真偽の暗号市場メーカー：どのようなマーケットメイキングが合法性を持つのか？

撰文：Ekko An、Ryan Yoon

編纂：Chopper，Foresight News

暗号通貨市場で取引を行ったことがある人は、よく知られたパターンに気づくでしょう：トークンが上場した後、価格が急上昇し、その後すぐに急落し、取引量はほぼ一夜にして蒸発します。暗号投資家は、この激しい変動をマーケットメイカーのせいにすることがよくあります。

このような否定的な印象は、マーケットメイカーの名の下に価格操作を行う機関によって引き起こされています。このような機関の影響を受けて、暗号業界では「マーケットメイカー」が徐々に操縦チームと同義になり、世界中で投資家がこのような操作によって損失を被っています。アメリカ連邦捜査局（FBI）は、「操作サービス」を提供する複数の機関を訴追したことがあります；韓国では、流動性を提供する名目で取引量を虚増させるチームがあり、関連する責任者はすでに有罪判決を受けています。しかし、これらはすべて違法な運営者であり、彼らは手数料を徴収し、トークンを売却し、実際に流動性供給の機能を果たすマーケットメイカーではありません。

明確な資格要件がないため、誰でも自称マーケットメイカーになることができ、業界全体の信用が損なわれています。このような操作行為は市場の信頼を破壊し、マーケットメイカーが本来提供する流動性の職務とは無関係です。

市場がマーケットメイカーを必要とする理由

マーケットメイカーは、核心的な市場参加者であり、常に買いと売りの価格を提示し、流動性を持続的に供給し、取引が正常に行われることを保証します。マーケットメイカーの価値を理解するためには、まずその業務内容を明確にする必要があります。韓国では、「流動性提供者（LP）」と「マーケットメイカー」という二つの言葉がしばしば混用されます。

広義には、流動性供給は特定の資格を持つ機関に限定されません。即座に取引が成立しない、注文簿に対戦相手を待つ注文はすべて受動的な注文と呼ばれ、他のトレーダーに取引の対戦相手を提供することに相当します。したがって、受動的な注文を出す限り、広義には流動性を提供していることになります。Jump Tradingのような高頻度取引機関は、自社の資金で注文簿を埋めることに該当します。

空港の両替所が旅行者がいつでも両替できることを保証するように、マーケットメイカーのいる市場では買い手と売り手が互いに待つことなく取引が成立します。投資家やトークン発行者はその恩恵を受けることができます。

投資家が得られるもの：低い取引コスト

マーケットメイカーが注文簿に与える影響

手数料は投資家の実際の損益を決定する唯一の要因ではなく、隠れたコストの影響がより大きいです：注文が期待通りの価格で即座に成立するか、大口注文が価格変動を引き起こすか、異なる中央集権取引所間に大きな価格差が存在するか。マーケットメイカーの仕事は、この三つの問題を解決することです：売買の両側に密集して注文を出し、対戦相手がいないときに取引の対戦相手として機能し、異なる取引所間の価格差を抑えることです。これにより、投資家は必要に応じて取引でき、取引コストが低くなり、各プラットフォームでほぼ同じ価格を得ることができます。

* 取引コストの低下：買いと売りの価格差が縮小し、大口注文による追加のスリッページが減少* いつでも取引可能：常に取引の対戦相手がいる* 取引所間の価格差の縮小：複数の取引所で同時に価格を提示し、アービトラージによって価格差を抑える

まず、取引コストが低下します。買い価格と売り価格の差自体がコストです。例えば、現在の買い価格が1010ウォン、売り価格が990ウォンの場合、買った後すぐに売却すると、直接的に2%の損失が発生します。注文の規模が大きくなるほど、損失も大きくなります。最適な価格帯の流動性が消費された後、注文は次の価格帯を食べ続け、買いコストがどんどん上昇します。マーケットメイカーが密集して注文を出した後、価格差が縮小し、各価格帯の注文量が増加するため、投資家の各取引のスリッページ損失が減少します。

次に、投資家はいつでも売買できます。取引において、自分が望むタイミングでポジションを開くことや決済することが非常に重要です。流動性が低いトークンでは、売り手は買い手が現れるのを待たなければならず、その待機中に価格が不利な方向に変動する可能性があります。通常の市場では、マーケットメイカーは常に注文を出し、対戦相手として機能します。市場取引が冷え込んでいても、売り手はすぐに取引を成立させることができ、買い手は長時間待つ必要がありません。

