原文タイトル：Two Kites Dancing In A Hurricane

原文著者：0xsmac

原文翻訳：SpecialistXBT

編者按：この記事は、予測市場の現在の繁栄の表面を鋭い視点で検証しています。著者は、今日の予測市場がかつてのブラックベリーやヤフーの「局所最適解」の罠に陥っていると鋭く指摘しています。主流の予測市場が採用しているバイナリーオプションモデルは、短期的には巨大なトラフィックを獲得しましたが、流動性の欠如と資金効率の低下という構造的問題に悩まされています。この記事は、予測市場が「永続契約」モデルに進化する構想を提案し、真の「万物市場」を実現するための建設的な深い思考を提供しています。

なぜ企業は誤った目標を追い求めることになるのでしょうか？私たちは、手遅れになる前に予測市場を修正できるのでしょうか？

「成功はまるで強い酒のようで、酔わせる。名声と称賛に伴うものを操るのは決して簡単ではない。それはあなたの心を腐食させ、周囲の人々があなたを畏敬の念を持って見ていると信じ込ませ、誰もがあなたを渇望し、誰もがあなたの周りを回っていると感じさせる。」------アジット・クマール（Ajith Kumar）

「群衆の歓声は、常に最も美しい音楽である。」------ヴィン・スカリー（Vin Scully）

初期の成功は陶酔感をもたらします。特に、誰もがあなたは成功しないと言っているとき、その感覚は一層強まります。くそったれな批評家たち、あなたが正しい、彼らは間違っている！

しかし、初期の成功には独特の危険が潜んでいます：あなたは間違った報酬を得ているかもしれません。「愚かなゲームをして愚かな賞品を得る」と私たちはよく冗談を言いますが、現実には、私たちが参加するゲームはリアルタイムで進化しています。したがって、あなたが第一段階の勝利を得る要因は、ゲームが成熟期に入ったときに、より大きな報酬を得るための障害となる可能性があります。

この結末の一つの表れは、企業が「局所最適解」に迷い込んでいることに気づかないことです。勝つ感覚は素晴らしく、あなたを方向感覚を失わせ、自分の認識を遮断し、実際の状況を見失わせるほどです。

多くの場合、これは蜃気楼に過ぎず、外部要因によって支えられた幻想（例えば、経済の繁栄が消費者の可処分所得を増加させる）である可能性があります。または、あなたが構築した製品やサービスが特定の範囲や条件下で確かに機能しているが、より広い市場に拡張できない場合もあります。

ここでの核心的な対立は、真の究極の賞（すなわち全体最適解）を追求するためには、現在の高みから降りる必要があるということです。これは非常に大きな謙虚さを必要とします。つまり、困難な決断を下すことを意味します：あるコア機能を放棄する、技術スタックを完全に再構築する、またはかつて有効だと思っていたモデルを自ら覆すことです。これをさらに挑戦的にするのは……

ほとんどの場合、あなたは人々（主に投資家やメディア）が「あなたがどれほど素晴らしいか」と言っているときにこの決断を下さなければならないのです！かつてあなたが間違っていると言った多くの人々が、今やあなたの成功を証明しようと殺到しています。これは非常に危険な状況であり、あなたが最も激しい変革を必要としているときに自己満足を生む可能性があります。

これが、現在の予測市場が直面している状況です。現在の形では、彼らは決して大衆市場の普及を実現できません。私はここで彼らがその地位を達成したかどうかを議論するために時間を無駄にしたくありません（結局、何かが存在することを知っていることと、それを使用する実際の需要があることの間には大きな隔たりがあります）。あなたがこの前提に同意しないかもしれませんが、今ページを閉じる準備をしているか、憎しみを抱いて残りの内容を読み進めるかもしれません。それはあなたの権利です。しかし、私はなぜこのモデルが今日破綻しているのか、そしてこの種のプラットフォームがどのようにあるべきかを再確認します。

