90日で約1兆が急増し、AIの表外負債が静かに4.1兆ドルを突破した

著者：張雅琦，ウォールストリート見聞

AIインフラストラクチャの構築の狂潮の下で、前例のないオフバランス負債の嵐がシリコンバレーで静かに蓄積しています。

最新の四半期報告データによると、Alphabet、Meta、Microsoft、Amazonを中心とした超大規模クラウドコンピューティング企業およびNvidia、Broadcom、SpaceXの開示されたオフバランスの約束の総規模は4.11兆ドルに達し、モルガン・スタンレーが8月末に統計した3.12兆ドルから約9920億ドル増加しました------約90日間で新たに近く1兆ドルの約束が追加されました。 モルガン・スタンレーの以前の統計に含まれる、ニュース報道に基づくオフバランスの約束も考慮に入れると、総額は4.29兆ドルに達します。

同時に、上記の企業の帳簿上の実際の債務とリース負債は合計約1兆ドルであり、これは1ドルのオンバランス負債の背後に4ドル以上のオフバランスの約束があることを意味します。

この数字はまだピークに達していません。Nvidiaは11月下旬に四半期報告を発表し、OracleとBroadcomは12月に開示予定で、3社とも最新の四半期データを更新していません。現在の4.1兆ドルは下限に過ぎません。ゴールドマン・サックスのチーフクレジットストラテジストであるアマンダ・ライナムは、投資家が上記のオフバランスのエクスポージャーに対する関心を高め続けていることを指摘し、主要な格付け機関が処理方法において統一された基準を持っていないことを警告しています------スタンダード＆プアーズはオフバランスのリースをレバレッジ調整し、ムーディーズとフィッチは同様の処理を行っておらず、格付け手法の潜在的な変動は引き続き注視する価値があります。

四半期で新たに577億ドル、増加速度に鈍化の兆しなし

第三四半期の変化を正確に示すために、すでに三季報を提出した5社を二四半期のデータと比較します。これら5社の合算オフバランス約束は2.48兆ドルから3.05兆ドルに増加し、単四半期の増加幅は5770億ドル、増加率は23%です。

各社の具体的な状況は以下の通りです：

**Metaは1950億ドルを追加し、増加率は29%です。**取り消し不能な購入約束は3490億ドルから4550億ドルに急増し、主に2027年から2028年以降の第三者クラウドコンピューティング容量に関連しています（取引先は開示されていません）。未使用の契約は2790億ドルから3560億ドルに増加し、その中には7月に署名された680億ドルの契約が含まれています；ルイジアナ州のハイペリオンデータセンターおよびテキサス州エルパソデータセンターの合弁プロジェクトにおける残存価値保証は合計415億ドルに達します。注目すべきは、970億ドルの営業キャッシュフローを持ち、信用格付けがAa3/AA-のMetaが、財務報告の発表後に信用デフォルトスワップ（CDS）が歴史的高値に達し、最高950億ドルの株式資金調達計画を発表したことです。そのうち375億ドルは完了し、約600億ドルのATMプロジェクトが待機中です。

**Amazonは1310億ドルを追加し、増加率は41%で、**超大規模クラウド企業の中で最も高い割合の増加です。無条件の購入義務はほぼ倍増し、1300億ドルから2540億ドルに増加し、新たに1596億ドルの「不動産および設備」の項目が追加されました；未使用のリース契約は1370億ドルから1650億ドルに増加しました。唯一の相殺項目は、OpenAIに対して未払いの213億ドルが第三四半期に計上され、資産負債表に移転されたことです。資本支出の予想を超える影響を受け、Amazonの株価は先週金曜日に大幅に下落しました。

**Alphabetは1640億ドルを追加し、増加率は18%です。**購入約束は950億ドル増加し、未使用のリース契約は850億ドルから1310億ドルに増加し、エネルギー設備の保証（期限は2049年まで延長）は76億ドルから162億ドルに倍増し、新たに66億ドルのTPUハードウェアの買戻し保証が追加されました。Alphabetは以前に800億ドルを株式市場から調達し、自由キャッシュフローが持続的に赤字である中で、オフバランスの約束が1兆ドルを突破し、単一企業としてオフバランスの約束が1兆ドルを超えた初の企業となり、10590億ドルに達しました。

