深く掘り下げるSolana DEX：誰が注文フローを分け合い、誰が脱落するのか？

原文标题：Solana DEX Winners: All About Order Flow

原文作者：Carlos Gonzalez Campo，Blockworks Research

原文编译：BitpushNews

核心观点

- Solana DEX の主導的な構造は資産の成熟度によって分化する：アクティブマーケットメイキング AMM は短尾の高流動性市場を引き続き支配し、パッシブ AMM は長尾資産や新しいトークンの発行にますます焦点を当てる。

- 2つのタイプの AMM の勝利戦略は全く異なる：どちらも垂直統合から利益を得ることができるが、方向は逆である。パッシブ AMM はトークン発行プラットフォーム（例：Pump-PumpSwap、MetaDAO-Futarchy AMM）を通じてユーザーに近づいている一方、アクティブマーケットメイキング AMM は下流に向かって延び、取引の実行サービス（例：HumidiFi-Nozomi）に焦点を当てている。

- HumidiFi はアクティブマーケットメイキング AMM カテゴリーでリードしており、約 65% の市場シェアを占めている。その取引量の大部分は SOL-USDC と SOL-USDT の取引ペアに集中している。オラクルの更新指令コストは同類の中で最適であり、SolFi、Tessera などの競合やパッシブ AMM に対しても優れたマーク価格差のパフォーマンスを示している。

- 独立したパッシブ AMM モデルは時代遅れになっている。将来の勝者型「パッシブ AMM」はもはや純粋な AMM と見なされることはなく、AMM を利益層として垂直統合したトークン発行プラットフォームになるだろう------例えば、Pump のようにスタートアッププラットフォームになったり、MetaDAO のように ICO プラットフォームになる。

- 上記のいずれのタイプにも属さない DEX は構造的成長の低下に直面する。アクティブマーケットメイキング AMM でもなく、垂直統合された発行プラットフォームでもないプロトコル（特に Raydium と Orca）は構造的な劣位にあり、このトレンドの敗者になる可能性がある。

- 評価はビジネスの質とトークンの価値の蓄積を同時に反映するべきである。例えば、売上高倍率（P/S）などの倍率は、成長の見通しと信頼できるトークン保有者の価値捕獲の背景がある場合にのみ意味を持つ。WET はそのバランスの例である：競合に比べて低評価されているように見えるが、長期的なトークンのエンパワーメントの不確実性により、その取引価格は依然として割引されている。

前言

2025 年 2 月、私たちは Solana DEX の競争構造に関する報告を発表した。その時、DEX の取引量は歴史的な高水準にあり、私たちは（事後的に見ると）異常な熱狂の時期を含む 90 日のローリングウィンドウに過度に固定されていた：2024 年第 4 四半期の米国選挙後の反発、1 月の TRUMP ミームコインの狂潮、2 月の LIBRA による活発な時期。当時、Raydium はリーディング DEX であり、約 50% の市場シェアを占めており、Solana 上の大部分の DEX 取引量はミームコインから来ていた。

現在、構造は根本的に変化した。アクティブマーケットメイキング AMM の台頭が市場構造を再形成し、取引量の集中度はミームコインから SOL-ドル取引ペアに移行した。Lifinity がアクティブマーケットメイキング AMM モデルを開創したが、2024 年 10 月末に SolFi がローンチされるまで、アクティブマーケットメイキング AMM は急増し始め、高流動性取引ペアの取引量において重要なシェアを占めるようになった。

アクティブマーケットメイキング AMM が短尾資産の資金流入を引き続き支配する中、パッシブ AMM は厳しい状況にあり、長尾資産や発行に依存する取引量に押しやられている。Pump が 2025 年 3 月に AMM をローンチしたことは、この依存性を証明した：Pump が卒業トークンを自社の AMM に誘導すると、Raydium は最大の取引量と収入源を失い、市場シェアはその後も減少し続けた。パッシブ AMM の流動性は大部分が商品化されているため、最も存続可能な AMM は発行と注文フローを制御するプロトコルになるだろう。

本報告はこの新しい市場構造に基づき、Solana の DEX 構造を再評価し、競争ポジショニングや評価を更新し、最も潜在的に勝ち残るプロトコルに対する見解を述べる。

専門化：短尾資産 vs. 長尾資産

Solana の DEX の主導的地位は、資産の成熟度に応じて分化し続ける。

アクティブマーケットメイキング AMM は短尾資産（すなわち高流動性市場）を支配し、SOL-ステーブルコインやステーブルコイン間の取引ペアを含む。

対照的に、Meteora や Raydium などのパッシブ AMM は長尾資産の流動性管理においてより効率的であり続ける。アクティブマーケットメイキング AMM はこの垂直分野にはほとんど存在せず、リアルタイムオラクル価格のない新しい資産の流動性をアクティブに管理することはリスクが高すぎる。

注文フロー：実行 vs. 発行

アクティブマーケットメイキング AMM はフロントエンドを持たないため、Jupiter や DFlow などのアグリゲーターに依存して契約と相互作用し、資金プールを通じて取引を実行する。言い換えれば、アクティブマーケットメイキング AMM はアグリゲーターを通じて注文フローを得る必要がある。

下の図は、HumidiFi の取引量の 95% 以上が DEX アグリゲーターから来ていることを示しており、Tessera、GoonFi、SolFi などの他のアクティブマーケットメイキング AMM も同様のパターンを示している。

