ステーブルコインの買収：勝者総取りにはならない

本期の Money Code プログラムでは、ホストの Chuk Okpalugo と Raj Parekh が Itai Turbahn と対話しました。彼は Dynamic の創設者兼 CEO で（現在は Fireblocks に買収されています）、彼のチームは埋め込み型ウォレットインフラを構築しており、開発者が数時間で世界的な資金流動能力を構築できるようにしています。

彼らは、なぜ世界最大の企業が自社の決済ネットワークを構築しているのか（YouTube はすでにクリエイターに数十億ドルを支払っています）、技術コストがゼロに近づく一方で暗号化、安全性、コンプライアンスが依然として困難である場合に何が起こるのか、そしてなぜ Mastercard が BVNK を買収し、Fireblocks が Dynamic を買収するという M&A の熱潮が、各参加者が異なる視点から世界の金融システムに切り込むことを可能にしているのかについて議論しました。

章：

00:00 Dynamic とは？埋め込み型ウォレット------資金流動分野の「Twilio」
02:15 暗号原生のユーザー体験の最適化から、世界的な金融インフラへ
07:37 フルスタック能力：ウォレット、入出金チャネル、流動性、ライセンス------そして企業が「レゴ式組み立て」を望まない理由
10:52 「1時間でグローバル版 Venmo を構築」：送金、給与支払い、B2B、そして CeFi と DeFi の橋渡し
14:23 収益を得る、カードを発行する、現地通貨に交換する------埋め込み型ウォレットの統合能力
17:55 「自分で暗号システムを構築しないで」：AI とクラウドコードでは解決できない問題
22:36 「私たちの業界は退屈であるべき」：スケール化された信頼とフィンテックの再定義
25:35 YouTube の 1000 億ドルの支払い問題：支払いは革新であり、リスク管理ではない
29:42 勝者総取りは存在しない：なぜ M&A は混乱しているのか、そしてそれが重要な理由
36:22 「今はより多くの機会があり、より少ないわけではない」

テイクアウェイ：

1. 埋め込み型ウォレットは新世代の金融インフラの「入口層」となりつつあり、Twilio が通信において行ったように、複雑な資金流動能力を開発者が呼び出せる API に抽象化し、「グローバル決済能力」を数年から数時間に短縮しています。

2. ステーブルコインとブロックチェーンの真の実装経路は「暗号原生アプリ」ではなく、非暗号企業（フィンテック、ネオバンク、プラットフォーム企業）が基盤の決済トラックとして使用することです。業界は暗号原生から主流の採用に移行しています。

3. 企業の核心的なニーズは「暗号を使う」ことではなく、より迅速で、安価で、柔軟な資金流動（速度 / コスト / 選択肢）です。ステーブルコインはこの目標を達成する手段であり、目的ではありません。

4. 埋め込み型ウォレットの重要な価値は「複雑性の抽象化」にあります：ユーザーはプライベートキー、ガス、チェーンなどの概念を理解することなく、国際送金や資産管理を行うことができ、これがスケール化された採用の前提です。

5. フルスタック能力が競争の核心となります：ウォレットは第一層に過ぎず、真のソリューションはオン/オフランプ、流動性、清算、ライセンス、コンプライアンスなどの能力を含む必要があります。これが最近の大量の M&A の本質的な推進力でもあります。

6. 現在のステーブルコイン/決済 M&A は集中独占に向かうのではなく、「多入口・多経路競争」です：異なるプレイヤー（カード組織、PSP、取引所、クラウドプロバイダー）がそれぞれの強みから金融システムに切り込んでいます。

7. 「勝者総取り」が存在しない理由は、世界の金融自体が高度に断片化されているからです------地域、規制、業界、決済シーン（B2B/B2C/C2C）によって分けられ、各セグメント市場には異なるニーズと最適解があります。

8. 技術的なハードルは下がっていますが、真の堀は依然として存在します：暗号学、安全システム、ユーザー体験（複雑性の抽象化）、そして最も重要なコンプライアンスとライセンスは、「AI + コード」では迅速に複製できません。

9. 大規模プラットフォーム（YouTube など）は本質的に「金融システム」であり、その決済能力はコストセンター（リスク管理）から製品能力（革新のレバー）に変わりつつあります。

10. 業界は認識の転換を迎えています：支払いはもはや「お金を送る」だけではなく、ウォレット、収益、カード、資産保有などの一連の金融商品に拡張でき、ユーザーの保持とビジネスモデルを変えることができます。