私はテクノロジー業界の人々のように見えたくはありません。「イノベーターのジレンマ」を繰り返すつもりはありませんが、この分野の古典的な例はコダックとブロックバスターです。これらの企業（および他の多くの企業）は、巨大な成功を収めた結果、変化を拒む慣性が生まれました。私たちは物語の結末を知っていますが、「もっと良くする必要がある」と手を広げて言うだけでは建設的ではありません。では、具体的に何がこれらの結果を引き起こしたのでしょうか？今日の予測市場にこれらの兆候は見られますか？

時には、障害は技術的な側面にあります。スタートアップは通常、特定の主観的な方法で製品を構築しますが、この方法は初期段階では有効かもしれません（スタートアップとしてそれを実現すること自体が多くの困難を克服したことを意味します！）、しかしすぐに将来のアーキテクチャの足枷に硬直化します。初期の爆発的な成長の後に拡張を続けたり、製品デザインを調整したりすることは、見かけ上有効なコアコンポーネントを脅かすことを意味します。人々は自然に問題を段階的に修正しようとしますが、これがすぐに製品を何らかの寄せ集めに変えてしまいます。そして、これは残酷な真実を受け入れる時間を遅らせるだけです：本当に必要なのは徹底的な再構築または製品の再考です。

初期のソーシャルネットワークは、パフォーマンスの天井に達したときにこのような状況が発生しました。Friendsterは2002年のソーシャルネットワークの先駆者であり、数百万のユーザーがオンラインで「友達の友達」とつながることを可能にしました。しかし、特定の機能（「三度の人脈」内の友達を表示すること）が指数関数的な接続の負荷の下でプラットフォームを崩壊させたとき、問題が発生しました。

チームはこの機能を縮小することを拒否し、新しいアイデアや華やかなパートナーシップに焦点を当てました。既存のユーザーがMySpaceに流出する脅威があったにもかかわらず。Friendsterは人気の局所的なピークに達しましたが、核心的なアーキテクチャに欠陥があるため、それを超えることができませんでした。チームはそれを認めず、分解し修正することを拒否しました。（ちなみに、MySpaceもまた、自身の「局所最適解」の罠に陥りました：それは高度にカスタマイズ可能なユーザーホームページという独特のユーザー体験に基づいており、音楽/ポップカルチャーのコミュニティに焦点を当てていました。このプラットフォームは主に広告によって駆動され、最終的にはその広告ポータルモデルに過度に依存し、Facebookはよりクリーンで迅速かつ「本物」のアイデンティティに基づくネットワークとして登場しました。Facebookは初期のMySpaceユーザーの一部を引き付けましたが、次の大規模なソーシャルメディアユーザー群を引き付けました。）

このような行動が持続することは驚くべきことではありません。私たちは皆人間です。表面的な成功を収めること、特に失敗率が非常に高いスタートアップとしては、自己膨張を引き起こすのは自然なことです。創業者や投資家は、自分たちが誇る業績を信じ始め、彼らを今日の地点に導いた公式に倍賭けします。警告信号がますます明るく点滅しているにもかかわらず。人々は新しい情報を無視し、現在の環境が過去とは異なる現実に直面することを拒むのは簡単です。人間の脳は非常に興味深いもので、十分な動機があれば、多くのことを合理化できます。

停滞する「Research In Motion」

iPhoneが登場する前、Research In Motion (RIM) のブラックベリーはスマートフォンの王者であり、アメリカのスマートフォン市場の40%以上のシェアを占めていました。それは、企業ユーザー向けに最適化されたより良いPDA（個人デジタルアシスタント）という特定の理念に基づいて構築されており、電子メール、バッテリー寿命、そしてあの愛らしい物理キーボードに特化していました。しかし……

世事変幻、快如闪电。

今日、低く評価されているかもしれない点は、ブラックベリーが顧客サービスに非常に優れていたことです。そのため、世界が彼らの周りで大きく変化しているとき、RIMはそれに応じて変わることができませんでした。