一方、パッシブ AMM のアグリゲーターからの取引量の割合は 3 分の 1 未満である。

パッシブ AMM は主要資産の価格実行においてアクティブマーケットメイキング AMM と競争できず、長尾資産の流動性が大部分商品化されているため、発行チャネルで競争しなければならない。

総じて：

• アクティブマーケットメイキング AMM は価格実行で競争しなければならず、アグリゲーターは最低スリッページを提供する場所に注文をルーティングする。報告書の後半で詳述するように、取引の順序はアクティブマーケットメイキング AMM（マーケットメイカーと見なすことができる）にとって重要であり、彼らは注文を食べる者がアービトラージを行う前に価格を更新するために競争する必要がある。したがって、アクティブマーケットメイキング AMM は下流に移行し、取引の実行サービスに焦点を当てることで利益を得ることができる。

• パッシブ AMM は発行チャネルで競争しなければならず、これは彼らが垂直統合を行う必要があることを意味する。アクティブマーケットメイキング AMM とは対照的に、パッシブ AMM はトークン発行プラットフォーム（例：Pump-PumpSwap、MetaDAO-Futarchy AMM）を通じてユーザーに近づく必要がある。

私たちは、長期的に存続できるパッシブ AMM は、最終的には純粋な AMM と見なされなくなるだろうと考えている。彼らの主な機能はトークン発行プラットフォームに移行し------スタートアッププラットフォームや ICO プラットフォームのように、AMM 自体はトークン発行の現金化のための基盤ツールに過ぎなくなる。Meteora は可能性のある例外だが、その成功は大部分が Jupiter によるトラフィックの分配に依存している。このトレンドの中で最も典型的な例は以下の通り：

• Pump（スタートアッププラットフォーム）------PumpSwap

• MetaDAO（ICO プラットフォーム）------Futarchy AMM

• Jupiter の DTF（ICO プラットフォーム）------Meteora

HumidiFi は垂直統合されたアクティブマーケットメイキング AMM の最も明確な例であり、同じコアチーム（Temporal）によって構築された取引の実行サービス Nozomi の恩恵を受けている。

アクティブマーケットメイキング AMM と従来の AMM の根本的な違いは独立した競争分析を必要とする。

アクティブマーケットメイキング AMM：HumidiFi の支配的地位

アクティブマーケットメイキング AMM はオラクルの更新を通じてアクティブな流動性管理を行う現物取引所である。各アクティブマーケットメイキング AMM は独立したマーケットメイカーによって運営され（外部流動性提供者はなし）、高度に最適化された取引を使用してオラクル価格を更新し、毎秒何度も価格を調整する。現在、Solana には 10 以上のアクティブマーケットメイキング AMM が稼働しており、これらはこのチェーンのすべての現物取引量の 50% 以上を占めている。

前述のように、Lifinity は最初のアクティブマーケットメイキング AMM であり、プロトコル独自の流動性とオラクル価格に基づく価格調整の概念を開創した。しかし、Ellipsis Labs（Phoenix の背後にいるチーム）が 2024 年 10 月末に SolFi をローンチした後、Lifinity の市場シェアは急速に失われ、取引量は持続的に減少した。Lifinity は 2025 年 11 月 20 日に運営を停止する決定を下し、この決定はアクティブマーケットメイキング AMM の分野における競争がどれほど激しいかを示している。

上の図に示すように、SolFi は 2025 年第 1 四半期と第 2 四半期においてアクティブマーケットメイキング AMM の取引量のほぼ半分を占めていたが、HumidiFi は 2025 年 6 月にローンチされた後、急速にトップに立った。HumidiFi は現在、65% の市場シェアを持つアクティブマーケットメイキング AMM の取引量をリードしており、次いで Tessera（18%）と GoonFi（7%）が続いている。

HumidiFi の背後にいるコアエンジニアリングチームは Temporal であり、これは Solana 上で最も技術力のあるチームの一つである。

Temporal は、Nozomi（取引の実行サービス）や Harmonic（Jito と競争することを目的とした地域ブロック構築システム）など、インフラストラクチャのレベルで他の製品も運営している。Temporal の貢献に加えて、HumidiFi の共同創設者である Kevin Pang は Jump、Paradigm、Symbolic Capital Partners での経験を持ち、このアクティブマーケットメイキング AMM に不可欠な高頻度取引の専門知識をもたらしている。

HumidiFi は私たちの見解を示している：下流に移行し、最終ユーザーを掌握して注文フローを捕獲する必要があるパッシブ AMM とは異なり、アクティブマーケットメイキング AMM は下流に移行し、取引のパッケージ化と順序付けのインフラストラクチャの分野に入るのが適している。Temporal のインフラストラクチャスタックは HumidiFi と高度に相補的であり、オラクル更新の最適化計算の使用と取引の実行能力を向上させている。

HumidiFi には 18 のアクティブ資金プールがあるが、その取引量の約 98% は SOL-USDC（83.3%）と SOL-USDT（14.4%）の取引ペアから来ている。

CEX\<>DEX アービトラージはオンチェーンに移行している

Blockworks のデータ責任者 Dan Smith によると、アクティブマーケットメイキング AMM が SOL-ドル取引量を支配する最も興味深い二次効果の一つは、CEX\<>DEX アービトラージの CEX 部分がオンチェーンに移行していることだ。