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Chuk Okpalugo：
あなたは今、基本的に1時間で自分の Venmo を構築できると言えますよね？これが今の能力です。技術コストが本当にゼロに近づいた場合、他にどんな障害が残りますか？

Itai Turbahn：
いくつかの重要なポイントが依然として非平凡であると思います。これが、現在大量の M&A が発生している理由でもあります。本質的には、これらの能力を統合して全体的なソリューションにすることです。なぜなら、あなたが Fortune 50 の企業に直面するとき、彼らは複数のサプライヤーを接続したくないのです。「レゴブロック」式のシステムを組み立てたくないのです。Mastercard が 18 億ドルで BVNK を買収したように、この分野では過去 12 ヶ月で一連の M&A が発生しています。

この市場には「勝者総取り」は存在しません。M&A 市場が混乱しているのは、誰もが異なる視点から切り込んでいるからで、この市場には確立された勝利の公式が存在しないからです。

これは何を意味するのでしょうか？業界の進化は何を意味するのでしょうか？これらは私の個人的な見解であり、投資アドバイスを構成するものではありません。

これは Money Code で、ステーブルコインとフィンテックを解読する番組です。

Chuk Okpalugo：
私は Chuk Okpalugo です。

Raj Parekh：
私は Raj Parekh です。

Chuk Okpalugo：
今日は私の親友、Itai Turbahn をお招きしています。Dynamic の創設者兼 CEO です。Itai、最初に基本的なことから始めてみてください------Dynamic とは何ですか？

Itai Turbahn：
もちろん、まずは招待してくれてありがとう。ちなみに、少し風邪をひいているので、もし聞こえが悪かったらごめんなさい。

Dynamic は本質的に「埋め込み型ウォレット」を提供する会社です。私たちを SDK として理解してもらえればと思います。Twilio を使って世界的な SMS 通知を行ったり、Plaid を使って銀行システムに接続したりするように。

Dynamic をアプリに接続すると、バックエンドで暗号ウォレットや埋め込み型ウォレットを生成し、受取、送金、収益を得ることができ、暗号でやりたいことをすべて実現できます。私たちはあなたのアプリと「グローバル資金流動の世界」との間の中間層として機能し、背後の複雑性を理解する必要はありません。

私たちは安全性、複雑性などの問題を処理します。たとえば、あなたがグローバル送金アプリ、給与支払いシステム、または新しい銀行（ネオバンク）を作成している場合、これらの暗号決済トラックを使用したい場合、ウォレットが入口となり、これが私たちが提供するものです。

もう一つ補足すると、Dynamic は以前は独立した会社で、a16z と Founders Fund から投資を受けていましたが、現在は Fireblocks に参加しています。Fireblocks の体系内で、私たちは主に消費者向けの埋め込み型ウォレットを担当しており、通常は非管理型ウォレットで、モバイルアプリやウェブサイト上で数百万のユーザーにサービスを提供しています。

埋め込み型ウォレットのこの層は、消費者向けおよび企業向けアプリケーションにおけるステーブルコインとブロックチェーンの実装を推進するための重要なインフラです。ユーザーがメールアドレスでログインするだけでウォレットを持てるというのは、この分野の核心的な革新です。

あなたたちが行っている Portal（Raj が以前に設立した会社）を含め、多くの埋め込み型ウォレット会社が買収されているのは、その位置が「アプリケーション層」と「ブロックチェーン」の間のインターフェースにあるからです。

最近、Mastercard が BVNK を買収したように、過去 12 ヶ月で業界で大量の M&A が発生しており、統合や新規参入者があり、状況は非常に複雑です。あなたたちはこの業界を長い間見てきたので、最初の段階からこの市場がどのように変化してきたのかを話してみてください。

Itai Turbahn：
これは非常に良い質問です。過去数年、この市場は非常に大きな変化を遂げました。

2020 年から 2022 年に戻ると、市場はほぼ完全に「暗号原生」でした。たとえば、Magic Eden や OpenSea などのプラットフォームに行くと、典型的な問題に直面します：何かを購入したい場合、最初にウォレットを作成し、12 のリカバリーフレーズを覚えてから戻ってくるように言われます。

この体験は非常に悪いです。戻ってきたときには、ガス代が必要だと言われ、トークンをチャージするように言われます------チャージの方法は自分で考えなければなりません。

