完全に透明なオンチェーン環境を通じて、マーケットメイカーが異なるタイプの取引フローを識別し、価格戦略を調整できるようにすることです。

この思考は、dYdXがアプリケーションチェーンに移行する道を歩むことも、GMXがオラクル価格に依存する道を歩むこともできず、基盤から再構築するしかないことを決定づけました。この理論は業界内で今でも議論がありますが、Hyperliquidの製品方向に明確な主線を提供しました。

伝統的資産の配置において、HIP-3は2025年10月に立ち上がり、まず暗号資産を用いてマーケットメイカーエコシステムを蓄積し、その後に金、銀、原油を順次追加します。

報告によれば、dYdXが2024年に無許可の伝統資産市場を立ち上げた際、テスラの合成株の日次取引量は4000ドル、トルコリラは0でした。マーケットメイカーが存在しない場合、資産が上場してもゼロです。

Hyperliquidのアプローチは、マーケットメイカーエコシステムが成熟した後に資産の種類を拡張することですので、イラン危機が発生したときにこの取引量を受け止めました。

CoinGeckoのデータによれば、3月26日時点の24時間未決済契約計算において、前十大永久DEXの中でHyperliquidは約54%を占め、Asterは約15%で2位にランクインし、Hyperliquidの規模は他の9つの合計を上回っています。

2位のAsterとHyperliquidはほぼ同時期に参入しましたが、なぜ後発のHyperliquidが成功したのでしょうか？

AsterのCEOレオナルドはインタビューで、「dYdXが登場したとき、私たちは自分たちのものをチェーン上で構築しようとし始め、Asterの第一版が登場しました。それ以来、永久契約DEXは数回のサイクルを経て、GMXなどの時代を代表するプロジェクトが登場しました。私たちは常に市場が本当に必要とするものを構築しようと努めてきたので、今のAsterがあります。」と述べています。

彼の言葉からもわかるように、Asterの道筋は漸進的です。AMMモデルから出発し、徐々にイテレーションを重ね、オーダーブックを追加し、透明な市場の限界に対してプライバシーオーダー機能を追加しました。すべてのステップが市場のフィードバックに応じており、すべてのステップが合理的な製品決定です。

簡単に言えば、彼らは常にトラックの進化に従っており、トラックの進化を定義しているわけではありません。

製品を早く公開しすぎないでください

暗号業界では、技術的パラダイムの切り替えの速度が非常に速く、漸進的なイテレーションは常に前の時代の勝利のポイントを追いかけていることを意味します。

この分野では常に誰かが新しい答えを探しており、今もそうです。

暗号業界は現在あまり評価されておらず、多くの人材と資本が撤退しています。しかし、人々が離れているからこそ、技術のウィンドウは迅速に埋まることはなく、建設者に与えられる時間は逆に豊富になります。基盤インフラのイテレーション、L2の成熟、アプリケーションチェーンの実行可能性、オンチェーンオーダーブックの稼働は、新しい製品の可能性の空間を開きます。

この業界における先発優位性は、伝統的な業界よりもはるかに脆弱であり、これは古いプレイヤーのリスクであると同時に新しいプレイヤーにとっての真の機会でもあります。特にAIツールが生産性の差を縮める時代において、同質化競争が激化し、ちょうど良い製品がますます立ち位置を確保するのが難しくなっています。

Particleの創業者は、過去1年の起業の教訓をまとめる際に、Googleの創業者セルゲイ・ブリンがスタンフォードで述べた言葉を引用しました：「製品を早く公開しすぎないでください。」彼の意味は、一度外部に信号を早く放出すると、納期に縛られ、本当にやるべきことを完了する時間がなくなるということです。

したがって、起業の本当の問題はどれだけ速く走るかではなく、このトラックの終局の形がどこにあるのかを考えることです。

結論

GMXがCEOを募集するという事は大きなことではありませんが、ある時点で振り返ると注釈として見られるかもしれません。

第一世代の永久DEXの起業の恩恵の期間は終了しました。草の根のチーム、創業者主導、迅速なイテレーションの時代は、職業的な管理が必要な節目に達しました。

新しいウィンドウは他の場所にあります。Hyperliquidがコモディティ契約を用いてこの地政学的な市場を受け止めたように、分散型取引所は暗号業界の内部競争から、伝統的金融インフラの真の代替へと向かっています。この方向性はまだ始まったばかりです。