バイナンスは左、Upbitは右
著者：Zhou，ChainCatcher
11月10日、韓国最大の暗号取引所UpbitがHyperliquidのネイティブトークンHYPEの取引を開始し、Bithumbも同日に続いて上場しました。
同じ日に、OKXはトークン化されたオラクル株xORCLを上場しました。1週間前には、Huobi HTXが一度に20種類の米国株トークンとETFを上場し、GateはTSMCやMediaTekなどの台湾株取引を開始し、Bitgetはモルガン・スタンレーとインドのリライアンス・インダストリーズを永続契約市場に持ち込み、AnthropicのIPO申請窓口を開放することを発表しました。
世界の主要取引所の公告板を開くと、新しい名前はますます証券会社の製品カタログのようになり、新しいコインは逆に少数派になっています。
一方、Upbitは今年に入ってから新しい上場が四半期ごとに集中しており、前三四半期で新たに開設された取引市場はほぼ100に達しています。特にウォン市場では、新しい上場の速度が一時的に月に約16件に達し、上半期の月平均の2倍以上になっています。
韓国の取引所が原生暗号に忠実であるかどうかは難しいところですが、彼らにはほとんど選択肢がありません。2017年以降、韓国の規制は金融業と暗号業の間に隔離壁を設け、金融機関は暗号資産に関与できず、暗号取引所も伝統的金融に進出するのが難しい状況です。デリバティブは今でも制度内で解放されておらず、まもなく実施されるトークン化された証券の流通チャネルも証券システムに委ねられています。
主要取引所がトークン化された株式に転戦
2025年末、BinanceはAlpha、契約、現物の順に上場プロセスを確立しました。Binanceの発表によると、今年4月までにAlphaで展示された200のトークンのうち、99が契約市場に入り、現物に入ったのは35だけでした。新しいトークンの投機需要はAlphaと契約層に留まり、現物の新規上場は大幅に減速しました。
Binance Researchの統計によると、2025年にBinanceの現物は合計87の新プロジェクトを上場しましたが、flexe.ioの統計データによると、今年11月11日までにBinanceの現物に新たに上場したトークンは26に過ぎません。
同じ統計によると、Binanceが今年発表した上場廃止のトークンは49、観察ラベルが付けられたものは64で、2025年にはそれぞれ27と42でした。一方で上場が少なく、廃止が多く、Binanceの現物メインボードは急速に縮小しています。
もちろん、これは市場環境の変化にも関係しています。CoinGeckoのデータによると、今年第1四半期の暗号市場の総時価総額は20.4%減少し、中央集権型取引所の現物取引量は39.1%減少しました。
規制も考慮すべき要素です。今年6月、Binanceはギリシャの規制当局が正式な決定を下す前にMiCAライセンス申請を撤回し、アメリカの金融犯罪執行局から派遣されたコンプライアンス監視官は今もなお在任しています。
規制と常に向き合わなければならない取引所にとって、現物メインボードで高リスクの新しいトークンを大量に展開することは、簡単に監視される要素となります。
さらに重要なのは、Binanceがより多くのエネルギーを伝統的な金融資産のブロックチェーン化に向けていることです。アブダビADGM金融サービス規制局が発行者の招募書を承認した後、Binanceは米国株とETFに連動するトークン化された証券bStocksを発表し、9月下旬からほぼ毎週新しい対象が上場しています。
この道を歩んでいるのは、Binanceだけではありません。OKXは今年3月にニューヨーク証券取引所の親会社ICEから戦略的投資を受け、評価額は250億ドルに達し、その後トークン化された株式が大量に上場し、株式の永続契約も継続的に拡充しています。Bitgetがサポートする株式の永続契約対象はすでに408に達し、GateやHuobi HTXも株式関連資産を拡充しています。
現在、トークン化された株式の規模はまだ大きくありませんが、RWA.xyzのデータによると、11月10日現在、ブロックチェーン上のトークン化された株式の総価値は約38.8億ドルです。
