年末まで市場が生き残ると予測するのは1割だけであり、これは危機感を煽るものではない。

著者：Azuma

編集：郝方舟

最近の2日間、X上で予測市場のYes + No = 1という公式についての議論が非常に多く、これは大物DFarm（@DFarm_club）がPolymarketの共有注文簿メカニズムについての解説記事を書いたことに起因しています。このことが数学の力に対する集団の感情的共鳴を引き起こしました------原文リンク《一文講透 Polymarket：なぜYES + NOは1に等しい必要があるのか？》(https://dfarm.vip/docs/yiwenjiangtou-polymarketweishenme-yes-no-bixudengyu-1/)、原文の読解を強くお勧めします。

派生的な議論の中で、ブルーフォックス（@lanhubiji）を含む多くの大物がYes + No = 1はx * y = kに続くもう一つの極めてシンプルでありながら強力な公式の革新であり、万億規模の情報流通市場を解放する可能性があると述べています。この点については完全に同意しますが、一方で一部の議論が過度に楽観的であると感じています。

重要なのはこの点------「誰でも流動性を追加し、マーケットメーカーになり、取引手数料を得て、参加のハードルを下げ、流動性を拡大できる」ということです。多くの人がYes + No = 1が一般の人々がマーケットメーカーとして参加するハードルを解決したと考えるかもしれませんので、予測市場の流動性はx * y = kのAMMのように急増すると思われるかもしれませんが、実際はそうではありません。

予測市場のマーケットメイキングの難易度は本質的に高い

実際の環境において、マーケットメイキングに参加し流動性を構築できるかどうかは、参加のハードルの問題だけでなく、利益を上げられるかどうかの経済的な問題でもあります。x * y = k公式を基にしたAMM市場と横並びで比較すると、予測市場のマーケットメイキングの難易度は実際には前者よりもはるかに高いのです。

例えば、完全にx * y = k公式に従ったクラシックなAMM市場（例えばUniswap V2）では、ETH/USDCという取引ペアを中心にマーケットメイキングを行いたい場合、流動性プール内の2つの資産のリアルタイム価格関係に基づいて、特定の比率でETHとUSDCを同時にプールに投入する必要があります。その後、価格関係が変動すると、戻ってくるETHとUSDCの数量は変動に応じて増減します（いわゆる無常損失）、しかし同時に取引手数料を得ることもできます。もちろん、業界ではその後x * y = kという基本公式に基づいて多くの革新が行われました。例えば、Uniswap V3ではマーケットメーカーが特定の価格範囲に流動性を集中させることで、より大きなリスク対報酬比を追求できるようになりましたが、本質的にはモデルは変わりません。

このようなマーケットメイキングのモデルでは、一定の時間範囲内で取引手数料が無常損失をカバーできる場合（通常は手数料を蓄積するのにより長い時間が必要です）、それは利益を上げることができます------価格範囲があまりにも攻撃的でなければ、比較的惰性を持ってマーケットメイキングを行い、時々思い出して見に行くことができます。しかし、予測市場では、同様の態度でマーケットメイキングを行おうとすると、結果はほぼ確実に損失を被ることになります。

Polymarketを例に挙げてみましょう。最も基本的な二元市場を仮定します。例えば、「YESのリアルタイム市場価格が0.58ドル」でマーケットメイキングを行いたい場合、0.56ドルでYESの買い注文を出し、0.6ドルでYESの売り注文を出すことができます------DFarmは記事の中で説明しているように、これは本質的に0.4ドルでNOの買い注文を出し、0.44ドルでNOの売り注文を出すことでもあります------つまり、市場価格を基準にして、上下に少し広い具体的なポイントで注文サポートを提供しています。

さて、注文を出しましたが、何もしなくてもいいのでしょうか？次に思い出して確認したとき、以下の4つの状況を見る可能性があります：

1. 両方の注文が未成立；
2. 両方の注文が成立；
3. 片方の注文が成立し、市場価格は元の注文範囲内にある；
4. 片方の注文が成立したが、市場価格は残りの注文からさらに遠い方向に偏っている------例えば、0.56でYESを買ったが、0.6の売り注文はまだ残っているが、市場価格は0.5に下落している。

では、どのような状況で利益を上げることができるのでしょうか？低頻度の試行において異なる状況が異なる損益結果をもたらす可能性がありますが、現実の環境でこのように惰性を持って操作を続けると、最終的な結果は基本的に損失にしかなりません。 なぜそうなるのでしょうか？

その理由は、予測市場はそもそもAMMの流動性プールのマーケットメイキングロジックではなく、CEXの注文簿マーケットメイキングモデルにより近いからです。両者の運用メカニズム、操作要件、リスクとリターンの構造は完全に異なります。