トークン発行者が得られるもの

トークン貸出を通じてマーケットメイキングを行う

トークンの上場は終点ではなく、始点です。トークンが上場した後は継続的に取引が必要であり、ユーザーや投資家が自由に出入りできることで、トークンは公正な価格形成が可能になります。マーケットメイカーは発行者のために取引の盤面を維持し、発行者は二つの利点を得ることができます：

* 取引がより安定：小口注文が激しい市場変動を引き起こすことが難しい* 価格操作の疑いを回避：独立した第三者のマーケットメイカーが価格を提示し、発行者はトークンを貸し出すだけ

第一に、発行者は取引が安定した市場を持つことができます。トークンが上場した後、毎日市場は再評価されます：ユーザーはトークンを購入して製品を使用し、投資者はプロジェクトの将来性に基づいてトークンを売買します。参加者がスムーズに出入りできることで、トークンの価格は公正になります。流動性が薄いトークンでは、小口注文が大きな価格変動を引き起こす可能性があります。このような高い変動は不確実性を増幅させ、プロジェクトの基本面が良好であっても、プロジェクト側の評判を損なうことになります。

第二に、価格操作の疑いを避けることができます。もしトークン発行者が自社のトークンを直接売買すると、価格操作を疑われる可能性が高くなります。したがって、関連する取引は独立したマーケットメイカーに委託され、発行者はトークンを貸し出すだけです。適切な委託契約には、価格操作を禁止する条項が一般的に記載されています。

簡単に言えば、投資家は必要に応じて取引でき、取引コストが低くなります；トークン発行者はトークンが安定して流通する取引環境を構築できます。マーケットメイカーが得る買いと売りの価格差は、本質的には取引者が即時に取引を成立させるために支払うサービス料です。業界の競争がこの部分の利益を圧縮するにつれて、流動性の恩恵は最終的にすべての市場参加者に及ぶでしょう。

暗号マーケットメイカーと伝統的金融のマーケットメイカーの違い

暗号マーケットメイカーの業務の本質は、伝統的金融のマーケットメイカーと変わりませんが、違いは市場環境と適用される規制ルールにあります。株式市場のマーケットメイカーは、取引所と正式な契約を結び、成熟した規制フレームワークの下で業務を行います。対照的に、暗号市場では、現在のところマーケットメイカーと中央集権取引所、トークン発行者との間の委託契約を規制するルールが存在しません。

参入主体：ライセンスを持つ機関と契約要件のない機関

伝統的金融では、マーケットメイキングは法律で明確に定義された業務です。金融機関は審査を経て取引所と正式な契約を結び、合意に従って継続的に価格を提示することで、手数料の減免を受けることができます。取引所は、どの機関がどの株式のマーケットメイキングを担当しているかを公表し、長期にわたって形成された法律と判例は、何が適法なマーケットメイキングに該当するかを明確に定義しています。

暗号市場はまったく異なります。マーケットメイカーは同じ仕事をしていますが、マーケットメイカーが中央集権取引所と正式な契約を結ぶ方法や、双方の義務、得られる報酬についての制度規範がほとんどありません。二つの核心的な違いがあります：第一に、契約ルールの欠如です。何が適法なマーケットメイキングであるか、どの機関が取引所の委託を受けることができるか、対応する義務と利益がどのように設定されるかについての標準がありません。第二に、暗号市場特有の構造的リスクです。中央集権取引所が自らマーケットメイキングを行い、マーケットメイカーが発行者と非公開の私的契約を結ぶことが非常に一般的です。規制機関は現段階で顕在リスクを優先的に処理しており、完全なフレームワークを構築するのではなく、例えば取引所の自営マーケットメイキングを禁止し、未公開契約の開示を要求することに重点を置いています。

韓国市場も同様の問題に直面しています。規制は中央集権取引所の自営マーケットメイキングを厳しく禁止していますが、マーケットメイキング業務が適法かどうかを判断するための統一基準と正式なプロセスは依然として存在しません。

ここで誤解を解く必要があります：規制の空白は、取引所や証券会社と結ぶ正式な委託契約に関するものであり、この種の契約業務にはライセンスが必要です。単に自社資金を使って注文を出して取引することは、ライセンスの有無にかかわらず合法的な活動です。EUのMiCA規則も同様です：取引所で自社資金を使ってマーケットメイキングを行うにはライセンスは不要で、顧客に対してマーケットメイキングサービスを提供する場合にのみ資格が必要です。