取引所が注目しているのは、その背後にある市場です。Bloombergのデータによると、今年第3四半期の世界の株式市場の総時価総額は約165兆ドルです。一方、現在の暗号市場の総時価総額は約2.59兆ドルで、世界の株式市場の60倍以上です。トークン化された株式の規模は、世界の株式市場の万分の一にも満たないのです。
たとえ株式市場のごく一部をブロックチェーンに移すだけでも、取引所にとっては原生暗号資産よりもはるかに大きなケーキとなります。
現物にロックされ、Upbitは上場で防御するしかない
なぜ韓国の取引所を特に取り上げるのでしょうか？彼らは原生資産が中央集権型取引所で最後に残されたまともな陣地かもしれません。
年間を通じて、BinanceとUpbitの2つのラインはすでに交差しています。昨年、Binanceは現物で87の新規上場を行い、明らかにUpbitの59を上回っていました。今年は逆の状況になり、Binanceは現在26しか新規上場していませんが、韓国の『今日経済』の統計によると、Upbitは8月中旬までに新たに開設したウォン取引ペアが59に達し、8ヶ月足らずで昨年の年間数に追いつきました。
最近の3ヶ月間だけを見ると、対照的な状況がさらに明確になります。ChainCatcherが各取引所の公式発表に基づいて統計を取ったところ、8月初旬から現在まで、Binanceが発表した暗号資産は4つだけで、MARSCOIN、牛来、HYPE、PREDICTのそれぞれで、PREDICTは後に開盤を延期することを発表しました。同じ期間に、Upbitは39を新規上場し、Bithumbは29を新規上場しました。
韓国の取引所の原生暗号資産に対する「守り」は、韓国の規制から始まります。
2017年、韓国金融委員会は行政指導を出し、金融機関が暗号資産を保有し運営することを制限しました。金融と暗号の分離の原則は今日まで続いており、暗号取引所も伝統的金融に進出するのが難しい状況です。
韓国では今でも制度内に暗号デリバティブ市場が設立されておらず、取引需要のあるユーザーは海外プラットフォームに流れるしかありません。
トークン化された証券の道も通じません。今年1月、韓国国会はトークン化された証券に関する法案を通過させ、これを資本市場法体系に組み込み、流通チャネルを証券会社と店頭取引仲介業者に委ね、関連法は2027年2月4日に施行されます。
世界の同業者は契約を行い、米国株を上場できますが、韓国の取引所ができることは暗号通貨の現物取引だけで、収入構造も特に単一です。
韓国金融監督院の電子公示システムによると、今年第1四半期にUpbitの運営者Dunamuの取引プラットフォームの手数料収入は総収入の97.49%を占め、Bithumbはこの割合が99.99%に近いです。
今年の暗号全体の市場は常に低迷しています。CoinGeckoのデータによると、第2四半期に韓国の5大ウォン取引所の総取引額は前年同期比で約半減し、その中でUpbitは54%減少しました。
手数料はほぼ唯一の収入源であり、新規上場は取引を促進する最も直接的な手段となっています。
同時に、これはシェア争いでもあります。韓国の暗号通貨取引はほぼUpbitとBithumbの2社で分け合われており、CoinGeckoのデータによると、9月のUpbitの韓国取引所における取引額のシェアは65.44%、Bithumbは26.87%です。
このような二大寡占市場では、どちらがより多く、より早くトークンを上場するかが、ユーザーを自社に留める機会を増やすことになります。
韓国取引所が上場のチェーンの最後のステップに
Upbitで新たに上場されたトークンは、もはや市場に初めて登場するものは少なく、これもまた規制の結果です。
Four Pillarsの研究者tranksの統計によると、UpbitとBithumbのウォン市場での新たに上場されたトークンの中で、Binance、OKX、Bybit、Coinbaseの4つの現物よりも先に韓国で上場した割合は、2019年の85%から2024年には9%に減少しました。