過去の状況は次のとおり：

1. オンチェーン価格が 120 ドルで、Binance の価格が 125 ドルに急騰する。

2. CEX\<>DEX アービトラージボットはオンチェーンで購入し、Binance で売却する。

3. アービトラージボットは 5 ドルの差額を捕獲する。

現在の状況は次のとおり：

1. オンチェーン価格が 120 ドルで、Binance の価格が 125 ドルに急騰する。

2. アクティブマーケットメイキング AMM は迅速に価格を更新し、Binance の 125 ドルの価格を反映する。

3. アービトラージボットは、今や原子化的にオンチェーンの価格が遅れている場所から購入し、アクティブマーケットメイキング AMM に売却できる。

4. アービトラージボットは 5 ドルの差額を捕獲する。

価格が遅れているオンチェーンの場所とアクティブマーケットメイキング AMM がどちらもオンチェーンにあるため、アービトラージは単一の取引で原子化的に完了でき、トレーダーが直面するリスクは低くなる。そのため、これらの機会を捕獲するためにフラッシュローンを利用するアービトラージボットの数が増加している。

下の図は、アクティブマーケットメイキング AMM の DEX アグリゲーター取引量の割合（左軸）と、循環アービトラージに属する DEX アグリゲーター取引量の割合（右軸）との間に非常に密接な関係があることを示している。ここで、循環アービトラージは入力と出力のトークンが同じ取引として定義され、上記のアービトラージ取引を捕獲している。

このトレンドから、アクティブマーケットメイキング AMM は現在、SOL-ドル取引ペアでの取引量が CEX を超えている。下の図は、過去 4 週間にわたり、HumidiFi の週平均 SOL-ドル取引量が 90 億ドルを超え、Binance を上回り、第一の取引所となったことを示している。

オラクルの進展

アクティブマーケットメイキング AMM はオラクルの更新を通じて価格曲線を調整し、その価格をパッシブ AMM よりも「新鮮」に保つ。オラクルの更新の計算強度は交換の約 100 倍低いため、アクティブマーケットメイキング AMM のマーケットメイカーは毎秒何度も内部資金プールのパラメータを迅速に更新でき、パッシブ AMM よりも狭いスプレッドを提供することができる。

これらのオラクル更新取引は、可能な限り少ない計算ユニットを消費するように高度に最適化されている。ブロック内の取引は、各 CU に対して支払われる優先手数料によって順序付けられるため、より軽量なオラクル更新は、ブロック内でより低い総取引手数料でより高い順序を得ることができる。取引の順序は重要であり、注文を食べる者がアービトラージを行う前に価格を更新する競争が存在する。下の図は、HumidiFi がオラクル更新指令を積極的に最適化し、計算量を 47 CU に削減したことを示しており、これは 6 月のローンチ時から 85% 以上の減少である。

ただし、上の図はオラクル更新指令自体が消費する CU のみを考慮している。より関連性の高い指標は取引の総 CU であり、アクティブマーケットメイキング AMM はオラクルを更新するために完全な取引を必要とし、これには更新を実行するために必要な追加のプログラム呼び出しやアカウント処理のコストが含まれる。

下の表は、HumidiFi がオラクル更新取引を \<500 CU に減少させ、同類の中で最低であることを示している。HumidiFi の他には、Tessera と GoonFi のみが 1000 CU 未満である。

オラクル更新取引ごとに約 0.0016 ドルを支払っているが、総計算量を 500 CU 未満に減少させて以来、HumidiFi は平均して約 600 万回の更新を行っており（毎秒約 70 回！）。この速度で、HumidiFi は取引のパッケージ化手数料（基本手数料 + 優先手数料 + Jito チップ）において、毎日約 9,000 ～ 10,000 ドルを支出している。

HumidiFi の収入

HumidiFi の収入は公開されていないが、設立以来のトークン在庫の増加を観察することで推定することができる。核心的な考え方は、HumidiFi が実質的にマーケットメイキングカウンターとして機能しているため（アクティブマーケットメイキング AMM の中で唯一の LP）、その取引には常に勝者と敗者が存在する。時間の経過とともに、マーケットメイカーの純在庫の変化は取引の利益と損失を反映する。したがって、HumidiFi の観点からさまざまなトークンの累積純取引フローを追跡し、収入の代理指標として使用することができる。

下の図は、HumidiFi が SOL での累積純取引フローを示しており（その取引量の 98% がここから来ている）、2025 年 12 月 2 日時点で約 2.5 万枚の SOL に達している。HumidiFi の SOL 在庫の毎日の変化を測定し、これらの残高に毎日の SOL 価格を掛けることで、2025 年 6 月の設立から 12 月 2 日までの累積取引収入は約 410 万ドル、日平均粗収入は約 2.4 万ドルであると推定される。

上記の方法はオンチェーン取引の利益と損失を推定するものであるが、HumidiFi が CEX で在庫をヘッジし、資金コスト、手数料、ヘッジの利益と損失がオフチェーンで発生する場合、実際の純収入とは異なる可能性がある。

もう一つの重要な警告は、上記の推定が粗収入を反映していることである。毎日 9,000 ～ 10,000 ドルのオラクル更新費用を差し引くと、HumidiFi の暗黙の純収入は毎日約 1.4 万 ～ 1.5 万ドルとなる。再度強調するが、これは既存のオンチェーンデータに基づく推定に過ぎない。より正確な収入の推定には、前述のようにオフチェーンのヘッジ活動を考慮に入れる必要がある。