この体験は、正直言って非常にひどいです。

したがって、第一段階の革新は、暗号原生のチームが一つのことを始めることでした：複雑性を抽象化することです。どうやって？まず、ユーザーを外部にジャンプさせず、ウォレットを「埋め込む」こと。次に、ユーザーにプライベートキーを管理させず、メールログインや Google ログインを使用し、MPC などの技術を組み合わせて、体験を「無感覚」にしつつも安全性を保つことです。

これが埋め込み型ウォレットの出発点です。

当時の目標は、暗号が 10 億人のユーザーにサービスを提供できるようにすることでした。

しかし、2023 年から 2025 年にかけて、変化が起こりました。人々は「暗号に関心があるわけではなく、ただより迅速に世界中にお金を送金したい」と言い始めました。

したがって、埋め込み型ウォレットの価値は、両端で資金流動の複雑性を抽象化することに変わりました。たとえば、私が Raj にお金を送る場合、彼がどのウォレットを使用しているのかを知る必要もなく、暗号を理解する必要もありません。

その結果、市場は「純粋な暗号原生」から、暗号企業と非暗号企業の半分ずつに変わりました。今日、私たちの大部分の顧客は実際には伝統的なフィンテック企業やネオバンクなどです。

共通の合意は「より迅速なグローバル決済トラックが欲しい」ということになり、その実現方法が埋め込み型ウォレットであるということです。

しかし、ウォレットはその一層に過ぎず、入金、出金、流動性、ステーブルコイン、ガスの抽象化などの能力も必要です。したがって、企業は「これらのモジュールを自分で組み立てたくない、パッケージソリューションが欲しい」と言い始めました。

これが M&A の爆発的な発生の理由です。

Raj Parekh：
あなたは実際に「技術スタック」を完全に説明しました：ウォレット、入金/出金、流動性、取引所接続、ライセンスなど。多くの企業はすべての能力を持っていないため、買収を通じて補完する必要があります。

Itai Turbahn：
その通りです。そして、これは「ユーザー側」の技術スタックに過ぎません。企業内部では資金管理（トレジャリー）、オンチェーン操作、トークン化などの能力も必要です。

これが Fireblocks のような会社が存在する理由です------完全な能力を提供します。

したがって、あなたが見ている M&A は本質的に、これらの能力を「ワンストップソリューション」に統合することです。なぜなら、あなたが Fortune 50 の企業に直面するとき、彼らは 10 のサプライヤーを接続したくなく、全体的なソリューションを購入したいからです。

これは SaaS 業界の発展経路と同じです：単一製品の販売から全体的なソリューションの販売へ。

これが業界が現在置かれている段階です。

Raj Parekh：
私はもう一つ興味深い点があると思います。伝統的なフィンテックの世界では、「デジタルウォレット」という概念は実際に存在し続けていました。たとえば、Banking-as-a-Service を通じてアカウントを開設することは、本質的に普通預金口座や貯蓄口座です。

しかし、今では人々は次第に認識し始めています。グローバルな資金流動を行い、ブロックチェーンのような 7×24 時間稼働する決済トラックを利用する場合、ウォレットもコアの入口となる必要があります。したがって、ウォレットは常に資金流動の基盤インフラであり、今ではより使いやすく、開発者に優しいものになっています。

もはや Banking-as-a-Service プロバイダーを接続したり、複雑なプロセスを経たりする必要はなく、Dynamic のような SDK を直接使用して迅速に立ち上げることができます。

そして、私は今、金融テクノロジー業界全体が共通の合意を形成していると感じています：すべてはウォレットから始まります。ウォレットの層がうまく機能すれば、全体のブロックチェーン決済ネットワークに接続できます。

あなたは先ほど、顧客の変化についても言及しました。たとえば、Magic Eden のような暗号企業から、現在はより大きな企業へ。具体的に、現在どのような顧客タイプがあり、彼らは Dynamic 上でどのようなアプリケーションシーンを構築していますか？

Itai Turbahn：
もちろんです。あなたが先ほど言ったポイントに続けて、非常に重要だと思います。

過去に戻ると、たとえば Venmo、Block、または Revolut に尋ねた場合、彼らがある地域で金融インフラを構築するのにどれくらいの時間がかかるか？答えは通常「数年」です。

しかし今、クラウドコード、開発ツール、Dynamic を組み合わせると、基本的に1時間で「グローバル版 Venmo」を構築できます。もちろん、直接生産に立ち上げることはできませんが、安全性を加える必要があります。しかし、「数年」から「数時間」への本質的な飛躍です。

