「合法的」ポンジスキーム？ジェミニ取引所とその創業者の循環貸付を暴露する

著者|Protos Staff

編纂| 吴说区块链

TL;DR：Gemini 10-K レポートおよび内部循環貸付の核心要点

· 資金の左手から右手へ ：創業者のWCFがGeminiに暗号資産を貸し出し、Geminiはそれを第三者に担保として提供してドルのローンを調達し、内部循環貸付を形成。

· 低価格での権利収奪 ：IPO期間中、創業者の債務は20%のディスカウントでスーパー投票権株式に転換。個人投資家は高値で買い取り、創業者は94.7%の投票権をしっかりと掌握。

· 剣の櫓 ：デロイトは無条件の監査報告書を発行したが、WCFはいつでも最大4,619枚のBTCの借入を引き上げることができ、取引所の流動性は常に試練に直面。

· 時価総額の雪崩 ：上場以来、株価は88%急落（4.42ドルまで）、複数のトップ投資銀行から「売却」評価を受け、集団訴訟に直面。

· 核心結論 ：Geminiは創業者の利益を偏重し、関連者資金に依存する運営モデルが二次市場で崩壊し、厳しいガバナンスと信頼危機に直面している。

キャメロンとタイラー・ウィンクルボスは、彼らのプライベート投資会社Winklevoss Capital Fund (WCF)を通じて、自社の暗号取引所Geminiに数千枚のビットコイン（$BTC）とイーサリアム（$ETH）を貸し出した。その後、Geminiはこの暗号資産をGalaxy DigitalとNYDIGに担保として提供し、ドルのローンを調達した。

2025年9月、この取引所は1株28ドルの価格で上場し、20%のディスカウントで6.956億ドルのWCF債務をスーパー投票権のBクラス株式に転換し、この双子の兄弟はGeminiの94.7%の投票権を直接掌握した。

昨日提出されたGemini 10-K文書は、この完全な運営構造を詳細に開示した。ソーシャルメディアユーザーはこれを「循環操作」と呼んでいる。

附 Xプラットフォーム発文：

これらは完全に循環するポンジスキームである：

関連者WCFからBTCを借り入れ；これらのBTCを担保として貸付機関に提供しドルのローンを取得（Galaxy、債券発行、NYDIGを含む）。

その一部のローンはIPO時にディスカウント株式の形で決済された。

さらに多くの操作があり（RippleやRLUSD、転換社債など……）

デロイトは無条件の監査報告書を発行した：重要な監査事項（KAM）はなく、関連者、流動性、継続的な事業能力などの問題には一言も触れていない……

これらの操作は果たしてどのように合法なのか？

Winklevoss Capital Fundの貸付循環

以下は資金の流れの基本的な脈絡である。ウィンクルボス兄弟のWCFは無期限契約を通じてGeminiにBTCとETHを貸し出している。

その後、Geminiはこれらの借入れた暗号資産を担保として第三者の貸付機関に提供した。Galaxy Digitalは1.165億ドルのローンを提供し、金利は11--12%、担保率は145--155%である。NYDIGは買戻し契約を通じて7500万ドルを提供し、金利は8.5%。

Geminiはこのドル資金を日常運営および規制資本要件の満たすために使用した。

2025年9月15日のIPO完了時、取引所は4.56億ドルのIPO純収益から現金を取り出し、Galaxyに対する1.165億ドルを返済した。

Geminiは現在ナスダックに上場しており、株式コードはGEMIである。

この取引所はRippleの倉庫信用（warehouse credit facility）に基づく2.385億ドルも返済したが、年末までに1.54億ドルのRippleの未払いが残っている。

しかし、この双子自身の債務は現金で返済されていない。

Geminiは2億ドルのWCF転換社債、4.75億ドルのWCF定期ローンおよび未払い利息を、1株22.40ドルの価格で3110万株のスーパー投票権を持つBクラス株式に転換した。

この転換価格は、個人投資家が同日購入した同等の権利を持つAクラス株式の価格より20%低い。

AクラスとBクラス株式の違いは投票権と所有権の分布のみである。それ以外は、両者の額面、配当権および清算優先権は完全に一致している。

Bクラス株式は1対1の比率でAクラス株式に転換可能である。

個人投資家の購入価格は28ドルで、ウィンクルボス兄弟はわずか22.40ドルで済む

このディスカウントこそが、この循環操作が普通株主の利益を損なう核心である。

WCFはGeminiに暗号資産を貸し出す。その後、Geminiはこの借入れた資産を担保にして、さらに多くのローンを調達する。具体的には、GalaxyとNYDIGがGeminiに日常運営のためのドル資金を貸し出した。

次に、Geminiは同じIPO期間中にディスカウント価格でWCFに株式を配分し、このIPOは個人投資家に20%高い入場コストを負担させた。

延伸読書：関係者によると、ウィンクルボス兄弟はGenesisの倒産前に2.8億ドルを引き出した。

SEC 10-K文書は、2025年12月31日現在、GeminiがWCFに4,619枚のBTCを未返済であることを確認している。この残高は約4億ドルの価値がある。

2025年、GeminiはWCFに2420万ドルの借入費用を支払った。

以上から、ナスダックの企業ガバナンス基準に基づき、Geminiは同時に債務者、保管機関および「制御会社」（controlled company）の三重の立場を持っている。

公開上場企業であるにもかかわらず、Geminiの共同創業者は依然として大部分の投票権を掌握している。

さらに、暗号研究者エメット・ギャリックが引用したArkham Intelligenceのデータによれば、WCFはGemini Custodyの保管アドレスに約8,757枚のBTCを保有している。

デロイトの無条件監査意見

デロイトはGeminiに無条件の監査報告書を発行した。しかし現実は、WCFはいつでもこの最大4,619枚のBTCのローンの返済を要求する権利を持っている。

この双子は書面通知だけで、彼らが実質的に支配する取引所の基盤を揺るがすことができる。

Geminiは現在、二次市場での株価がIPO発行価格から88%も暴落している。「Gemini Space Station」（双子星空間ステーション）はその法定主体名であり、ロケットの打ち上げを意味するが、現在は明らかに名実不符で、IPO初日の開盤価格は1株37.01ドルであった。

今や1株はわずか4.42ドルである。

Geminiは2025年9月11日にIPO発行価格を28ドルと定めた。翌日37.01ドルで開盤し、一時は45.89ドルの高値に達したが、その後は下落を続けた。この株は今週月曜日に3.91ドルの52週新安値を記録し、2026年3月31日には4.42ドルで取引を終え、上場開盤価格から88%も急落した。

企業の時価総額は38億ドルから約5.2億ドルに雪崩れ込んでいる。シティグループ、キャンター、トゥルイスト、エバーコアはすでにこの株を「売却」評価に引き下げている。

現在、集団訴訟がこの会社が戦略計画において投資家を誤導したと指摘している。