マーク価格差分析：アクティブ流動性 vs. パッシブ流動性

マーク価格差は実行の質とマーケットメイカーの逆選択を測定する指標であり、同じ戦略（デルタニュートラルなオーダーブックのトップ流動性を提供する）を採用して競争するアクティブマーケットメイキング AMM にとって有用な評価ツールである。

この分析では、私たちのデータチームは HumidiFi、SolFi、Tessera で取引される SOL-USDC 取引ペアにのみ焦点を当てた。実行後 30 秒の時間間隔を使用して、オンチェーンの成立価格を Binance の SOL-USDC 中間価格と比較する。

利益と損失の計算式は：`((Binance の未来の中間価格 -- 実行価格) / 実行価格) * マーケットメイカーの方向 * 取引量ドル`。

ここで、マーケットメイカーの方向はマーケットメイカーの視点から定義される：アクティブマーケットメイキング AMM が SOL を購入する場合（注文を食べる者が SOL を売る）には +1、アクティブマーケットメイキング AMM が SOL を売却する場合（注文を食べる者が SOL を購入する）には -1 となる。また、Binance の中間価格を基準として使用することは、場所間のベース差やオンチェーン実行の時間の不一致を引き起こす可能性があるため、マーク価格差は方向性の解釈を行うべきであり、実現利益と損失の正確な分解として使用すべきではない。

分析の期間は 2025 年 10 月 1 日から 11 月 22 日までである。

累積正利益はマーケットメイカーがソフト/非毒性のフローを実行しており、取引後 30 秒内に価格がマーケットメイカーに有利な方向に動くことを示している。逆に、累積負利益は逆選択が存在することを示し、取引後に価格がアクティブマーケットメイキング AMM に不利な方向に動くことを示している。

下の図は、この期間中、アクティブマーケットメイキング AMM の 30 秒の利益と損失が正であることを示しており、これらのアクティブマーケットメイキング AMM が毒性のあるフローを回避し、良性のユーザーから価格差を捕獲したことを示している。私たちはまた、Solana 上のパッシブ AMM の集計データを含めており、アクティブマーケットメイキング AMM のマーク価格差のパフォーマンスがその前任者よりも顕著に優れていることを示している。

SOL-ドルのパッシブ流動性：必敗のゲーム

私たちのマーク価格差分析は、アクティブ流動性管理が、誤った価格設定資産から利益を得ようとする毒性のある注文者から資金を保護できることを示している。

それに伴う結論は、従来のパッシブ AMM における SOL-ドル取引量の大部分は「オーガニック」ユーザーフローではなく、過去の価格に対するアービトラージであるということである。パッシブ AMM の曲線は常にアクティブマーケットメイキング AMM の急速に変動する基準価格に遅れをとる。この遅れはアービトラージボットに機械的な機会を生み出し、誤った価格設定が発生した際に介入し、パッシブ資金プールと取引することを可能にする。

従来の AMM の取引量構成を観察すると、Orca では SOL-ステーブルコイン取引ペアからの取引量が 50% を超えている。さらに、Meteora と Raydium（これらの場所の活動はミームコインに大きく偏っていた）は、ここ数ヶ月で SOL-ステーブルコイン取引量が増加しており、前述の循環アービトラージのシェアの増加トレンドと一致している。

注目すべきは、Pump の PumpSwap や MetaDAO の Futarchy AMM のような新しい AMM が、SOL-ステーブルコインなどの高流動性取引ペアに対してアクティブな資金プールを設定していないことである。

より細かい粒度のレベルで、下の図に示す注文フローのグラフは、Orca の SOL-ステーブルコイン取引量の少なくとも 85% が「MEV ボット」の活動に起因していることを示している。しかし、大部分の流量は Wintermute の公共マーケットメイキングボットから来ているようで、過去の価格に対する投機的アービトラージではない。

インセンティブが欠如し、参加者が合理的に利益を追求することを前提とした場合、今後数ヶ月で従来の AMM における高流動性取引ペア（SOL-ステーブルコイン、ステーブルコイン間、BTC-ステーブルコインなど）に対する LP 資本は自然に収縮するだろう。

それにもかかわらず、従来の AMM は短尾資産において重要な役割を果たすことができる。特に、彼らはアクティブマーケットメイキング AMM の流動性が撤退する際にも常に利用可能なバックアップ流動性を提供する。

独立 DEX の終焉

この報告は DEX に関するものであるが、私たちが伝えたい核心的なポイントの一つは、アクティブマーケットメイキング AMM を除いて、独立した DEX モデルは消滅したということである。暗号通貨投資家は、歴史的に Ethereum が明確なカテゴリーの勝者を生み出したため、プロトコルを孤立して分析する傾向がある：貸付分野の Aave、DEX 分野の Uniswap、LST 分野の Lido など。

同じ思考パターンを Solana に適用するのは自然だが、これは機能しない。第一に、Solana の競争は Ethereum よりもはるかに激しく、特定の垂直分野で長期にわたって主導的地位を占めるプロトコルはほとんど見られない。第二に、私たちが報告全体で示したように、Solana の市場構造は従来のパッシブ AMM を長尾資産に押しやり、そこで彼らは初日の流動性をサポートし、オンチェーン価格発見を実現するために利用される。

問題は、DEX に護城河がないか、少なくとも自らだけではないということである。AMM の流動性はますます商品化されており、一定または集中流動性資金プールを持つ新しい AMM を立ち上げることは取るに足らない。従来の DEX として注文フローを獲得するには、最終ユーザーに最も近くなければならず、これは発行チャネルを掌握し、トークン発行層になることを意味する。