ご存知の通り、彼らのリーダーチームは最初、iPhoneを軽視していました。

「それは安全ではない。バッテリーの消耗が非常に早く、ひどい数字のキーボードがある。」------ラリー・コンリー（Larry Conlee、RIM COO）

その後、彼らはすぐに防御的になりました。

RIMはこの新しい電話が企業顧客を引き付けることは決してないと傲慢に考えていましたが、これは根拠のないことではありません。しかし、これはスマートフォンが「メールマシン」を超えて「誰もが使える万能デバイス」になるという歴史的な変化を完全に見逃しました。この会社は、初期の成功を収めた企業によく見られる「技術的負債」と「プラットフォーム負債」に苦しみました。彼らのオペレーティングシステムとインフラは、安全なメッセージングとバッテリー効率の最適化のために設計されていました。彼らが現実を受け入れたときには、すでに手遅れでした。

このような状況にある企業（初期の成功が大きいほど進化が難しくなる、これがザッカーバーグが「史上最高」とされる理由の一つです）は、ほぼ精神的な分裂的な心構えで運営すべきだという意見もあります：一つのチームは現在の成功を活用することに専念し、もう一つのチームはそれを覆すことに専念する。アップルはこの点での典型的な例かもしれません。彼らはiPhoneがiPodの市場を侵食し、次にiPadがMacの市場を侵食することを許しました。しかし、もしそれが簡単なら、誰もがすでに模倣しているでしょう。

ヤフー

これは大統領山級の「機会の喪失」です。かつてヤフーは数百万の人々のインターネットのホームページでした。それはインターネットへのポータル（最初の「万能アプリ」とも言える）であり、ニュース、電子メール、金融、ゲームなど、すべてが揃っていました。ヤフーは検索を多くの機能の一つと見なしていたため、2000年代初頭には自社の検索技術を使用していませんでした（検索を第三者エンジンに外注し、一時はGoogleを使用していました）。

今日、よく知られているように、彼らのリーダーチームは検索能力を深める機会を何度も放棄しました。最も有名なのは、2002年に50億ドルでGoogleを買収する機会です。後から見ると明らかですが、ヤフーはGoogleが知っていたことを理解できませんでした：検索はデジタル体験の基盤です。検索を持つ者がインターネットトラフィックを持ち、広告収入を得ることになります。ヤフーはブランド力とディスプレイ広告に過度に依存し、「検索中心」のナビゲーション方法や、その後のパーソナライズされたコンテンツの流れを持つソーシャルネットワークへの巨大な変化を悲惨に過小評価しました。

この男を覚えていますか？

私が陳腐な表現を使うことをお許しくださいが、バブル市場では「水が上がれば船も上がる」ということです。暗号通貨の分野ではこれを深く実感しています（Openseaや他の多くの例を参照）。あなたのスタートアップが本当に牽引力を持っているのか、それとも持続不可能な動きの波に乗っているだけなのかを判断するのは難しいです。状況をさらに曖昧にするのは、これらの時期がリスク投資の急増や投機的消費行動と重なり、潜在的な基本的問題を覆い隠すことです。WeWorkの滑稽な急成長と衰退はこれをよく示しています：容易に得られる資本が大規模な拡張を引き起こし、完全に破綻したビジネスモデルを覆い隠しました。

すべてのブランド包装や高尚な言葉を剥ぎ取ると、WeWorkのコアビジネスモデルは非常にシンプルです：

長期的にオフィススペースをリース → お金をかけて改装 → プレミアム短期転貸。

この話を知らない方は、うーん、これは短期の家主のように聞こえるかもしれません。まさにその本質です。ソフトウェアプラットフォームに偽装された不動産のアービトラージ取引です。

しかし、WeWorkは持続可能な企業を構築することに興味があるわけではなく、彼らが最適化していたのは全く異なるものです：爆発的な成長と評価の物語です。これが短期間で機能したのは、アダム・ノイマンが非常に魅力的で、ビジョンを売り込むことができたからです。投資家はこれをそのまま受け入れ、現実から完全に乖離した特定のタイプの成長を助長しました（WeWorkのケースでは、利益を無視してできるだけ多くの都市にできるだけ多くのオフィスビルを開設すること、すなわち「稲妻のような拡張」、大規模な長期リースをロックし、ユニット経済性にとって重要な観点を軽視し、「成長によって損失を克服できる」と考えること）。多くの外部者（アナリスト）はその本質を見抜きました：これはリスク状況が逆転した不動産会社であり、不安定な顧客を持ち、ビジネス自体が構造的な損失を内蔵しています。

