a16z：証券がブロックチェーンに移行した後、中間層機関はなぜコードに取って代わられるのか？

原文タイトル： 元SECチーフエコノミストがトークン化された証券がDeFiから利益を得る方法を分析

原文著者： @milesjennings，@rstwalker と Aiden Slavin，a16z crypto

翻訳： Peggy，BlockBeats

編者の注： 規制当局が「伝統的な証券をブロックチェーンに移行する」ことを積極的に推進し始めると、問題は技術が実現可能かどうかではなく、制度がそれに追いつく準備ができているかどうかに変わります。

この記事は、米国証券取引委員会（SEC）が金融市場のブロックチェーン移行を進める中で、a16zとDeFi Education Fundが提案した「ソフトウェアセーフハーバー」フレームワークという重要な提案を中心に展開しています。このフレームワークは、新しい市場参加者である非管理型、非仲介のブロックチェーンアプリケーションに対する規制の境界を定めようとしています。

その核心的な論理は複雑ではありません：これらのアプリケーションが中立的なソフトウェアインターフェースであり、資産を管理せず、取引を実行せず、助言を提供しない場合、伝統的な証券仲介システムの規制枠組みに含まれるべきでしょうか？

前SECチーフエコノミストのCraig Lewisの分析は、この問題に対してより構造的な答えを提供しています。彼は「規制すべきかどうか」という観点からではなく、より基本的な比較に戻ります：既存の証券仲介システムが高コストで不透明である前提の下で、ブロックチェーン上の取引と自動決済を導入することは、市場を弱体化させるのか、それともその運営方法を再構築するのか。

一方で、原子決済、ブロックチェーン上の透明性、24時間年中無休の取引は、金融インフラの効率の境界を再定義しています；他方で、投資家保護メカニズム、市場の断片化、新たなリスクも同時に浮上しています。本当の対立は、これらのリスクが存在するかどうかではなく、伝統的なシステムの中で別の形で存在しており、長い間無視されてきたのかどうかにあります。

この観点から見ると、「セーフハーバー提案」はむしろ制度実験のようなものです：既存の規制枠組みを根本的に覆すことなく、ブロックチェーン金融に対して限られたが検証可能な空間を開こうとしています。問題の核心も「ブロックチェーンに移行するべきか」から「どの部分を先にブロックチェーンに移行できるか」に移ります。

過去10年間の暗号業界が技術面で伝統的金融に近づいているとすれば、次の真の変数は、規制が「仲介者」の役割の境界をどのように再定義するかから来るかもしれません。

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以下は原文：

伝統的な証券をブロックチェーンに導入することは、米国証券取引委員会（SEC）の今期の核心的な業務の一つです。委員会はトークン化の潜在能力を認識し、委員長のAtkinsの指導の下、9か月前に「Project Crypto」を開始し、米国の証券に関連するルールと規制体系を更新することを目指しています。その目標は、国家の金融市場を徐々にブロックチェーンに移行させ、即時決済、24時間取引、コスト削減などの一連の利点を実現することです。

しかし、トークン化された証券の全ての潜在能力を真に解放するためには、革新者と投資家は明確な「ゲームルール」を必要とします。特に、ユーザーが仲介なしでピアツーピア方式でトークン化された証券を取引できるブロックチェーンアプリケーションに対してです。

これに基づき、私たちはDeFi Education Fundと共に昨年8月にSECに「ソフトウェアセーフハーバー」提案を提出し、どのような条件下でこの種のブロックチェーンベースのアプリケーションが、1934年証券取引法の登録要件から免除されるかを明確に定義しました。この提案は、これらのアプリケーションが市場参加者にどのように価値を創造するかを説明するだけでなく、投資家を保護し、市場の公平性と秩序を維持し、資本形成を促進するというSECの核心的使命にどのように合致するかも示しています。

今日、バンダービルト大学の教授であり、前SECチーフエコノミストで経済とリスク分析部のディレクターであるCraig Lewisは、SECに対して「ソフトウェアセーフハーバー」提案に関する経済分析報告書を正式に提出しました。Lewisの研究はこの提案自体に焦点を当てていますが、トークン化された証券の経済的コストと利益をより広く評価し、ブロックチェーン技術が伝統的金融システムをどのように再構築するかに関する重要な洞察を提供しています。この研究はa16zの資金提供を受けていますが、Lewis教授は評価過程で独立した厳格な方法論を採用しています。