この減少は韓国の規制フレームワークの形成の節目とほぼ重なります。2020年3月、改訂された「特定金融情報法」は取引所に登録および反マネーロンダリング義務を履行することを要求し、登録の締切は2021年9月であり、その四半期に韓国で最初に上場したトークンは四半期ごとに19から3に減少し、年間の割合も38%に低下しました。
2022年、5つのウォン取引所はDAXAを設立し、共通の上場審査基準を策定しました。2024年7月に施行される上場のベストプラクティス規定では、適格な海外取引所で2年以上取引された資産は、ホワイトペーパーおよび情報開示要件を満たすものと見なされます。2024年にはこの割合が9%に低下します。今年は18%に回復しましたが、海外の契約市場で取引された資産を除外すると、わずか10%です。
海外で取引された後、韓国に上場することが、韓国取引所の上場のデフォルトパスになりつつあります。
以前、IOSG Venturesは、上場チェーンの中で、CoinbaseとBybitが初期の価格発見を担い、Binanceの契約が流動性を検証し、Binanceの現物が調整後に確認し、韓国取引所がチェーンの末端に位置していると指摘しました。その中で、Upbitは平均して初発取引所より約28日遅れて上場しています。例えば、11月10日に上場されたHYPEは、Binanceが9月24日に現物取引を開始しており、Upbitは1ヶ月半遅れました。
チェーンの末端にいるということは、相場の最後の部分を引き受けることを意味します。IOSGのデータによると、トークンがUpbitに上場する際の入場プレミアムは27.4%に達しましたが、上場30日後の下落幅も最も深く、25.7%でした。
このような防御は実際にUpbit自身を侵食しています。Four Pillarsの統計によると、今年新たに上場したコインはUpbitの総取引高における割合が、1月の5%から8月の27.6%に上昇しました。彼らは、Upbitのコイン上場のプレミアムの希少性が、熊市の取引量防御に消耗されていると考えています。
今年、韓国の2つの取引所で上場した古いコインも増えてきています。2025年には47%の新コインが海外で上場してから30日以内に追随しました；2026年には、海外で1年以上取引されている資産が最大のカテゴリとなり、31%を占め、海外で6年以上取引されているCRVやRSRも今年、ウォン市場に上場しました。
しかし、古いコインには一つの問題があります。それは流入をもたらさないことです。tranksの統計によると、海外で1年以上取引されている資産は、上場後30日間の下落幅の中央値がわずか7%で、投資家にとってより友好的です。しかし、彼らのUpbit上場初日の取引高の中央値はわずか5.7%で、海外で上場してから30日以内に追随した新コインは10.3%を占めています。
最後に
このような状況は、長くは続かないかもしれません。
韓国の取引所が現在直面している課題は、コイン上場以外で新たな取引需要と収入源を見つけることです。明らかに、彼ら自身もこの点に気づいています。
11月10日、ソウルの汝矣島で開催されたデジタル資産政策会議DICONで、Dunamuの副会長金亨年はトークン化された株式について語りました。彼は、サムスン電子やSKハイニックスのような韓国の代表的な株式は、海外取引所でしかトークン化取引ができないことが非常に残念だと述べました。
金亨年はまた、規制制度が適切に設計されれば、Dunamuは韓国を代表するグローバルプレイヤーになるために全力を尽くすと述べました。
実際、規制の面でも徐々に方向転換が進んでいます。韓国金融委員会の委員長は、デジタル資産基本法とともに、金融と暗号の分離に関する制限を緩和するか、またはどの程度緩和するかを検討することを表明しました。
与党の共に民主党の議員、閔丙德もこの法律は今期の定期国会、遅くとも来年1月18日までに通過させる必要があると述べ、機関や法人が仮想資産に投資することを全面的に許可することを主張しました。
金融と暗号の間のこの壁が取り払われれば、韓国の取引所もおそらく世界の同業者の道を歩むことになり、契約やトークン化された株式も欠かせないものとなるでしょう。
その時、ネイティブの暗号資産は、この最後の砦さえ守れなくなるかもしれません。