この論理に従えば、「勝者現物 DEX」を DEX と見なすのではなく、トークン発行プラットフォームと見なすことになる。このモデルは次の 2 つの形式を取ることができる：

1. ミームコインのための高流速スタートアッププラットフォーム（例：Pump）。

2. より合法的なプロジェクトのためのオンチェーン資本形成を実現する ICO プラットフォーム（例：MetaDAO、Jupiter の DTF）。

スタートアッププラットフォーム

私たちは過去にスタートアッププラットフォームについて広く報道し、消費者中心のモバイルファーストのフロントエンドを通じてユーザー関係を掌握する重要性を強調してきた。しかし、私たちが明示的に述べていないポイントは、スタートアッププラットフォームの急増がパッシブ AMM に対する破壊の程度がアクティブマーケットメイキング AMM とほぼ同じであるが、異なる経路を通じて行われているということである。

アクティブマーケットメイキング AMM は短尾資産の市場シェアを奪った。一方で、スタートアッププラットフォームは長尾資産のトークン発行層となり、これらの資産の発行と注文フローを掌握した。この破壊の証拠は、Solana 上の 3 つの主要なパッシブ AMM（Raydium、Orca、Meteora）が過去 1 年間にスタートアッププラットフォームに関連する製品を立ち上げたことである。

Raydium：

Pump が PumpSwap AMM を立ち上げ、Raydium の卒業トークンフローを断ち切った後、Raydium は LaunchLab を応答として立ち上げた。これは、インテグレーターが自社のスタートアッププラットフォームを簡単に作成できるホワイトラベルソリューションである。Raydium は LaunchLab を使用して構築された第三者スタートアッププラットフォームの取引量に対して 25 ベーシスポイントの手数料を請求し、卒業トークンは Raydium の AMM に再誘導される。

Raydium の最も有名な顧客は Bonk である。2025 年 7 月に LaunchLab が Bonkfun を通じて一時的にシェアを取り戻したが、Pump は依然として主導的地位を保持し、90% 以上の市場シェアを占め続けている。LaunchLab は最近数日間でいくつかのシェアを取り戻したが、明確な構造的触媒が欠如している状況では、歴史的なパターンはこれらの成長が散発的で持続的ではない可能性が高いことを示している。

Orca：

Orca はこれまでミームコイン取引量の中で重要なシェアを占めるのが難しかった。

2023 年以降、月間取引量の 50% 以上が SOL-ドル取引ペアから来ており、残りはプロジェクトトークン、ステーブルコインのスワップ、BTC-ドル、コンポジットトークンにますます分散している。このポジショニングは、Orca にとって 1 年以上にわたり困難な状況をもたらしている：Pump によるミームコインの発行が 2024 年第 1 四半期に加速する中、Raydium に席を譲り、アクティブマーケットメイキング AMM がすべての短尾流動性を引き継ぐにつれて、このプロトコルの主な強気の理由（SOL-ドルおよびその他の高流動性取引ペアの主導的地位）も損なわれた。2025 年 7 月、Orca は Wavebreak スタートアッププラットフォームを立ち上げ、「独自の反ボット技術」をマーケティングポイントとして、DeFiTuna の TUNA を初回発行として使用した。しかし、発表後の初期の関心を除いて、Wavebreak は 2025 年 8 月下旬以降ほとんど活動がない。

Meteora：

Meteora は Jupiter チームと密接に協力して運営されており、Jupiter は大多数の小売ユーザーがオンチェーン取引を行うための入り口となっている。製品範囲を拡大するために、Meteora は 2024 年 8 月に Moonshot と提携してスタートアッププラットフォームを導入した。

2025 年 4 月、Meteora は動的バインディング曲線を立ち上げ、このプロトコルはスタートアッププラットフォームの活動から 20% の取引手数料を捕獲する。以降、チームは Believe、BAGS、Jup Studio などの新しいパートナーを導入した。それにもかかわらず、Meteora のスタートアッププラットフォーム活動も LaunchLab や Wavebreak と同じパターンに従っているようだ。2025 年第 2 四半期と第 3 四半期にトークン発行を通じて回復が見られたが、9 月以降、使用量は急激に減少している。

Pump：

前述のように、Pump は依然として主導的なスタートアッププラットフォームであり、その優位性は大きい。

私たちは以前の研究でこれを詳細に議論しているため、ここでは最も興味深い側面に焦点を当てる。Pump は垂直統合 DEX 理論の最初の具体化であり、発行から上から下に構築されている。スタートアッププラットフォームを通じて発行チャネルと注文フローを確保した後、Pump は下流の取引活動を捕獲するためにそのパッシブ AMM を導入した。この統合により、Pump の収入源が多様化し、もはやバインディング曲線メカニズムにのみ依存しなくなった。下の図は、Pump が現在、トークンライフサイクル全体の活動を貨幣化しており、AMM 手数料がその総収入の 20% 以上を占めていることを示している。

ICO プラットフォーム

過去 1 年間、流通量の少ないトークンは流動性市場で罰せられ、より有利な規制環境が ICO の復活を促進した。トークン発行の高速流通によって駆動されるミームコインのスタートアッププラットフォームとは異なり、厳選された ICO プラットフォームは持続的な発行量を望む一方で、創業者の質、信頼性、創業者と投資家の長期的な保持により重点を置いている。

