暗号VCの反省と混乱

著者：Catrina

翻訳：佳欢，ChainCatcher

暗号リスク投資は分水嶺にあります。過去の3つのサイクルでは、トークンの退出が超過収益の主要な原動力でしたが、現在は大きなリセットを経験しています。トークンの価値の定義がリアルタイムで書き換えられていますが、業界標準の評価フレームワークはまだ登場していません。

一体何が起こったのか？

今回は、暗号市場の構造が前例のない複数の力によって同時に衝撃を受け、完全に覆されています：

1. HYPE の出現がトークン市場を目覚めさせ、トークン価格が実際の収入に支えられることを証明しました。その収入の97%以上がチェーン上で生成されています。

これにより、物語に依存し、基本的な面が空洞のガバナンストークンに対する市場の魅力が完全に失われました------証券法の曖昧さ（この曖昧さが直接の収入分配を不可能にする）を回避するために存在していたL1や「ガバナンストークン」を思い出してください。HYPEはほぼ一夜にして市場の期待をリセットしました：今や、収入はより厳しく精査され、参入の基本的なチップとなっています。

2. 他のトークンプロジェクトへの連鎖的な反発

2025年以前は、チェーン上の収入があれば証券と見なされていましたが、HYPEの後では、大多数のヘッジファンドに尋ねると、チェーン上の収入がなければゼロになると言われます。これにより、大多数のプロジェクト、特に非DeFiプロジェクトは進退窮まる状況に陥り、急いで適応せざるを得なくなりました。

3. PUMPがシステムに驚異的な供給ショックをもたらしました。

ミームコインの熱狂による供給の爆発は、注意と流動性を分散させ、市場構造を根本的に破壊しました。Solanaだけでも、新たに生成されたトークンの数は、年間約2,000〜4,000からピーク時には40,000〜50,000に急増しました。これは、もともとあまり成長していなかった流動性のケーキを約20分の1に分けることになりました。同じく超過収益を求めるために、同じ買い手グループの注意と資金は、アルトコインを保持するのではなく、ミームコインの投機に向けられました。

4. 個人投資家の投機資金が加速的に分流しています。

予測市場、株式の永続（perps）、およびレバレッジETF取引は、元々アルトコインに流れるはずだった同じ資金プールを直接奪い合っています。一方で、トークン化技術の成熟により、ブルーチップ株のレバレッジ取引が可能になり、これらの株はほとんどのアルトコインのようにゼロリスクが存在せず、規制も厳しく、透明性が高く、情報劣位リスクが低くなっています。

結果として、トークンのライフサイクルは大幅に短縮されました：ピークから谷底までの時間が急激に短縮され、個人投資家のトークン「保持」の意欲は崖のように下落し、代わりにより早い資金の回転が見られます。

すべてのVCが自分自身と仲間に問いかけている大きな問題

1. 我々は株式、トークン、またはその両方を引き受けているのか？

ここでの最大の課題は、トークンプロジェクトの価値蓄積に関する新しいベストプラクティスマニュアルがないことです------たとえAaveのような最も成功したプロジェクトでさえ、DAOと株式の間で依然として論争に直面しています。

2. チェーン上の価値蓄積のベストプラクティスは何か？

最も一般的なのはトークンの買い戻しですが、これが正しいとは限りません。私たちは長い間、流行のトークン買い戻しの傾向に反対してきました：これは有毒であり、実際の収入を持つ創業者を進退窮まらせます。

この動機は完全に誤っています：株式の買い戻しは、企業が成長への投資を完了した後に行われますが、暗号通貨の買い戻しは、個人投資家/公衆の認識（完全に変わりやすく非合理的なもの）によって即座に要求されるようになっています。

あなたは再投資に使えるはずの1000万ドルを無駄に燃やすかもしれませんが、翌日にはその価値がランダムなマーケットメーカーによって清算されて消え去ることになります。

上場企業は株式が過小評価されているときに買い戻しを行います。しかし、トークンの買い戻しは各段階で先を越されるため、しばしば局所的な高点で実行されます。

特に、あなたがオフチェーンの収入を生み出すB2Bビジネスである場合、これは無駄な努力に他なりません。私の見解では、収入が2000万ドルに満たない場合、単に個人投資家を喜ばせるために買い戻しを行う理由は全くありません。資金を成長に再投資する方がはるかに重要です。