**Microsoftは350億ドルを追加し、増加率は6%で、**その中でオフバランスの約束の拡大が比較的「抑制的」な企業です。第三四半期に新たに署名されたデータセンターのリース契約は約530億ドルで、そのうち170億ドルが使用され、資産負債表に移転され、未使用のリース契約は3290億ドルから3650億ドルに増加しました。注意すべきは、Microsoftの購入および建設の約束は毎年10-Kでのみ開示され、現在の2290億ドルのデータは6月末のものであり、実際の数字はその時点で大幅に上方修正される可能性が高いことです。それにもかかわらず、「最もクリーンな」超大規模クラウド企業は最近250億ドルの債券を発行して資金調達を行う必要があります。

**SpaceXは510億ドルを追加し、増加率は174%で、**最も急激な増加です。そのオフバランスの約束は第二四半期末の290億ドルから第三四半期末の400億ドルに増加し、10月26日に8-Kファイルで開示された400億ドルのアポロGPU主資金リース契約（リース期間は2027年上半期から開始予定）により、総規模は800億ドルに跳ね上がりました。

格付け機関の基準が異なり、市場は自己価格設定を開始

ゴールドマン・サックスのアマンダ・ライナムは、5つの主要な超大規模クラウド企業のオフバランスのリース契約と購入約束を合算すると、関連規模は2023年以来8倍に増加していると指摘しました。しかし、このリスクエクスポージャーは格付けシステム内で統一された扱いを受けていません：スタンダード＆プアーズはレバレッジを計算する際にオフバランスのリースを調整し、ムーディーズとフィッチは同等の処理を行っておらず、格付け手法の潜在的な変化は密接に追跡すべきリスクポイントとなっています。

この会計処理の不透明さは、市場の直接的な反応を引き起こし始めています。分析機関Needhamは、オフバランス負債を計算に含めると、Metaの企業価値が35%向上すると指摘しています。Metaは財務報告の発表後にCDSが歴史的な新高値を記録し、大規模な株式資金調達を発表しました。ライナムも、一部の企業が市場が飽和する前に資本を早期に確保する必要があると明言していることを強調しており、この表現はMetaの株式資金調達の直接的な注釈と見なされ、最後の例ではないかもしれません。

オフバランスの約束拡大の三つの構成要素

この4.1兆ドルを構造的に分解すると、三つの主なラインが見えてきます：

**一つは未使用の署名済みリース契約で、総規模は1.39兆ドルに達し、**8月時の1.12兆ドルからさらに拡大しています。これらの資産は通常、特別目的事業体（SPV）が出資して建設したデータセンターの外殻で構成されており、正式に電源が入って使用されるまで、企業の資産負債表には移転されません。

**二つ目は購入約束で、規模は2.25兆ドルで、**8月末の1.73兆ドルから大幅に上昇しています。このカテゴリーには、Metaが巨額を投じて確保した第三者クラウドコンピューティング容量や、Amazonの新たに追加された不動産設備の購入義務などが含まれます。

**三つ目は保証および底支えの約束で、1580億ドルから2730億ドルに増加し、**Alphabetのエネルギー設備の保証やTPUハードウェアの買戻し保証、Metaの二つのデータセンター合弁プロジェクトにおける残存価値保証が含まれています。

オフバランス負債の拡大、市場価値も同時に蒸発

モルガン・スタンレーは8月に警告しました。これらの約束は計算能力の供給が制約されている期間に「戦略的価値」を持つが、「供給と需要が予想より早く正常化すると、企業は過剰生産能力のコストを負担しなければならず、契約条件の再交渉を試みる必要がある」と。

市場はすでに答えを出し始めています。Alphabetの株価は今月、記録的な単日暴落を経験し、Amazonは引き続き低迷し、ナスダック100指数の構成株は今月合計で1.2兆ドル以上の市場価値が蒸発しました。

言い換えれば、1四半期の間に、大型テクノロジー企業は約1兆ドルのオフバランス負債を新たに追加しました；1ヶ月の間に、これらの企業の市場価値も同様に1兆ドル以上縮小しました。オフバランスの約束は株価の上下に影響されず、期限が来れば履行されなければなりません。現在の核心的な懸念は：AIの商業化収入が次の約束の波が来る前に追いつくことができるかどうか------次の10-Q四半期報告は、今からそれほど遠くありません。