MetaDAO：

私たちは引き続き MetaDAO の議論を支持し、これがこの市場での最適なポジショニングプロトコルであると考えている。私たちが 9 月の報告でまとめたように：「MetaDAO は第一原理から構築されており、市場の他のソリューションとは著しく異なる。特に、MetaDAO は今日の業界で最も重要な問題の 1 つである実行可能なトークン保有者の権利を解決することを目指している。」

スタートアッププラットフォームとは異なり、MetaDAO にはバインディング曲線がない。代わりに、Futarchy AMM 上のスワップ手数料と Meteora 上の LP ポジションを通じて ICO の貨幣化を実現している。Futarchy AMM は取引量に対して 0.5% の手数料を請求し、最初は MetaDAO と募資プロジェクトの間で平均的に分配されていた（例：0.25% が MetaDAO に、0.25% が Avici に）。12 月 28 日、チームとの合意に基づき、分配比率が遡及的に調整され、0.5% が現在すべて MetaDAO に帰属することになった。

Futarchy AMM が 10 月 10 日にローンチされて以来、MetaDAO は 240 万ドルの収入を生み出しており、その約 60% が Futarchy AMM から、40% が Meteora の LP ポジションから来ている。MetaDAO はおそらく私たちの「独立 AMM 消亡論」の最も明確な例である。誰も MetaDAO を AMM と見なしていない。それにもかかわらず、Futarchy AMM はこのプロトコルの主要な利益層として機能しており、これは MetaDAO がトークン発行層とそれに伴う発行チャネルを掌握していることによるものである。

Jupiter と Meteora：

12 月 3 日、Jupiter はその分散型トークン形成プラットフォームを立ち上げ、最初のプロジェクトは HumidiFi の WET である。DTF を通じて発行されるプロジェクトは、Jupiter チームの審査と選別プロセスを経る必要があり、高流速スタートアッププラットフォームと厳選された ICO プラットフォームの方法論の違いを際立たせている。

WET の販売は先着順で複数の段階に分けて行われ、最初の 2 段階の価格は 5,000 万ドルの完全希薄化評価、公開販売は 6,900 万ドルの完全希薄化評価である。注目すべきは、Jupiter が今後の発行で他の販売メカニズムを試みる可能性があると述べていることである。販売終了後、残りの配分は Jup Lock によって透明にロックされ、即座に一部の販売収益から流動性プールが Meteora に設立され、トークンの流動性を確保する。

Meteora のスタートアッププラットフォームに関する努力は成果を上げていないが、私たちは Jupiter との関係により、そのポジショニングが Raydium や Orca よりも優れており、より良い発行チャネルとビジネス開発能力を持っていると考えている。例えば、Meteora は TRUMP や WLFI などの高関心トークン発行のための優先場所として選ばれており、これらのトークンが生み出す取引量と収入は非常に周期的である。

評価フレームワーク

Solana DEX トークンを歴史的な市販率に基づいて評価するのは簡単だが、そのような比較を孤立して行うことの実際の価値は限られている。特定の資産を同類の中で「最も安い」とマークするだけでは、Solana の現物取引構造が依然として急速に進化している事実を無視しており、前向きな成長は取引量がどこで確立されるかによって決まるのであって、歴史的にどこで蓄積されたかではない。したがって、市場構造の方向を理解することは、意味のある評価分析の前提条件である。また、すべてのトークンが平等ではなく、一部のトークンは他のトークンよりも強力なトークン保有者の保護を持っている。

Solana の現物取引構造から上昇の潜在能力を捕獲したい投資家にとって、私たちは 2 つの主要なパスを見ている：

1. アクティブマーケットメイキング AMM は、短尾資産におけるシェアを引き続き強化すべきである。現在 SOL-ドル取引ペアが大部分の取引量を推進しているが、私たちはアクティブマーケットメイキング AMM が今後数ヶ月で Solana にとって重要になる他のカテゴリ（例：トークン化された株式）を支配することを予想している。

2. 垂直統合 AMM を持つトークン発行プラットフォームであり、AMM は主に発行の利益層として機能する。このベットは、高流速スタートアッププラットフォーム（例：Pump）やオンチェーン資本形成を実現する ICO プラットフォーム（例：MetaDAO）を通じて表現できる。現在の市場環境を考慮すると、私たちは合法的なプロジェクトの ICO プラットフォームの成長見通しに対してより楽観的である。

この背景の下、私たちは上記のいずれのタイプにも属さない DEX（最も顕著な例は Raydium と Orca）の長期的な強気の見解を証明することがますます難しくなっている。

市販率

下の図は、本報告で議論されたトークンの流通時価総額市販率倍率を示している。最初の注目すべき結論は、RAY と ORCA が時間の経過とともに高くなっている（収入の減少速度が評価の減少速度を上回っている）ため、現在の P/S 比率はそれぞれ 10 倍と 14 倍である。対照的に、PUMP と MET の取引価格はそれぞれ約 4 倍と 6 倍の P/S であり、発行と成長の見通しにおいてより良いポジショニングを持っている。

WET の市販率（P/S）を推定する際、私たちは取引量に 0.5 ベーシスポイント（0.005%）の手数料率を適用して HumidiFi の収入を推算した。この仮定は同類比較において方向性の参考価値を持つが、HumidiFi の実際のスプレッドは市場条件によって大きく変動する可能性があるため、この推定は完全に正確ではない。このフレームワークの下で、HumidiFi の市販率は約 2 倍である。