上記のほとんどは、失敗した企業に対する回顧的な分析です。ある意味で、これは「事後の賢者」です。しかし、これは三つの異なる失敗の洞察を反映しています：企業は技術的に進歩できず、競争を認識し対処できず、ビジネスモデルを調整できないために失敗します。

私は、今、予測市場でも同じような光景が繰り広げられていると信じています。

予測市場の約束

予測市場の理論的な展望は魅力的です：

群衆の知恵を利用する = より良い情報 = 投機を集団的洞察に変える = 無限の市場

しかし、今日の主要なプラットフォームは局所的なピークに達しています。彼らは一定の牽引力と取引量を生み出すモデルを発掘しましたが、この設計は「万物が予測可能で流動性が豊富」という真のビジョンを実現することはできません。

表面的には、両者とも成功の兆しを示しています。誰もがそれを疑うことはありません。Kalshiは、今年の業界の年換算取引量が約300億ドルに達すると報告しています（後でこの中のどれだけが有機的成長であるかを詳しく説明します）。業界は2024-25年に新たな関心の高まりを迎え、特にオンチェーンファイナンスの物語と取引のゲーミフィケーションが文化の時代精神にさらに浸透するにつれて、関心が高まっています。PolymarketとKalshiの過剰なマーケティングもこれに関連しているかもしれません（特定の状況では、暴力的なプロモーションが実際に効果的です）。

しかし、私たちが玉ねぎの皮を剥くと、成長とPMFが表面上のように見えないことを示すいくつかの危険信号が見つかります。部屋の中の象は流動性です。

これらの市場が機能するためには、深い流動性が必要です。つまり、多くの人々が市場の一方に賭ける意欲が必要であり、そうでなければ価格は意味を持たず、真の価格発見を明らかにすることはできません。

KalshiとPolymarketは、いくつかの非常に注目される市場を除いて、この点で苦しんでいます。

巨大的な取引量は大規模なイベント（アメリカの選挙、注目の連邦準備制度の決定）周辺に集中していますが、ほとんどの市場は非常に広い買い手と売り手のスプレッドを示し、ほとんど活発ではありません。多くの場合、マーケットメーカーは取引を望んでいない（Kalshiの創業者の一人は最近、内部のマーケットメーカーが利益を上げていないことを認めました）。

これは、これらのプラットフォームが市場の広がりと深さを拡張する課題をまだ解決していないことを示しています。彼らは一つのレベルに停滞しています：数十の人気市場ではまずまずのパフォーマンスを示していますが、長尾の「万物市場」のビジョンは実現されていません。

これらの問題を隠すために、両社はインセンティブや持続不可能な行動に訴えています（聞いたことがありますか？）、これは局所的な最適解に触れ、自然な成長が不足している典型的な兆候です（ここで小話を一つ、この特定の市場のダイナミクスの中で、私はほとんどの人がこれら二つが唯一の競争相手だと考えているように感じます。

私は、現段階でそれが重要だとは思いませんが、もしこの二つのチームがこれを信じているなら、相手がこの仮定された「二頭立て競争」で「リードしている」と見なされると、彼らの会社に生存の脅威をもたらすでしょう。これは特に不安定な位置であり、私の見解では誤った仮定に基づいています）。

Polymarketは流動性報酬プログラムを導入し、スプレッドを狭めようとしています（理論的には、現在の価格近くにオーダーを出すと報酬が得られます）。これはオーダーブックをよりタイトに見せるのに役立ち、確かにある程度スリッページを減少させることでトレーダーにより良い体験を提供しました。しかし、これは依然として補助金です。同様に、Kalshiは取引量インセンティブプログラムを導入し、実際にはユーザーの取引量に基づいてキャッシュバックを提供しています。彼らは人々に製品を使用させるためにお金を使っています。