契約の相手：取引所、中央集権取引所、トークン発行者

暗号マーケットメイキングと伝統的金融の最も直感的な違いは、トークン発行者がマーケットメイキング契約を委託することが非常に一般的であることです。その中で、「契約なしの自営取引モデル」の性質は異なります：マーケットメイカーは誰とも契約を結ばず、サービス料もなく、自社資金を用いて独自の戦略で取引を行い、流動性は取引によってもたらされる付随的な結果です。これが前述の広義の流動性供給に該当し、合法的な業務であり、ライセンス要件には関与しません。トークン貸出モデルも類似しています：マーケットメイカーが自ら取引を決定し、価格リスクを負担し、発行者が取引に直接干渉しない限り、本質的には自営取引と一致します。

リスクは、取引量を評価基準とする発行者の委託契約に集中しています。業界の関係者は、この種の契約が取引所が発起する委託契約とは資金源やリスク負担主体が異なり、条項が多様で、価格差の設定から上場、ロック解除ウィンドウの取引戦略まで契約に記載されると述べています。しかし、取引量を中心に評価される契約は、相対取引や虚偽取引を誘発しやすく、契約内容が全て外部に公開されないことが業界の大きな痛点です。

取引シーン：単一市場と分散市場

中央対抗者の有無による決済メカニズムの比較

株式は単一の取引所、固定された時間内で取引され、取引所と清算機関は異常を防ぎ、決済リスクを管理します。暗号市場は、世界中の多くの中央集権取引所に広がり、年中無休で取引が行われており、この保護メカニズムが欠如しているため、マーケットメイカーに多くのリスクをもたらします。

第一に、暗号市場は7×24時間運転しており、世界中の多くの取引所に分散しているため、プラットフォーム間の価格差が容易に発生します。マーケットメイカーは、資産を各取引所に分散させて価格差を抑える必要があります；一旦充填や引き出しが停止されるなどのネットワーク障害が発生すると、このアービトラージメカニズムは直接停止します。第二に、リスクヘッジツールが限られています。市場にはサーキットブレーカーなどの保護メカニズムがなく、高レバレッジの先物取引が盛んで、マーケットメイカーは先物ポジションを使って現物ポジションのリスクをヘッジするしかありません。2025年10月の1日で約190億ドルの連鎖的な強制清算事件は典型的な例です：取引所の自動減少メカニズムが発動すると、たとえマーケットメイカーが適法なヘッジポジションを持っていても強制的に清算されます。ヘッジ保護を失った後、マーケットメイカーは緊急に注文を撤回せざるを得ず、市場はさらに激しく不安定になります。

根本的な問題は、中央対抗者の決済メカニズムが欠如していることです。伝統的金融システムでは、取引と決済には保証があります；暗号マーケットメイカーは、取引を行うために直接資産を各取引所に預けなければなりません。一旦取引所が倒産すると、2022年のFTX事件のように、マーケットメイカーがそのプラットフォームに持っている資産は全額損失のリスクにさらされ、回収が非常に困難になります。

現在のマーケットメイカー業界には五つの短所が存在する

マーケットメイキングメカニズムはスムーズな取引の基盤です。しかし、制約がなければ、氾濫する偽マーケットメイキング業務は市場の安定を深刻に損なう可能性があります。私たちは暗号市場の構造的問題を正確に特定し、実行可能な解決策を探す必要があります。以下に示す五つの短所は、マーケットメイキングそのものに欠陥があるのではなく、明確な基準と監視システムが欠如しているため、適法な流動性供給と違法な価格操作を区別できないことに起因しています。暗号マーケットメイキング業界は、現在明確な基準を急務としています。

正常なリスク管理操作が市場操作と誤解されやすい

外部の人々から見ると、マーケットメイカーの通常のリスク管理操作は、市場を混乱させ、価格を操作していると見なされることが容易です。業界の関係者は、最も誤解されやすいリスク管理行動を四つのカテゴリーにまとめました。成熟した規制の市場であっても、事前に適法な境界を定義していない場合、このような誤解は依然として発生します。

