マイケル・セイラー：デジタル信用の400年の進化
編纂：佳欢，ChainCatcher
デジタルクレジットの誕生は、4世紀の蓄積を経てきました。
ビットコインは2008年に誕生しました。しかし、ビットコインが登場する前から、企業が資産を保有し、収益型証券を発行するために必要な多くの金融インフラはすでに存在していました。
この物語は帆船時代に始まり、鉄道や株式価格表示機を経て、1世紀以上にわたる税法と証券規制の発展を経て、現代の証券口座に至ります。この歴史を理解することは、デジタルクレジットの発展を理解するのに役立ちます。
1. 普通株：投資家は離れることができ、資本は残る
1602年
アムステルダムで、商人たちは今でも金融業に影響を与えている問題に直面しました：企業が資本を必要とする時間は、単一の投資家が投資を保持したいと思う時間よりも長い可能性があります。
1602年に特許を取得したオランダ東インド会社は、この問題を解決するのに役立ちました。投資家は株式を保有し、それを他の人に譲渡することができました。株主が変わっても、企業はこれらの資金を引き続き使用することができます。
その後数十年の間に、この会社とその市場は発展し続け、現代企業史の重要な章となりました。1791年には、アメリカ初の銀行が特許を取得し、資本金は1000万ドルで、2.5万株に分かれていました。
この投資期間の分離は、今でも重要です。ある企業はビットコインを何年も保有することができ、その株主は毎日株式を売買できます。普通株は投資家に所有権を与え、企業に新たな資本を調達する手段を提供し、株主が企業の成長利益を共有し、経営損失を負担することを可能にします。
2. 優先株：異なる投資家、異なる優先順位
1836年
投資家は企業に資金を提供するための複数の方法を望んでいます。ある人は企業の成長に最大限関与したいと考え、別の人は定期的に支払いを受ける権利を優先したいと考えています。
優先株はこの選択肢を提供します。アメリカの初期の例は1836年に見られます。当時、メリーランド州はバルチモアとオハイオ鉄道の資金調達のために、利益から永久的な6%の優先配当を得る権利を持つ優先権を通じて資金を提供しました。
1899年までに、デラウェア州の会社法は異なる種類の株式の保有者が異なる権利を享受できることを明確に認めました。この枠組みは、今日の柔軟な配当、投票、転換、償還条項の体系に徐々に進化しました。
優先株は保有者に普通株主よりも特定の優先権を与えますが、会社の債権者の権利は依然として両者の前にあります。優先株は永久的であり、予定された満期日がない場合もあります。長期資産を保有し、定期的に分配を行う企業にとっては、有用な構造です。
Stretchが使用しているのは、このような馴染みのある形式です。その具体的な配当設計は優先株の条項に記載されています。
3. 取引所と株式コード：所有権が公開市場に入る
1792年 · 1867年 · 1971年
取引可能な株式の場があれば、価格を発見する方法もあり、譲渡可能な株式はより有用になります。
ニューヨーク証券市場の起源は1792年の「プラタナス協定」に遡ります。1866年3月までに、公開されたニューヨーク証券取引所の取引価格には、イリノイ鉄道会社やシカゴ・ノースウェスタン鉄道会社などの企業の優先株が含まれていました。
優先株は株式価格表示機が登場する前から取引が始まっていました。1867年、エドワード・キャラハンが発明した価格表示機が登場し、価格情報を取引ホールの外に伝えました。1971年、ナスダックは電子見積もりシステムとして運営を開始しました。
現在、公開取引は優先株主に株式を売買する市場を提供し、発行者が配当政策を策定したり、株式を増発したり、株式を買い戻す際に参考となる価格を提供します。
現在の証券口座にあるシンプルな株式コードの背後には、数百年の市場の発展があります。
4. 証券と商品：資産と権利を区別する
1922年 · 1933---1936年 · 1974年