今、あなたの中には「Uberも長い間補助金を出していた！！！」と叫んでいる人がいるかもしれません。はい、インセンティブ自体は悪くありません。しかし、だからといってそれが良いとは限りません！（私はまた、皆がルールの例外を指摘するのが好きで、死体の山を見ないことが面白いと思います。）特に現在の予測市場のダイナミクスを考慮すると、これはすぐに手遅れになる前に止まれないハムスターの輪に変わるでしょう。

私たちが知っておくべきもう一つの事実は、かなりの部分の取引量が虚偽の取引であるということです。私は正確な比率を議論するために時間を費やすことは無意味だと思いますが、明らかに、虚偽の取引は市場をより流動的に見せる一方で、実際には少数の参加者が利益を得たり市場の熱を作り出すために頻繁に操作しているだけです。これは、自然な需要が実際には表面上の見た目よりも弱いことを意味します。

「最後の取引者の価格設定」

健康で運営がうまくいっている市場では、現在の市場オッズに近い状態で賭けることができ、価格の変動はそれほど大きくないはずです。しかし、今日のこれらのプラットフォームでは、状況はそうではありません。中程度の規模の注文でさえオッズに大きな影響を与え、これは明らかに取引量が不足していることを示しています。これらの市場はしばしば最後の取引者の動向だけを反映し、これは私が以前に言及した流動性の問題の核心です。この現状は、少数のコアユーザーが一部の市場の運営を維持している一方で、これらの市場全体が信頼性がなく流動性を欠いていることを示しています。

しかし、これはなぜなのでしょうか？

純粋なバイナリー取引の市場構造は、永続契約と競争できません。これは面倒な方法であり、流動性を断片化させます。これらのチームがこの問題を解決しようとしても、効果はせいぜい不器用です。このような市場の多くでは、未知の要因を代表する「その他」の選択肢が存在するという奇妙な構造にも直面しますが、これは新興の競争者をそのバスケットから各自の独立した市場に分割する問題を引き起こします。

バイナリーの性質は、ユーザーが望む方法で真のレバレッジを提供できないことを意味し、これは逆に、永続契約のように有価な取引量を生み出すことができないことを意味します。私はTwitterで人々がこれについて議論しているのを見ましたが、彼らが認識できないことに驚いています：予測市場で100ドルを賭けて1セントの確率を買う結果は、永続契約取引所で100ドルの100倍のレバレッジポジションを開くこととは異なります。

ここでの秘密は、この根本的な問題を解決するためには、基盤となるプロトコルを再設計し、一般化を許可し、動的なイベントを一等市民として扱う必要があるということです。あなたは永続契約のような体験を創造しなければならず、これはバイナリー結果市場に存在するジャンプリスクを解決する必要があることを意味します。これは、永続契約取引所や予測市場を積極的に使用する人々にとって明らかです------そして、これらのチームが知らない間に、彼らはまさにあなたが獲得する必要があるユーザーです。

ジャンプリスクを解決することは、システムを再設計して資産価格が連続的に移動することを保証することを意味します。つまり、価格が例えば45%の確率から100%に任意にジャンプすることはありません（私たちはこれらのイベントがどれほど頻繁に公然と操作されているかを見てきましたが、これはまた別の話題です。犯罪をやめてください）。

この核心的な制約を解決しない限り、あなたはユーザー（あなたのプラットフォームに真の価値をもたらすユーザー）に対して魅力的な製品を引き込むために必要なレバレッジを導入することはできません。レバレッジは価格の持続的な変動に依存しており、損失が担保を超える前に安全に清算することを可能にし、突然の変動（例えば、45%から瞬時に100%にジャンプすること）がオーダーブックの一方をすべて清算することを避けます。これがなければ、あなたは適時に追加担保を行ったり清算したりすることができず、プラットフォームは遅かれ早かれ破綻します。