韓国の株式市場は典型的なケースです。2021年、韓国金融監督院は9社の証券会社のマーケットメイカーが頻繁に価格を変更することが市場を混乱させる行為であると判断し、487億ウォン（約3500万ドル）の罰金を科し、市場のマーケットメイキング業務は直接停止しました。1年後の2022年7月、韓国証券先物委員会はこの結論を覆しました：頻繁な価格変更や注文の取り消しは義務の履行やリスク管理のための必要な操作であり、これらの機関の取り消し率（95.68%--99.55%）はニューヨーク証券取引所の水準（約94.6%）に近く、事前に明確な判断基準がなかったため、関連する操作は違法ではありません。しかし、調査期間中、市場は1年間マーケットメイカーを欠いていました。

暗号市場には明確な基準がなく、同じ取引行為について、検察側は操作だと言い、弁護側は流動性を提供していると言います。たとえ規制に準拠したマーケットメイカーであっても、自分の取引が違法と見なされるかどうかを予測することはできず、一部の機関はそのために市場から直接撤退しました。

解決策は、事前に準拠基準を定めることです。判断の核心は取引の意図であり、単に取り消しの頻度を見るのではありません。これはアメリカの規制の考え方と一致しています：極端な価格を禁止するだけです。業界の関係者は一般的に以下の判断基準を採用しています：

• 事前に合意された契約、内部リスク管理ルールの範囲内で操作しているか
• 操作が本当にマーケットメイカー自身の価格リスクを低下させているか
• 双方向の注文が存在し、一方向で価格を押し上げる目的がないか

例えば、市場が激しく変動しているとき、マーケットメイカーは現物を売却し、同時に同等数量の先物を購入します。外部から見ると、これは狂ったように売り崩しているように見えますが、本質的には全体のポジションリスクをヘッジするものであり、正常なリスク管理に該当します。逆に、一方で悪材料の情報を流しながら、大量に現物を売却し、ヘッジを行わない場合は、リスク管理には該当しません。

規制機関と取引所がこの基準を事前に公表すれば、準拠した流動性サービスプロバイダーは安心して運営でき、違法な操作行為もより容易に識別できます。基準の欠如がもたらす問題はこれだけではありません：準拠機関が疑われる一方で、悪意のある機関がマーケットメイカーの身分を悪用することも容易になります。

売上を水増しする機関がマーケットメイカーの身分を悪用

前のセクションでは、準拠したマーケットメイカーが誤って判断される問題について述べましたが、逆の問題も存在します：多くの機関はそもそもマーケットメイカーではないのに、自らをマーケットメイカーだと宣言しています。市場の大部分の「マーケットメイカーのスキャンダル」は、このようなマーケットメイカーの名を借りた第三者機関によって引き起こされています。

Gotbitは代表的なケースです。アメリカの検察の情報によると、2018年から2024年の間に、Gotbitは売上を水増しするサービスを販売し、多数のアカウントを使って虚偽の取引量を作り出し、プロジェクトのトークンの市場価値ランキングを引き上げ、プロジェクトが主要取引所に上場するのを助けることを目的としていました。この機関の創業者は有罪を認め、8ヶ月の懲役刑を受け、会社は約2300万ドルの暗号資産を押収されました。

いくつかのマーケットメイカーは、このような機関のビジネスモデルが虚偽の取引量を作り出すことであり、価格リスクを一切負担しないことに気付きました。取引量だけを見た評価体系では、彼らのデータは非常に美しく見えることさえあります。

したがって、マーケットメイカーを評価する指標は、「取引量」から実際に取引可能な深さに移行する必要があります。取引量は対敲で自由に作り出せます。業界の本当のマーケットメイカーは、取引量を付随的な結果として扱い、重視するのは：

• 現在の価格の上下1%--2%の範囲内での注文簿の深さ
• 固定規模の注文がどれだけの価格スリッページを引き起こすか
• 売買の双方向の見積もりが同時にオンラインである時間の割合

取引量がどれだけ高くても、注文簿が薄く、小口の注文で大幅に価格を引き上げることができる場合、実際の流動性は存在しません。核心的な判断基準は、外部のトレーダーが公正な価格で自分が望む規模の取引を行えるかどうかです。取引所とプロジェクト側はこの指標を用いてマーケットメイカーを選別し、操作を唯一の目的とする機関は徐々に市場から排除されることになります。