• 運用メカニズムにおいて、AMMのマーケットメイキングは資金を流動性プールに投入して共同でマーケットメイキングを行い、流動性プールはx * y = kおよびその変種の公式に基づいて異なる価格範囲に流動性を分散させます。注文簿のマーケットメイキングは、特定のポイントで買いと売りの注文を出す必要があり、注文がなければ流動性のサポートはありません。成立は注文のマッチングによって実現されます。
• 操作要件において、AMMのマーケットメイキングは特定の価格範囲内で両方のトークンをプールに投入するだけで済み、価格が範囲を超えなければ持続的に有効です。注文簿のマーケットメイキングは、積極的かつ継続的な注文管理が必要で、市場の変化に応じて価格を調整し続ける必要があります。
• リスクとリターンの構成において、AMMのマーケットメイキングは主に無常損失リスクに直面し、流動性プールの手数料を得ることができます。注文簿のマーケットメイキングは、一方向の市場における在庫リスクに直面し、利益は売買の価格差とプラットフォームの補助金から得られます。

前述のケースの仮定を続けると、Polymarketでのマーケットメイキングにおいて私が直面する主なリスクは在庫リスクであり、利益は主に売買の価格差とプラットフォームの補助金から得られます（Polymarketは市場内の市価に近い注文に流動性補助金を提供します。詳細は公式ホームページ(https://polymarket.com/rewards)を参照してください）。そのため、4つの状況における可能性のある損益状況は以下の通りです：

1. 第一の状況では、売買の価格差を得られませんが、流動性補助金を得ることができます；
2. 第二の状況では、売買の価格差で利益を得ましたが、流動性補助金は得られません；
3. 第三の状況では、YESまたはNOのポジションを持つことになり（すなわち在庫リスク）、一部の状況では一定の流動性補助金を得ることができます；
4. 第四の状況では、同様に方向性のポジションを持ち、ポジションが浮損を抱え、流動性補助金を得られません。

ここで注意すべき点が2つあります。第一に、第二の状況は実際には常に第三または第四の状況から進展していることです。なぜなら、片方の注文が先に成立することが多いため、段階的に方向性のポジションに変わることがあるからです。ただし、リスクが最終的に実現せず、市場価格が反対方向に変動した後にもう一方の注文が成立することになります。第二に、相対的に限られたマーケットメイキングの利益（価格差の利益と補助金の規模は通常固定されています）と比較すると、方向性のポジションのリスクは無限であることが多いです（上限は手元のYESまたはNOがすべてゼロになることです）。

以上をまとめると、マーケットメーカーとして持続的に利益を上げたいのであれば、できるだけ利益の機会を捉え、在庫リスクを回避する必要があります------そのため、私は積極的に戦略を最適化して第一の状況を維持するか、片方の注文が成立した後に迅速に注文範囲を調整して第二の状況に変える必要があります。長期的にこれをうまく行うことは容易ではありません。マーケットメーカーは異なる市場の構造の違いを理解する必要があります。補助金の強度、変動幅、決済時間、判定ルールなどを比較し、外部のイベントや内部の資金の流れに基づいて市場価格の変化をより正確かつ迅速に追跡し、予測する必要があります。そして、変化に応じて迅速に注文を調整し、在庫リスクに対して事前に設計と実行管理を行う必要があります……これは明らかに一般のユーザーの能力の範囲を超えています。

より狂野で、より跳躍的で、より武道を重んじない市場

もしこれだけならまだ良いのですが、結局のところ、注文簿メカニズムも新しいものではありません。CEXやPerp DEXでは、注文簿は依然として主流のマーケットメイキングメカニズムであり、これらの市場で活躍するマーケットメーカーは、戦略を予測市場に移行して利益を得ることができ、同時に後者に流動性を注入することができます。しかし、現実はそれほど単純ではありません。

この問題を考えてみましょう。マーケットメーカーが最も恐れる状況は何でしょうか？答えは簡単です------一方向の市場です。一方向の市場は在庫リスクを持続的に拡大し、配置のバランスを崩し、巨額の損失を引き起こすことがよくあります。

しかし、従来の暗号通貨取引市場と比較すると、予測市場は本質的により狂野で、より跳躍的で、より武道を重んじない場所です。一方向の市場は常により誇張され、より突発的で、より頻繁に現れます。

より狂野であるということは、通常の暗号通貨取引市場では、時間軸を長くすると、主流の資産は依然として一定の振動状態を示し、上昇と下降のトレンドは周期的に回転します。一方、予測市場の取引対象は本質的にイベント契約であり、各契約には明確な決済時間があり、Yes + No = 1の公式により、最終的には1つの契約の価値だけが1ドルになり、他の選択肢はすべてゼロになります------これは、予測市場内の賭けが最終的にある時点から一方向の市場の形で終了することを意味します。したがって、マーケットメーカーは在庫リスク管理をより厳格に設計し、実行する必要があります。

より跳躍的であるということは、通常の取引市場の変動は感情と資金の持続的な博打によって決定され、たとえ変動が激しくても、その価格変動は連続的であり、マーケットメーカーに在庫を調整し、価格差を制御し、動的にヘッジする反応の余地を与えます；しかし、予測市場の変動はしばしば離散的な現実のイベントによって駆動され、価格の変化はしばしば跳躍的です------前の瞬間に価格が0.5だった場合、次の瞬間に現実の動きが0.1または0.9に直接影響を与えることがあり、多くの場合、マーケットメーカーはどの時間にどのイベントによって市場が劇的に変化するかを予測することが非常に難しく、反応する時間が極めて限られています。