これらの市場が現在の構造の下で機能しないもう一つの核心的な理由は、原生の多結果ヘッジメカニズムがないことです。まず、現状では自然なヘッジ手段がありません。なぜなら、これらの市場の決定はYES/NOであり、「対象」は結果そのものだからです。対照的に、もし私がBTCの永続契約をロングしているなら、他の場所でBTCをショートしてヘッジすることができます。この概念は今日の予測市場の構造には存在せず、したがってマーケットメーカーが直接的なイベントリスクを負わざるを得ない場合、深い流動性（またはレバレッジ）を提供することが非常に難しいです。これが再び、私が「予測市場は新しいものであり、私たちは成長段階にある」という主張が幼稚である理由を示しています。

予測市場は最終的に決済されます（つまり、実際に決定時に閉じます）が、永続先物は明らかにそうではありません。彼らはオープンです。永続契約に似た設計は、積極的な取引を促進することで市場を変え、その機能をより連続的にし、予測市場が魅力を欠く一般的な行動のいくつかを緩和することができます（多くの参加者は決定まで保持するだけで、確率を積極的に取引しません）。さらに、予測結果が一回限りの離散的な結果であり、オラクルが価格を提供することには問題があるものの、少なくとも継続的に更新されるため、予測市場におけるオラクルの問題もより顕著になります。

これらの設計上の問題の背後には資本効率の問題がありますが、これは現在のところ十分に理解されています。私個人としては、投入された資金で「安定コインの利益を得る」ことは実質的な変化をもたらさないと考えています。特に、取引所がどちらにせよこの利益を提供することを考慮すると。では、ここでのトレードオフは何でしょうか？もし各取引が全額前払いされるなら、これは取引相手リスクを排除するのに確かに良いことです！そして、あなたは一部のユーザーを引き付けることができます。

しかし、これはあなたが必要とするより広範なユーザー群にとっては災難的です。資本の観点から見ると、このモデルは非常に非効率的であり、参加コストを大幅に増加させるだけです。これらの市場が大規模に運営されるためには異なるタイプのユーザーが必要なとき、これは特に悪いことです。なぜなら、これらの選択は各ユーザー群の体験をさらに悪化させるからです。マーケットメーカーは流動性を提供するために大量の資金を必要とし、小口トレーダーは巨大な機会コストに直面します。

ここにはさらに多くの内容を解明できる部分があるはずです。特に、これらの根本的な課題のいくつかを解決しようとする方法に関して。より複雑で動的なマージン制度が必要であり、「イベント発生までの時間」などの要素を考慮する必要があります（イベントの決定が近づき、オッズが50/50に近づくとリスクが最も高くなります）。決定が近づくにつれてレバレッジが減少するなどの概念を導入することも必要であり、初期の層別清算レベルも役立ちます。

伝統的な金融分野のブローカーのモデルを参考にし、即時担保を実現することは、正しい方向への一歩です。これにより資金が解放され、より効率的に利用され、複数の市場で同時にオーダーを出し、取引後に取引簿を更新することが可能になります。まずはスカラー市場にこれらのメカニズムを導入し、その後バイナリー市場に拡張するのが最も論理的な順序のようです。

重要なのは、ここにはまだ探求されていない大量の設計スペースがあるということです。部分的には、人々が今日のモデルが最終形態であると信じているからです。私は、これらの制限の存在を最初に正視しようとする人が十分に多くないと感じています。おそらく驚くことではありませんが、これを認識しているのは、しばしばこれらのプラットフォームが引き付けるべきユーザータイプ（すなわち永続契約トレーダー）です。

しかし、私が見ているのは、彼らの予測市場に対する批判が大多数の支持者によって振り払われ、これら二つのプラットフォームの取引量と成長数字（絶対的に真実で有機的な数字、うんうん）を見るように言われていることです。私は予測市場が発展することを望んでおり、彼らが大衆に受け入れられることを望んでいます。そして、私は個人的に万物が取引可能であることは良いことだと思っています。私の大部分の挫折感は、今日のバージョンが最良のバージョンであるという一般的に受け入れられた見解から来ていますが、明らかに私はこの見解には同意しません。