取引所や発行者からの委託を受けて流動性サービスを提供する機関には、登録またはライセンスを要求することができます。契約の段階でハードルを設けることで、Gotbitのようなサービス料を取る機関を源から排除することができます。純粋に自己資金で自営取引を行う参加者は、ライセンス管理に含める必要はありません。前述のように、EUのMiCAもこの論理に基づいています：自己資金で取引所でマーケットメイキングを行う場合はライセンスは不要で、顧客にサービスを提供する場合のみ資格が必要です。

隠れた契約当事者と利益相反の配置

MOVEケースにおける二重代理

信頼できる機関を選んでも、契約主体の関係が不透明であれば、依然として深刻な問題が発生します。暗号市場では、トークン発行者とマーケットメイカーの委託契約の契約主体が外部に公開されることはほとんどありません。相手方が暗闇に隠れていると、同じ機関が同時に取引の両方の代理人を務める歪んだ構造が容易に発生します。

MOVE事件は典型的な例です。Movement Foundationは6600万枚のトークン（総供給量の5%）を仲介業者Rentech（自称Web3Portの子会社）に渡し、流動性を提供するよう委託しました。その後の報道で、Rentechは同じ契約の中で、一方が財団の代理人であり、もう一方がWeb3Portの代理人であることが明らかになり、同じ主体が取引の両側を同時に代表していることになりました。

このトークンは2024年12月に上場し、ほとんど買い注文がないときに市場に直接投げ売りされました。バイナンスはこのマーケットメイカーを上場廃止し、3800万ドルの関連収益を凍結し、その後CoinbaseはMOVEの取引を一時停止しました。財団は、この売却は自分たちの同意を得ていないと述べました。この契約は名目上は流動性サービス契約ですが、実際には双方向の見積もりはなく、単に一方的にプロジェクト側のトークンを売却しているだけです。

したがって、準拠したマーケットメイキングの前提は、公平な契約条項と透明な契約関係です。契約の実質から言えば、準拠したマーケットメイキング契約には2つの核心原則があります：マーケットメイカーは実際の価格リスクを自ら負担し、トークン発行者は価格の動向に干渉しないことです。

トークン貸出モデルでは、マーケットメイカーは借りたトークンと自己資金を使って双方向の注文を出します。契約が満了した後、同等数量のトークンを返却するだけで、価格に影響を与える指示を受けることはありません。規範的な契約には以下を明記する必要があります：

• 対敲取引を禁止
• 一方向で価格を押し上げることを禁止
• 売買価格差の上限
• 最低注文規模

オプションモデルも同様で、マーケットメイカーが日常的な見積もりを自主的に決定し、発行者がオプション条項を定め、単一の取引に干渉しない限り、原則に適合します。

第二の要求は契約の公開です。少なくとも取引所と規制機関は、どの機関がマーケットメイキングを行っているか、トークンの規模、契約条項、そして仲介者が両方を同時に代理しているかどうかを確認できる必要があります。バイナンスは2026年3月から、このような情報の提出をプロジェクト側に要求しています。さらに進んで、株式取引所が株式マーケットメイカーを公開するように、投資家も特定のトークンに対応するマーケットメイカーが誰であるかを見る権利があります。

取引所とマーケットメイカーは同じ主体に属する

関連するマーケットメイキング業務の隔離

もしマーケットメイカーが中央集権的取引所の関連主体であれば、利益相反のリスクは著しく上昇します。一つの会社が取引所、保管、自営取引を同時に運営している場合、関連するマーケットメイカーは他のユーザーが得られない特権を簡単に手に入れることができます。

FTXとAlameda Researchはクラシックなケースです。AlamedaはFTXプラットフォームの核心的なマーケットメイカーであり、他のユーザーが得られない信用と特権を持っていました。アメリカの規制調査では、FTXのユーザー資金がAlamedaに流れ、投資や損失の穴埋めに使われたと認定されました。両機関は2022年に破産しました。

問題はマーケットメイキングという身分そのものではなく、この信用権限や操作空間が監視を欠いていることにあり、最終的にユーザー資産が流用されることです。解決策は関連するマーケットメイキングを一律に禁止するのではなく、業務の隔離と継続的な監視です。国際証券監視機構（IOSCO）の2023年の報告書では、このような利益相反が重要なリスクとして挙げられ、香港はその後関連する規制ルールを導入しました。2026年2月、香港証券監視委員会（SFC）は取引所の関連主体がマーケットメイキング業務を行うことを許可しましたが、3つの厳格な条件を設定しました：