企業の資産とその発行する証券は異なるものです。企業は商品や財産を保有することができ、投資家が保有するのはその企業が発行する株式や債券です。
アメリカの証券法は「1933年証券法」と「1934年証券取引法」を通じて、現代の連邦法体系に徐々に発展しました。商品規制は「1922年穀物先物法」「1936年商品取引法」および1974年の大規模な拡張を経て発展しました。
この2つの並行する制度はデジタルクレジットを説明するのに役立ちます：企業はビットコインを準備資産として保有し、優先株主は企業が発行する証券を保有します。
準備資産と投資商品は異なる役割を果たします。この区別により、企業は同じバランスシートの周りでさまざまなタイプの投資商品を提供することができます。
5. 投資会社規則：企業が保有する資産は重要
1940年
「1940年投資会社法」は、投資証券を扱う企業のために特別な規制枠組みを設立し、その資本構造に影響を与える規則を含んでいます。
その中で広く知られている「40%テスト」は、投資証券が総資産に対して占める割合を調査します。計算時には現金項目と政府証券を除外し、この法律で定義された定義と除外項目に従う必要があります。企業の事業の性質も同様に重要です。
ビットコイン準備会社にとって、直接保有するビットコインと投資証券は異なる扱いを受けます。ビットコインファンドの持分を保有することは、別の保有形式です。
この区別は、企業が普通株、優先株、債務を使用する際に適用される規則を特定するのに役立ちます。したがって、1940年に設立された規制枠組みは、2008年に登場した資産を基にした企業に影響を与え続けます。
6. 資本返還：投資元本の回収を確認
1921年 · 1924年 · 1954年
税法は、企業の利益を分配する金額と、投資元本を返還する金額を区別します。
「1921年税収法」は、利益や収益の範囲に含まれない特定の分配について、株主の税務コスト基盤を減少させるべきことを明確に規定しています。「1924年税収法」は、そのコスト基盤を超える分配について規定しました。この枠組みは「1954年国内税収法典」に組み込まれ、現在に至ります。
投資家が100ドルで株式を購入したと仮定します。完全に資本返還として分類される12ドルの分配は、投資家のコスト基盤を88ドルに下げます。もし投資家がその後100ドルで株式を売却した場合、他の調整を考慮しなければ、両者の差額は12ドルの利益となります。
この例の利点は時間の配分にあります：投資家は先に現金を受け取り、対応する利益の確認はその後に発生します。一度コスト基盤がゼロに下がると、さらに受け取る非配当分配は通常課税対象の利益を生じます。
したがって、優先株の支払いは、企業の条項で配当と呼ばれることがありますが、税務上は資本返還と見なされることがあります。具体的な分類は、税法における利益と収益、および投資家のコスト基盤に依存します。デジタルクレジットが利用するこの違いは、連邦法の中で明確に存在しており、すでに1世紀以上の歴史があります。
7. 棚登録：機会が現れる前に資金調達の準備をする
1968年 · 1982---1983年 · 2005年
有利な市場機会の出現速度は、企業が完全な公開発行を組織する速度を上回る可能性があります。
棚登録は、ほとんどの準備作業を実際の資金調達日から分離します。企業は事前に証券を登録し、その後の一定期間内に順次発行し、必要な情報を更新し続けることができます。
1968年、アメリカ証券取引委員会（SEC）は、遅延発行と継続発行の異なるカテゴリーを記録しました。1982年、415条規則はより広範な現代の枠組みを確立し、1983年に恒久的な規則となりました。普通株、優先株、債務証券はすべてこの初期の体系に参加しました。
この制度は、SECが「1933年証券法」に基づいて制定した規則を通じて徐々に発展しました。その後の改革は、その柔軟性を高め、2005年には条件を満たす大規模で成熟した発行者に自動棚登録を導入しました。
ビットコインのバランスシートを管理する企業にとって、棚登録は資金調達の準備を事前に行うことを可能にし、市場条件が有利なときに資金調達を行うことができます。