分析の中で、Lewisはこのセーフハーバーメカニズムがコンプライアンスアプリケーションに解放する可能性のある5つの利益を提案しました：

• 原子決済： 遅延決済によるカウンターパーティー信用リスクを排除し、中央カウンターパーティーの失敗が引き起こす可能性のあるシステミックリスクを低減します。

• ブロックチェーン上の透明性： 不透明なプライベート台帳システムの代わりに、公開可能で検証可能な取引記録を提供します。

• 24時間年中無休の連続取引： 伝統的な取引所の時間と地域の制約を突破し、価格発見の効率と流動性を向上させます。

• コストの実質的な低下： スマートコントラクトを通じて配当の配布やコンプライアンスプロセスを自動的に実行します。例えば、RippleとBCGの研究は、投資適格債券をトークン化することで運営コストを40%から60%削減できることを示しています。

• 参入障壁の低下： 新しい開発者を市場に引き入れ、伝統的な金融機関に競争圧力をかけ、革新を促進し、最終的にはユーザーに利益をもたらします。

同時に、Lewisはこの提案がもたらす可能性のある4つの潜在的コストも指摘しました：

• 投資家保護が弱まる可能性： 例えば、伝統的な証券仲介業者は資産を凍結したり取引を巻き戻したりできますが、コンプライアンスアプリケーションは設計上その能力を持ちません。

• 規制アービトラージのリスク： 一部の伝統的機関は、規制義務を回避するためにコンプライアンスアプリケーションに転換しようとするかもしれませんが、その転換コストは高くなる可能性があります。

• 市場の断片化リスク： トークン化された証券取引は市場の流動性をさらに分散させ、DeFiのレバレッジメカニズムを通じてリスクを伝統的金融システムに伝播させる可能性があります。しかし、Lewisは、現在存在するダークプールや店頭取引システムと比較して評価すべきだと考えています。

• 個人投資家の取引コスト問題： ガス料金の変動、スリッページ、スマートコントラクトの脆弱性などのリスクがありますが、これらは伝統的金融における隠れたコストと比較して考えるべきです。同時に、DeFiの手数料は著しく低下しています。例えば、EthereumのDencunアップグレードはL2データコストを90%以上削減しました。

Lewisの分析は、セーフハーバー条件を満たすフロントエンドアプリケーションに特に限定されており、これらのアプリケーションは本質的に「受動的ソフトウェアインターフェース」であり、設計上、証券取引法が回避しようとするリスクを引き入れないことを強調しています。これらの条件には以下が含まれます：

• 非管理型アーキテクチャ

• 自主的な取引実行権を持たない

• マーケティングや投資助言を行わない

• 真に分散型（またはその方向に向かって努力している）プロトコルにのみ接続する

彼はさらに、比較の基準は理想化された市場構造ではなく、現在の証券仲介システムであるべきだと指摘しています。その中には、DTC手数料、クリアリングと決済手数料、仲介マージン、保険バッファなどの多くの隠れたコストが含まれています。

最終的に、Lewisは結論を出しました：SECがこれらのコストと利益を正式に評価すれば、このセーフハーバーメカニズムがトークン化された証券に内在する顕著な経済的価値を解放するのに役立つことを発見する可能性が高いでしょう。

Atkins委員長が言ったように、トークン化は「私たちが知っている金融システムを再構築する可能性があります」。SECは「Project Crypto」や共同指導文書などを通じてこの方向性への支持を表明しています。

しかし、このビジョンを真に実現するためには、ピアツーピア取引を支援するブロックチェーンアプリケーションに対して明確かつ効果的な規制枠組みを構築する必要があります。これが今回のセーフハーバー提案の目標であり、Lewis教授の分析もその全体的な経済論理が十分に説得力を持つことを示しています。バランスが存在するものの、利益はコストを上回る可能性が高いです。

Lewisは道筋を描きました。私たちは委員会がこの方向に進むことを期待しています。