• マーケットメイキング業務ユニットと取引所の機能を隔離
• 両者の間に明確な業務境界を設ける
• マーケットメイキング業務を開始する前に、規制機関に独立した第三者専門機関が発行した評価報告書を提出する

このルールは境界を明確にし、継続的な監視を行い、優遇や内部情報の共有を避けます。もし韓国の中央集権的取引所が将来的に関連会社を通じてマーケットメイキングを行う場合も、この原則を最初から適用すべきです。

危機時に強制義務がなく、マーケットメイカーが先に注文を取り消す

見積もり義務とインセンティブメカニズム

前の4つは通常時の短所ですが、最後の1つは市場が暴落したときに発生する問題です。ほとんどの暗号マーケットメイカーは、下落市場において強制的な履行義務を持っていません。損失が持続的に拡大すると、理性的な選択は見積もりを撤回することであり、注文簿には巨大なギャップが生じ、市場は加速的に崩壊します。前述の2025年10月10日の市場が典型的です：大量の暗号資産が1日で40%--70%下落し、業界の関係者は一般的に、マーケットメイカーの集中した撤回が市場の制御喪失の重要な要因であると考えています。

危機の際に集団での撤回を避けるためには、明確な履行義務とそれに伴うインセンティブメカニズムを同時に設定する必要があります。拘束力のある契約に縛られた機関は、危機の中での行動が全く異なります。業界関係者のインタビューによると、ある暗号資産がマクロの悪材料で暴落した際、そのマーケットメイカーは価格差を広げただけで、見積もりを撤回せず、取引が中断されることを防ぎました。その違いは契約の義務とリスク管理の指針から来ています。

伝統的な株式市場では、このメカニズムが規制に組み込まれています。韓国取引所（KRX）は、マーケットメイカーに対して、単一の銘柄の毎日の見積もり時間が80%未満であってはならず、四半期の見積もり時間が90%未満であってはならないと要求しています；基準を満たさなければインセンティブを得られず、基準を満たさないとポイントが減点され、減点が閾値に達すると委託が直接終了し、1年間マーケットメイキング業務を行うことが禁止されます。

同時に、履行効果を測定するための指標も必要です。業界関係者は、衝撃後の回復状況を判断する際、価格の反発を見るのではなく、取引機能が修復されているかどうかを見ます：

• 拡大した価格差が再び縮小したか
• 撤回された注文量が再び補充されたか
• 異なる取引所間の価格差が収束したか
• 正常な状態に戻るのにどれくらいの時間がかかったか

これらの指標を履行評価基準として設定し、インセンティブを伴わせることで、マーケットメイカーは危機の中で見積もりを維持する動機が高まり、直接市場から撤退することはなくなります。

事後の罰則から常態化した規制へ

市場がマーケットメイカーに対して不信感を抱くのは無根拠ではありません。しかし、前のセクションの内容と組み合わせると、問題の根源はマーケットメイキングそのものではなく、誰でもマーケットメイカーを名乗ることができ、業界に「正常な業務」の基準が定義されていないことが明らかになります。

韓国の現行法は依然としてこの曖昧な状態を維持しており、私たちは規制の空白がどこにあるのかを明確にする必要があります：自己資金での注文取引や、借りたトークンを使った取引は、そもそも合法です。他の取引と同様に、行為が価格操作を構成する場合は罰せられます；単純な自営取引自体は違法ではありません。グレーゾーンは、委託契約業務に集中しています。

韓国の現在の規制の欠如：

• 取引所と正式な委託マーケットメイキング契約を締結するための準拠したルートが不足している；現行の「仮想資産ユーザー保護法」は価格操作を禁止するだけで、準拠したマーケットメイキングに免除条項を設けていません。取引所とマーケットメイカーが見積もり義務を伴う契約を締結すると、関連する取引が操作と見なされるリスクがあります。
• 委託制マーケットメイカーには登録やライセンスの体系がありません。
• 企業主体が韓国ウォンの取引所で口座を開設して取引に参加することは非常に困難です。

つまり、韓国の規制フレームワークは流動性供給自体を禁止しているわけではなく、委託マーケットメイキング業務が正式に委託され、規制に組み込まれるためのチャネルが不足しているということです。契約制マーケットメイカーにはコンプライアンスの監視経路がなく、規制は問題が発生した後に罰則を科すことしかできません。

世界の主要な司法管轄区域は同様の規則を推進しています：不公平な取引行為を伝統的な金融と整合させ、同時に規制の中でコンプライアンス流動性サービスプロバイダーを正式に認めています。