より武道を重んじないということは、予測市場には多くの情報源に近い、あるいは本自体が情報源である内部プレイヤーが存在します。彼らは将来の市場に対する予測を持って取引相手と博打をするのではなく、明確な結果を持って市場に出て収穫を行います------これらのプレイヤーの前では、マーケットメーカーは情報的に劣位にあり、彼らが提供する流動性は逆に彼らの現金化の手段となります。あなたは、マーケットメーカーには内部情報がないのかと尋ねるかもしれませんが、これは典型的な逆説です。内部情報を知っているなら、マーケットを作るのではなく、直接賭けをしてもっと稼げるのです。

これらの特性のために、長い間、私は「予測市場の設計は構造的にマーケットメーカーにあまり友好的ではない」という意見に比較的同意しており、一般のユーザーが軽々しくマーケットメイキングに参加することをあまりお勧めしません。

では、予測市場でのマーケットメイキングは利益がないのでしょうか？それもそうではありません。Buzzingの創設者であるLuke（@DeFiGuyLuke）は、市場の経験に基づいて、Polymarketのマーケットメーカーは取引量の0.2%の利益を得られるという比較的堅実な期待を持っていると明らかにしました。

要するに、これは簡単に利益を上げられる生業ではなく、市場の変化を正確に追跡し、迅速に注文の状態を調整し、効果的にリスク管理を実行できる専門的なプレイヤーだけが、長期的な時間周期の中で持続的に運営し、真の実力で利益を上げることができるのです。

予測市場の分野、百花繚乱は難しいかもしれない

予測市場のマーケットメイキングの難題は、一方でマーケットメーカーの能力に対してより高い要求を突きつけ、他方でプラットフォームにとっても流動性を構築する挑戦となります。

マーケットメイキングの難易度は流動性構築の制限を意味し、これは直接的にユーザーの取引体験にフィードバックされます。この問題を解決するために、PolymarketやKalshiなどのリーダープラットフォームは、流動性を補助するために真金を撒き、より多くのマーケットメーカーを引き入れることを選択しました。

予測市場に特化したアナリストのNick Ruzickaは、2025年11月にDelphi Digitalの研究報告を引用して、Polymarketは流動性補助金に約1000万ドルを投入しており、かつては1日あたり5万ドル以上を流動性を引き寄せるために支払っていたと述べています。そして、リーダーとしての地位とブランド効果が強化されるにつれて、Polymarketは補助金の強度を大幅に減少させましたが、平均して100ドルの取引額ごとに0.025ドルの補助金が必要です。

Kalshiにも同様の流動性補助金プランがあり、少なくとも900万ドルを投入しています。さらに、Kalshiは2024年にその規制上の優位性を利用して（Odaily注：KalshiはCFTCの規制許可を受けた最初の予測市場プラットフォームです；2025年11月にはPolymarketも許可を取得しました）ウォール街のトップマーケットメイキングサービスプロバイダーであるSusquehanna International Group（SIG）とマーケットメイキング契約を結び、プラットフォームの流動性状況を大幅に改善しました。

資金準備や規制のハードルに関して、これらはPolymarketやKalshiなどのリーダープラットフォームにとって実質的な防衛線です------数ヶ月前、Polymarketは80億ドルの評価額でニューヨーク証券取引所の親会社ICEから20億ドルの投資を受け入れ、さらに100億ドル以上の評価額で次の資金調達を計画しているという情報もあります。一方、Kalshiも50億ドルの評価額で3億ドルの資金調達を完了しており、両者は現在、十分な資金を保有しています。

現在、予測市場は全体の市場の起業のホットスポットとなっており、さまざまな新しいプロジェクトが次々と登場していますが、私はあまり楽観的ではありません。その理由は、予測市場のリーダー効果が実際には多くの人が想像するよりも強いからです。PolymarketやKalshiなどのリーダーが真金を持って持続的に補助金を提供し、規制の世界からの次元を超えたパートナーシップの前で、新しいプロジェクトはどのように正面から対抗できるのでしょうか？また、どれだけの資本が彼らと競争できるのでしょうか？一部の新しいプロジェクトが真の親の後ろ盾を持って金を稼ぐ可能性はありますが、明らかにすべてのプロジェクトがそうではありません。

Dragonflyの大光頭Haseeb Qureshiは数日前に2026年の予測についての投稿を行い、彼は「予測市場は急速に発展しているが、90%の予測市場製品は完全に無視され、年末までに徐々に消えていく」と書いています。私は彼の判断論理が何であるかは分かりませんが、これは危言耸听ではないと認めています。

多くの人が予測市場の分野での百花繚乱を期待し、過去の経験から利益を得ることを夢見ていますが、このような状況は難しいかもしれません。本当に賭けをしたいのであれば、リーダーに焦点を当てる方が良いでしょう。