アプリケーションシーンについて言えば、非常に重要なものが 3 つ（実際には 4 つ）あります。

最初のものは送金（remittance）です。たとえば、フィリピンでは、GDP の約 10%～14% が海外からの送金に依存しています。ネパールでは 30% に近いです。世界は実際に送金によって運営されています。

しかし、問題は：
第一に、国際送金のコストが高い
第二に、速度が遅い（SWIFT を通じて、週末には届かない）
第三に、多くの人々は現地通貨を持ちたくなく、ドルを持ちたいと思っています。

埋め込み型ウォレット + ステーブルコインはこれらの問題を解決できます：
ユーザーは即座にお金を受け取ることができ（7×24）、
USDC / USDT を使ってドルの価値を保持でき、
さらには収益を得ることもできます。

したがって、現在のモデルは、送金会社が各ユーザーに埋め込み型ウォレットを作成し、彼らが直接お金を受け取り、保持し、消費し、さらにはカードを発行することを可能にします。

第二のシーンは給与支払い（payroll）です。
本質的には送金と似ていますが、B2C です。たとえば、スウェーデンで働いているが、アルジェリアにいる場合、より迅速にお金を受け取り、ドル建てで、さらには収益を得たいと思っています。

第三のものは B2B 支払いです。
企業間の国際送金は依然として複雑で、コストが高く、遅いです。埋め込み型ウォレットは両端でこの問題を同時に最適化できます。

第四のものは CeFi と DeFi の橋渡しです。
たとえば、Coinbase は、中央集権型取引所と DeFi の間に埋め込み型ウォレットの層を追加し、「隔離層」として機能させ、ユーザーが安全に DeFi にアクセスできるようにします。

実際にはもっと多くのシーンがありますが、この 4 つが最も典型的です。

Chuk Okpalugo：
あなたは先ほど非常に重要な点を指摘しました：現在、これらのアプリケーションを開発することがますます容易になり、コストが下がっています。しかし、もし技術コストが本当にゼロに近づいた場合、何が難しいのでしょうか？

Itai Turbahn：
私は 4 つの核心的な難点があると思います（話しているうちに 5 つになるかもしれません）：

第一に、暗号学（cryptography）。
エンジニアの第一原則は「自分で暗号アルゴリズムを書くな」です。このものは間違ってはいけません。検証されたソリューションを使用する必要があります。

第二に、安全性。
Fireblocks のような会社は、世界規模の安全問題を扱っており、「国家レベルの攻撃」にも対処する必要があります。これはクラウドコードで解決できるものではありません。

第三に、使いやすさ（UX）。
機能を作成することはできますが、Twilio のように、1 つの API で世界の通信システムに接続できるようにすることは非常に難しいです。

第四に、コンプライアンスと規制。
「コードを書く」ことでライセンスを取得することはできません。申請し、待ち、プロセスを構築する必要があります。これは現実の世界（atoms）のプロセスです。

したがって、要約すると：
技術は簡単になっていますが、暗号学、安全性、体験、コンプライアンス は依然として堀です。

Raj Parekh：
私は完全に同意します。私は実際にクラウドコードを使って暗号ロジックを書こうとしましたが、全くうまくいきませんでした。底層の言語レベルでの安全制御を行うことも、形式的な検証を行うこともできません。

さらに、数十億ドルの資金流動を扱ったり、Fireblocks のようなシステムがステーブルコインの流量の大部分を占めている場合、あなたは安全リスクを冒すことができません。

もう一つの点は、これらの能力が「信頼」に直接影響を与えるということです。安全性が良ければ、企業やユーザーはあなたを信頼します。

Itai Turbahn：
その通りです。最終的に私たちが達成すべき状態は、この業界が「退屈」になるべきだということです。

銀行のように、あなたは毎日それが安全かどうかを心配することはありません。あなたはそれが安全であると仮定します。

私は、私たちはもはや「暗号会議」を持つべきではないとさえ思います。これはフィンテックの一部に過ぎません。

Chuk Okpalugo：
これは実際に最近のステーブルコインの発展の一つの利点でもあります。ステーブルコインは徐々に独立したトラックとして扱われるようになり、「暗号」の一部ではなくなっています。特に FTX の事件の後、多くの大手金融機関がこの分野に真剣に注目し始めました。

では、これらの大手機関との交流の中で、何か観察したことはありますか？彼らはこの問題をどのように考えていますか？

Itai Turbahn：
具体的な例を挙げると、より直感的です。

私たちは多くの大企業と「クリエイターへの支払い」（creator payouts）について話しています。たとえば、YouTube はすでにクリエイターに 1000 億ドル以上を支払っています。