私はfourpillarsのこのレポートが大好きで、10桁の買い戻しがプロジェクトの長期的な価格の底を設定するのにほとんど役立たないことを示しています。

その上、個人投資家やヘッジファンドを満足させるためには、HYPEのように継続的かつ透明に買い戻しを行う必要があります。これを達成できない行動は罰せられます。PUMPのPER（完全希薄化評価に基づく）はわずか6倍です。なぜなら、一般の人々は彼らを「信頼していない」からです------実際には、彼らは国庫に入るはずの14億ドルの収入を実際に燃やしてしまったにもかかわらず。

ここに「お金を燃やさずに機能するチェーン上の価値蓄積メカニズム」に関するさらなる読み物があります。

3. "暗号プレミアム"は完全に消失するのか？

これは、将来的にすべてのプロジェクトが公共株式と類似の倍数（約2倍から30倍の収入）に基づいて評価されることを意味します。これが何を意味するのか、少し考えてみてください------もし実現すれば、ほとんどのL1パブリックチェーンの価格は今からさらに95%以上下落し、TRON、HYPE、その他の収入を生み出すDeFiプロジェクトなどの例外だけが残るでしょう。これは、トークンの帰属を考慮に入れない場合でもそうです。

個人的には、そうはならないと思います------HYPEは非常に例外的な期待を設定し、多くの投資家が初期のスタートアップの「初日の収入/ユーザーの牽引力」に対して不耐性を示すようになりました。支払いとDeFi企業のような持続的な革新にとっては、はい、これは合理的な期待です。

しかし、破壊的な革新には構築、リリース、成長の時間が必要であり、その後に収入の指数的な成長が訪れます。

過去の2つのサイクルで、私たちはいわゆる「破壊的技術」に対して過剰な忍耐と盲目的な楽観主義を持っていました------新しいL1パブリックチェーン、Flashbots/MEVの難解な概念が第8-9ラウンドまで資金調達され、今では過剰に修正され、DeFiプロジェクトのみを支持するようになっています。

振り子は戻ってきます。「定量的」な基本面に基づいてDeFiプロジェクトの業界の成熟を評価することは確かに純粋な利益ですが、非DeFiカテゴリーにおいては「定性的」な基本面も考慮される必要があります：文化、技術革新、破壊的概念、安全性、分散化、ブランド資産、業界の接続性などです。そして、これらの特性は単にTVLやチェーン上の買い戻しには反映されません。

今後どうすればよいか？

トークンプロジェクトのリターン期待は大幅に圧縮されており、株式ビジネスには同等の衰退が見られません。この分化は、初期および成長段階のプロジェクトにおいて特に顕著です。

初期投資家は、トークン退出を通じて利益を上げる可能性のあるプロジェクトを引き受ける際に、価格に対してより敏感になっています。一方で、株式ビジネスへの食欲は増加しており、特にM&A環境が良好な場合には顕著です。これは2022-2024年の状況とは全く異なり、その時代はトークン退出が優先される流動性の道であり、その根底にある仮定はトークン評価プレミアムが持続するというものでした。

後期投資家、つまり暗号のネイティブな文脈においてブランド資産と付加価値が最も強い投資家は、純粋な「暗号ネイティブ」取引からますます遠ざかっています。代わりに、彼らは収入の牽引力を基にした引受を行う「Web2.5」企業を支持するようになっています。

これにより、彼らはRibbit、Founders Fundなどの機関と直接競争することになり、これらの機関は伝統的なフィンテック分野でより深いバックグラウンドと強力な投資ポートフォリオのシナジーを持ち、暗号以外の初期取引フローに対する視認性も高いです。

暗号VC分野は価値検証の時期に入っています。生存の権利は、VCが創業者の中で自らのPMF（製品市場適合性）を見つけることにかかっています。ここでの「製品」は、資本、ブランド認知、付加価値の組み合わせです。

最も質の高い取引に対して、VCは創業者に自らを売り込む必要があり、特に近年の最も成功した事例の中では、プロジェクトがほとんど機関資本を必要としない（例えばAxiom）か、全く必要としない（例えばHYPE）ことが多いです。もし資本がVCが提供できる唯一のものであれば、それはほぼ確実に淘汰されるでしょう。

このゲームに留まる資格のあるVCは、ブランド認知（これは最も優れた創業者が最初に接触する動機）と付加価値（最終的に彼らが取引を獲得する権利を決定するもの）を提供できることを非常に明確に理解する必要があります。