一方、META は約 36 倍の市販率で同類の中で最も「高価」なトークンとなっており------これは、私たちが歴史的な倍率だけで決定を下すべきではないという見解を裏付けている。私たちは、META がトークン保有者の権利に明確な保護を持ち、前向きな成長の見通しを持っているため、非所有権トークンに対してプレミアムを享受するのは合理的であると考えている。私たちは以前に META に関する前向きな評価モデルを発表した。

しかし、META の現在の約 36 倍の市販率は、その歴史的な平均（約 15 倍）を大きく上回っており、市場が最近の一連の触媒を先取りしていることを示している。過去 1 週間で META は約 40% 上昇し、評価倍率が拡大したが、過去 1 ヶ月で ICO 活動が一時的に鈍化したため、その最近の収入は実際には減少している。今後、以下の進展が収入の回復を促進することが期待される：

• Futarchy AMM の手数料分配比率が 0.25% から 0.50% に引き上げられた；

• Omnibus 提案に基づき、約 90% の META 流動性が Meteora DAMM v1 から Futarchy AMM に移行している；

• 2026 年 1 月 6 日に開始予定の Ranger ICO。

これらの触媒は、収入が再び成長軌道に戻るにつれて、META の市販率が徐々により安定した範囲に戻るのを助けることが期待される。

完全希薄化評価（FDV）と収入比率

完全希薄化 P/S 基準において、META と RAY は同類の中で最も高価である。Raydium に関しては、より挑戦的な将来の取引量の軌跡と発行層に対する持続的なコントロールの欠如を考慮すると、そのプレミアムの合理性を証明するのは難しい。対照的に、MET、WET、PUMP の倍率は同類の中で最低であり、それぞれ 12 倍、9 倍、7 倍である。

流動性トークンの逆選択

全体的に、私たちが観察した中央値 P/S は 8 倍であり、完全希薄化評価/収入は 15 倍である。これらの倍率は一見低いように見えるが、割引の主な理由はトークン保有者の権利と供給のダイナミクスに関する不確実性にある。

投資家は基本的なビジネスに投資したいと考えているが、同時にトークンを保有することでそのビジネスに対する所有権を確保したいとも考えている。具体的には、彼らはチームがプロジェクトとトークン保有者の最善の利益のために行動することを保証し、トークンが残りのキャッシュフロー、資産、合法的な請求権に対して信頼できる請求権を持つことを望んでいる。

私たちは、META が同類に対してプレミアムを享受しているのは、基本的なビジネスが良好であり、信頼できる価値蓄積を持つ投資可能なトークンの少数の資産の一つであるからだと考えている。しかし、私たちは今後数週間で収入が再び加速成長するにつれて、現在の約 36 倍の P/S が約 20 倍に収束することを予想している。そうでなければ、最近の価格上昇は基本的な面からその合理性を証明するのが難しくなるだろう。

RAY も投資可能なトークンである。Raydium はトークンの透明性フレームワークで 38/40 のスコアを獲得しており、このプロジェクトは収入源、株式とトークン保有者の権利、アドバイザーサービス提供者、コアチームメンバーを完全に開示している。流通量も高く、チームは 12% のスワップ手数料をプログラム的に RAY を買い戻すために使用している。

Raydium の問題は、その相対的に高い倍率が同類の成長見通しと根本的に乖離していることである。収入の減少速度が評価の減少速度を上回っており、明確な構造的触媒が欠如している状況では、このトレンドが逆転する理由を説明するのは難しい。Orca も Raydium と同様の構造的問題に直面しており、ORCA を投資可能なトークンとして擁護することはできるが、その成長見通しも同様に制限されている。

興味深い観察は、所有権トークンを除いて、チームが市場に対してトークンを気にかけている唯一の信頼できる信号は回収（RAY、PUMP、ORCA、MET）であることだ------これは最適な資本使用方法ではないが。Pump は約 2.3 億ドルを費やして約 17% の PUMP 流通供給量を買い戻しているが、そのトークンの取引価格は依然として約 3 倍の歴史的 P/S である。一方、Meteora は約 1200 万ドルを費やして約 3% の MET 総供給量を買い戻しており、そのトークンの取引 P/S 比率はやや高く、5 倍である。

たとえ Pump と Meteora のビジネスの成長見通しに対して説得力のある理由を示したとしても、これらのトークンはその割引取引の合理性を証明する可能性に直面している。Pump に関しては、公開市場の参加者にとって、価値がトークンと株式の間でどのように分配されるか、またトークン保有者が Pump の国庫に対して権利を持つかどうかは依然として不明である。Meteora に関しては、チームとエコシステムの準備配分の一部として、毎月約 720 万枚の MET トークンが解除され、これが売り圧力に転じる可能性がある。例えば、現在の 2.8 億ドルの評価に基づくと、これらの解除は毎月約 200 万ドルの潜在的な売り圧力に転換される可能性がある。

それにもかかわらず、これらの 2 つのトークンが直面する課題は、その割引取引の合理性を証明する可能性があるが、RAY と ORCA は PUMP と MET の 2 倍以上の倍率で取引されており、成長見通しは低いことから、市場に誤った価格設定が存在する可能性があり、相対的な価値ペア取引の魅力的な機会を提供している。