8. 市場発行プログラム：日常取引でも新たな資本をもたらす
1982年 · 2005年
棚登録は登録の枠組みを提供します。市場発行プログラム（at-the-market program、略称ATM）は、企業が当時の市場価格で既存市場で株式を販売できるようにします。
その規制の基盤は1982年の415条規則に遡ります。2005年の改革は、条件を満たす発行者に対していくつかの重要な制限を解除しました。普通株と優先株の両方がこの発行方法を採用できます。
取引と資金調達の違いは非常にシンプルです：既存の2人の株主が互いに取引を行うとき、変化するのは株式の所有権です；企業がATMを通じて新株を販売する場合、新たな資本が企業に入ります。
普通株ATMは普通株のエクスポージャーを求める投資家を対象とし、優先株ATMは優先株の配当条項と優先権を重視する投資家を対象とします。
Strategyは同時にこの2つの方法を使用します。実際の調達金額は、実際の販売状況、市場の需要、価格、および企業の資金調達決定に依存します。
9. 自社株買い：資本管理は双方向で行える
1828年 · 1982年
株式を発行することは企業に資金をもたらし、自社株を買い戻すことは資金を使用して企業が発行した株式とその対応する権益を減少させます。
この権利には長い歴史があります。1828年、ジョージア州のある裁判所は、銀行が自社の株式を購入し、その後再販する権利を認めました。現代の会社法も、企業が自社の株式を取得することに関する事項を明確に規定しています。
1982年、SECの10b-18条規則は、条件を満たす普通株の買い戻しに安全港を提供しました。優先株の買い戻しにはこの特定の安全港は適用されず、他の適用規則に従います。
デジタルクレジットの発行者にとって、優先株を買い戻して消却することは、これらの株式の将来の配当請求権を排除することができます。発行、流動性準備、配当政策とともに、買い戻しは企業に市場条件の変化に応じて資本を管理する別の方法を提供します。
10. ビットコイン：新しい準備資産
2008---2009年
21世紀初頭までに、これらのインフラの大部分はすでに確立されていました。2008年10月31日、中本聡はビットコインのホワイトペーパーを発表し、新しい資産が誕生しました。2009年1月3日、ビットコインの創世ブロックが誕生しました。
ビットコインは原生のデジタル資産をもたらしました。企業はそれを購入し、バランスシートに保有し、従来の資本市場を通じて資金調達を行うことができます。
ビットコインの規制地位も進化し続けています。2015年、アメリカ商品先物取引委員会（CFTC）はビットコインを商品として明確に見なしました。2026年、SECの解釈とCFTCが同時に発表したガイダンスは、ビットコインを証券に該当しないデジタル商品として位置付けました。
ビットコインは準備資産を提供し、企業は資本構造、ドル流動性、分配政策を提供します。現金支払いは発行者の事業、資産、資金調達の管理から来ます。
投資家はその後、ビットコイン自体、企業の普通株、または定期収入を設計した優先株権の異なる形式の投資を選択できます。
1つの証券口座の中の400年
デジタルクレジットは、400年以上の企業所有権移転の歴史、約190年のアメリカ優先株の歴史、1世紀以上にわたって明確に規定された税務コスト回収制度、そして40年以上の現代のシェルフ登録とATMルールを集約しています。
この歴史は、投資家に馴染みのある概念を提供し、彼らがこの新しい組み合わせを理解するのを助けます：資産、所有権、優先順位、収入、流動性、そして税金。
オランダ東インド会社は、企業の存続期間と投資家の保有期間を区別するのに役立ちました。鉄道は優先権の発展を促進しました。取引所は所有権を取引可能にしました。法律と規制は持続的な枠組みを提供しました。ビットコインは新しい資本の形態を加えました。
デジタルクレジットは、この400年の金融史の新しい章です。