これらは実際には「超大規模金融システム」です。そして、これらの企業は基本的に自社でグローバル決済ネットワークを構築しています。市場には既製のグローバルソリューションが存在しないからです。

しかし、今の状況は変わりました：
新しいグローバル決済トラック（ブロックチェーン + ステーブルコイン）が登場しました。

彼らの核心的な要求は非常にシンプルです：
より迅速な支払い
より低い手数料
ユーザーがドルまたは現地通貨を選択できるようにすること
さらにはプラットフォームエコシステム内にお金を留めること（ウォレット + カード + 収益）

本質的には、これは「革新の問題」ではなく、「効率の問題」です。

Raj Parekh：
私は補足したいのですが、これらの企業は以前は支払いを「リスク管理機能」として扱っていましたが、今では「革新機能」として再考し始めています。

しかし、これは彼らにとって認識の飛躍です。たとえば、あなたはすでに動画を作成し、ハードウェアを製造し、新しいビジネスを行っているのに、今はステーブルコインを理解しなければならないのです。

したがって、インフラ提供者の役割は、このプロセスを簡単にすることです。

Chuk Okpalugo：
では、核心的な問題に戻りますが、将来の業界は同じままでしょうか？これらの大企業は依然として支払いを管理したくないのでしょうか、それともサプライヤーに任せるのでしょうか？

同時に、決済会社は法定通貨、国際送金、ステーブルコインなどすべての能力を同時にサポートする必要があるのでしょうか？

これは業界の構造に何を意味するのでしょうか？

Itai Turbahn：
私は M&A は引き続き続くと思いますし、その道筋は線形ではないでしょう。

現在の状況は：
ブロックチェーン企業が決済企業を買収し、
取引所がパートナーを買収し、
伝統的な決済企業が暗号に参入しています。

これは高度に交差した市場です。

しかし、よりマクロな視点から見ると------これは世界の金融業界です。

そして金融業界は決して「勝者総取り」ではありません。

異なる地域、異なる製品（BNPL、ウォレット、銀行など）があり、すべての企業が全てをカバーすることはできません。

では、将来何が起こるのでしょうか？
各プレイヤーは自分の視点から出発し、能力を拡張します。

たとえば：
PayPal が暗号を行う
BNPL 企業が暗号を接続する
決済企業がステーブルコインを拡張する
さらにはクラウドプロバイダーも将来的に参入する可能性があります。

「スーパー統合者」は存在しません。

また、顧客のニーズの差異は非常に大きく、異なる業界、異なる国、異なるシーンで、解決策は完全に異なります。

したがって、M&A が「混乱」しているのは、この市場にはもともと標準的な答えがないからです。

Raj Parekh：
私は同意します。本質的には顧客のニーズから出発します。大企業は顧客によって「押し上げられ」、ビルド/バイ/パートナーの選択を行うことになります。

たとえば、Mastercard の場合、彼らの銀行顧客はすでに「私たちはどうやってステーブルコインを作るのか？」と尋ね始めています。

また、Payoneer のように、多くのマーケットプレイスにサービスを提供している企業も、ステーブルコインを発行したり、ライセンスを取得したりすることを検討し始めています。

したがって、業界全体の変化は本質的に「需要駆動」です。

Chuk Okpalugo：
さらに、金融のユースケースの組み合わせは無限です。
国、業界、決済タイプ（B2B / B2C / C2C）、法定通貨 / 暗号、内部 / 外部に応じて、無数のシーンを組み合わせることができます。

1 つの解決策がその一部をカバーするだけで、他のプレイヤーに新しい機会を残すことになります。

これが実際に金融業界が常に運営されてきた方法です。

Itai Turbahn：
完全に同意します。そして、私は一つ付け加えたいのですが：

今、起業の機会は以前よりも多く、少なくはありません。

Chuk Okpalugo：
素晴らしいまとめです。Itai、番組に来てくれて嬉しいです。

Itai Turbahn：
招待してくれてありがとう。

もっと知りたい方は、dynamic.xyz または Fireblocks の公式サイトに行くか、Twitter で私を探してください。

暗号関連の製品を作っている場合、Dynamic を使用する可能性が高いので、ぜひお話ししましょう。

Chuk Okpalugo：
Money Code をお聞きいただきありがとうございます。このエピソードが気に入ったら、シェアするか、5 つ星の評価をお願いします。次回お会いしましょう。