最後に、HumidiFi の WET も同様の問題に直面している。HumidiFi は Solana 上で支配的かつ成長が最も早い DEX であり、理論的には WET はアクティブマーケットメイキング AMM への唯一の流動性経路である。しかし、投資家はチームがそのトークンを放棄しないことを（ある程度盲目的に）信じなければならない。

トークンの有用性に関しては、ユーザーは手数料の返金を得るために WET をステークすることができ、チームは「WET は投資と見なされるべきではない」と明言している。チームが長期的にトークンの利益と一致する場合、WET が現在低評価されていると簡単に論じることができるが、その流通量が低いことが問題である。しかし、Temporal が Solana エコシステムの長期的な構築者としての質と記録を考慮すると、私たちはそのチームが WET と一致した成長と価値蓄積を追求する可能性が高いと考えている。これは最終的には主観的な判断であり、適切な慎重さを持つべきである。それにもかかわらず、リスク/リターンの観点から、私たちは 2026 年 6 月の解除が始まる前に、少なくとも短期的には WET が RAY、ORCA、PUMP、MET よりも大きな上昇潜在能力を持っていると考えている。

リスク

私たちが建設的な見解を持つ各プロジェクトには独自のリスクがあり、以下に概説する：

- HumidiFi：前述のように、主要な投資リスクは依然として WET の価値蓄積の明確性の欠如である。トークン設計に加えて、HumidiFi のアクティブマーケットメイキング AMM における競争地位にもリスクが存在する。これまでのところ、HumidiFi は Temporal の深い技術的専門知識とインフラストラクチャレベルでの垂直統合の恩恵を受けている。しかし、今日のアクティブマーケットメイキング AMM の決定的な利点はオンチェーンの相互運用性である：価格が遅れている場所とアクティブマーケットメイキング AMM がどちらもオンチェーンにあるため、アービトラージは単一の取引で原子化的に実行でき、実行リスクが大幅に低下する。この点において、Titan が最近導入した相互運用可能な RFQ 製品は、RFQ とアクティブマーケットメイキング AMM の間のギャップを縮小する可能性があり、今後数ヶ月でアクティブマーケットメイキング AMM の市場シェアに圧力をかける可能性がある。

- Pump：前述のトークンの問題を脇に置いておくと、Pump の高流速スタートアッププラットフォームカテゴリーにおける主導的地位は疑いの余地がない。より関連する問題は、その収入の持続可能性であり、一般的な懸念はミームコインが長期的に衰退する可能性があることである。オンチェーンデータは、市場全体が疲弊しているにもかかわらず、過去数日間の収入が約 90 万ドルで堅調に推移していることを示している。しかし、これはデータの質と持続可能性に関する疑問を引き起こす。現在のバインディング曲線活動は依然として健康であり、毎日約 100-200 万件の取引が行われている。それにもかかわらず、この需要が外部からの補助を受ける可能性があるかどうかについての疑念が高まっており、この主張は依然として推測的であるが、長期的な収入見通しに対する不確実性を増加させている。

- MetaDAO：私たちは依然として META に楽観的であり、MetaDAO が最も差別化された ICO プラットフォームであると考えているが、実行リスクは依然として存在し、特に発行のペースにおいて。私たちの 9 月の基本的な仮定では、毎月約 5 件の ICO があると予測していた。現在まで、最後の発行から 1 ヶ月以上が経過しており、MetaDAO には 2025 年 12 月に ICO がない。とはいえ、Ranger ICO は収入の成長を再加速させることができるだろう。MetaDAO 内部および公開の議論では、完全な選別モデルを維持するか、無許可の発行を試みるかについての議論が続いている。私たちは、後者がプロジェクトの質が低下するリスクを伴うが、スループットを増加させ、プラットフォームのスケーラビリティを検証するための必要な実験であり、チームが最終的に選択する方向性である可能性が高いと考えている。また、Colosseum の STAMP は MetaDAO に持続的で高品質な発行量をもたらし、無許可の発行と相補的な関係を形成するだろう。

- Meteora：Meteora は明らかに Jupiter の発行チャネルの恩恵を受けているが、重要な微妙な点は、これらの 2 つのプロトコルが独立したトークンを維持していることである。したがって、Jupiter フロントエンドによって駆動される成長が最終的に MET にどれだけ帰属するかは明確ではない。チームの利益が高度に一致している場合でも、Meteora が依然として主にバックエンドの流動性インフラストラクチャに焦点を当てている場合、Jupiter がユーザートラフィックとインターフェースレイヤーの価値の大部分を捕獲しているならば、MET の低い倍率は合理的である可能性がある。

最終結論

本報告は Solana 現物取引の現在の構造を整理した。核心的な結論は、私たちは市場が引き続き分化すると予想している：アクティブマーケットメイキング AMM は短尾の高流動性市場を引き続き支配し、パッシブ AMM は長尾資産や新しいトークンの発行にますます焦点を当てる。

アクティブマーケットメイキング AMM とパッシブ AMM はどちらも垂直統合から利益を得ることができるが、方向は全く逆である。

パッシブ AMM はトークン発行プラットフォーム（例：Pump-PumpSwap、MetaDAO-Futarchy AMM）を通じてユーザーに近づいている一方、アクティブマーケットメイキング AMM は供給チェーンの上流に向かって延び、取引の実行サービス（例：HumidiFi-Nozomi）に焦点を当てている。このトレンドの下での敗者は、最終ユーザーに対するコントロールが限られ、持続的な発行駆動型の注文フローが不足している従来の AMM である。