EU：MiCAは2024年12月30日から全面的に施行され、暗号資産の価格操作を禁止します；自己資金で取引所でマーケットメイキングを行うにはライセンスは不要で、顧客向けにサービスを提供する場合のみ資格が必要です。Keyrock、Flowdeskなどの主要なマーケットメイカーは2026年6月に対応するライセンスを取得し、顧客業務を引き受けます。

香港：規制当局は取引所の流動性が不足していると判断し、2026年2月に証券監視委員会が取引所関連主体によるマーケットメイキングを許可しましたが、その条件は業務の隔離です。

日本：2026年7月に法案が改正され、暗号資産が《金融商品取引法》に組み込まれ、インサイダー取引禁止令が新たに追加されます。

各地域のスタートパスは異なりますが、方向性は一致しています。操作を厳しく取り締まり、同時にコンプライアンスのマーケットメイカーに規制フレームワーク内の合法的な位置を確保します。韓国市場も同様にこのバランス点を見つける必要があり、マーケットメイカーを全面的に否定することや無条件に美化することは避けるべきです。前述の構造的な短所に対処するために必要な規制改革は次のように要約できます：

* 法律でコンプライアンス業務と違反行為を区別します。業界共通の判断基準を採用します：マーケットメイカーが自ら価格リスクを負担し、一方向の価格操作目標が存在せず、外部投資家が正常に取引できるかどうか。基準を事前に明確にし、正常なリスク管理が誤って操作と判断されるのを避けます。* 委託マーケットメイカーの資格要件を明確にします。ライセンス、登録義務は取引所/発行者の委託を受け、履行義務を伴う機関にのみ適用されます；自己資金による流動性供給は現状を維持し、資格は不要です。契約段階で量を操作する機関を排除します。* 契約の透明化。少なくとも取引所、規制機関はマーケットメイキング主体、トークンの規模、契約条項を確認できるようにします；投資家も対応するトークンのマーケットメイキング機関を調査する権利があります。* 利益相反を管理します。取引所グループ内でマーケットメイキング業務を行う場合、業務の隔離を行い、外部評価を受ける必要があります。香港モデルを参考にします。* 義務とインセンティブを結びつけます。韓国取引所のマーケットメイキングメカニズムを参考にし、価格維持義務を設定し、それに対応するインセンティブを提供し、マーケットメイカーが市場の危機時に場内に留まる意欲を持つようにします。

今こそこの規制フレームワークを構築する適切な時期です。2025年6月に審議に提出される《デジタル資産基本法》草案には、取引所が委託したマーケットメイキング業務は価格操作の認定範囲に含まれないと明記されています。2026年9月、韓国金融委員会（FSC）の主管官は、マーケットメイキングの規制フレームワークを構築する必要性を評価することを公に表明しました。10月の国会監査会議では、金融委員会の委員長が法案の文案がすでに作成され、最終的な協議段階に入ったと述べ、政府の目標は年内に立法を完了することです。

次の核心的な争点は、マーケットメイキングを許可するかどうかではなく、どの基準で許可するかです。しかし、現在の公開版の草案は取引所の委託マーケットメイキングを中心にしており、株式市場モデルに照らし合わせています。そして、本記事で議論されている多くの混乱は、まさにトークン発行者の委託契約から生じています。法案が発行者の委託マーケットメイキングに関する規定を設けなければ、最大の規制の盲点は依然として存在します。

企業の参入開放もこの立法に結びついています。2025年2月、韓国金融委員会は約3500社の上場企業や専門投資家が暗号資産を取引できるようにする計画を発表しました。関連ガイドラインはまだ最終稿が決まっておらず、《デジタル資産基本法》と同時に発表されることを検討しています。

もし機関資金の参入ルール構築段階でマーケットメイカーを規制に組み込まなければ、企業資金が参入した後も流動性供給業務は依然としてフレームワークの外に漂うことになります。韓国の暗号市場が機関資金を安定的に受け入れるためには、まずマーケットメイカーに対する固有の認識を変える必要があります。事後の罰則だけでは、コンプライアンスのマーケットメイカーを留めることも、身分を偽っている偽マーケットメイカーを排除することもできません。《デジタル資産基本法》は重要な契機です：マーケットメイカーを取り締まる対象から、常態的な規制の対象に変えることができます。