AI 牛市の罠？大きな空売りが再び出動
著者：独行侠
最近、AI分野の多くの買いと売りの信号が集中して放出され、市場の懸念が高まっています。
ゴールドマン・サックスは最近、2027年の世界市場展望レポートを発表し、AIの資本支出の加速の波が2027年初頭にピークに達する可能性が高いと警告しました。市場は一方向の上昇から双方向の変動に転じると予測され、分散投資とヘッジを増やすことを推奨しています。
連邦準備制度は最新の金融安定性レポートで人工知能を明示的に指摘し、資産評価と金融安定性に対する潜在的な脅威を警告しました。
著名な空売り投資家マイケル・バリーは、ポジションを通じて直接的に表明し、ナスダック100のプットオプションを倍増させ、半導体ETFのショートポジションを再構築しました。彼はこれを「ブルマーケットの罠」と呼び、特に2000年のインターネットバブルのピークを意識し、黄仁勲の退職がAI産業全体への懸念をさらに強めたと述べています。
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具体的には、いくつかのレポートが現在のAIのナラティブが直面しているいくつかの厳しい制約を指摘しています：資本支出、高金利、民主党の規制制約、産業チェーンの信頼の懸念。
これらの要因は、実際には最近の市場の懸念の根源でもあります。
ゴールドマン・サックスのレポートによれば、2027年初頭にAI投資の増加がGDP比率でピークに達するが、資本支出が下向きに転じるわけではなく、単に投入の増加速度が鈍化するだけだとしています。
株式市場の価格設定は本来、限界的な変化を重視します。上流の計算能力セクターの過去のブルマーケットは、持続的に上昇する資本支出の増加に依存していました。この動力が止まると、高評価の最も重要な支えが揺らぎます。
ゴールドマンの試算によると、クラウドプロバイダーの資本支出はS&P 500のEPSに明確な影響を与え、2024年には2ポイント、2025年には5ポイント、2026年には12ポイントのピークに達し、2027年には9ポイントに戻り、2028年には直接的に利益を5ポイント圧迫することになります。
2026年は、資本支出が利益を引き上げる最後のウィンドウ期間です。
利益の増加率の低下もこの変化を反映しており、S&P関連の利益予想は36%から11%に低下し、ヨーロッパ、日本、アジア市場も同様に弱まっています。
客観的に言えば、11%の増加率は歴史的には悪くありません。しかし、36%から11%への低下過程は苦しいものです。
以前は利益と評価が共に上昇するデイビスの二重効果を享受していましたが、今後は利益がゆっくりと底を支え、評価が持続的に圧力を受ける可能性が高く、前の2年間のように目を閉じて楽に勝つ市場は再現しにくいでしょう。
避けられない現実的な制約の2つ目は、高金利の市場環境です。
高金利環境はAI分野に対して二方向からの圧力をかけます。
AIは典型的な長期資産であり、収益の大部分は遠い将来にあります。長期金利の上昇は、直接的に割引率を引き上げ、評価が自然に圧迫されます。
マイクロソフトやグーグルといったクラウドの巨人は資本が豊富で、キャッシュフローも潤沢で、影響は限られていますが、最も苦しいのは中間のGPUクラウドサービスプロバイダーで、バリーが指摘したCoreWeaveやNebiusのように、彼らはNVIDIAの大口顧客であり、大規模なGPUのリースや調達に依存して急速に拡大していますが、外部の資金調達に高度に依存しています。
金利が上昇すると、彼らの借入コストが直接的に上昇し、拡大が強制的に縮小され、当初の評価は非常に高い成長率に基づいていたため、期待の差が容易に拡大します。
連邦準備制度が言及した循環取引リスクも注意が必要です。
テクノロジー企業とスタートアップ企業は互いに投資し、互いに調達し、互いに収入を保証し合っています。資金が緩和されているときは、帳簿を美化し、評価を押し上げることができますが、資金調達が厳しくなると、リスクエクスポージャーが連鎖的に結びつくことになります。一社のキャッシュフローに問題が生じると、リスクは協力のチェーンを通じて伝播します。これは評価の高低の問題ではなく、信用面での潜在的な危険です。
最近の最大のネガティブな引爆点は黄仁勲の事件であり、全体のチェーンの価格設定のアンカーを揺るがしました。
今のところ、この件がNVIDIA自体の製品や注文にどれほどの長期的影響を与えるかはまだ結論が出せません。
過去数年、チップ、ファウンドリ、ストレージ、下流のクラウドプロバイダーの多くの企業の注文予想と評価ロジックは、NVIDIAの強力な地位に基づいていました。このアンカーが揺らぐと、すべての人が手元の資産を再評価することになります。
大空売りのバリーは明らかにこのウィンドウを捉えましたが、考え方も変わりました。
以前はNVIDIAやPalantirのような個別株に直接賭けることを好んでいましたが、今は指数と半導体ETFに焦点を移しました。一方でナスダック100のプットオプションを倍増させ、他方でVanEck半導体ETFのショートポジションを買い戻しました。台積電やNVIDIAはこのETFの最も重い保有銘柄です。
彼はナスダックの10月上旬の高値を2000年のバブルのピークに照らし合わせ、「ブルマーケットの罠」と呼び、NVIDIAの影響力が徐々に弱まるかどうかを注視しています。
もちろん、彼の戦略が正しいとは限りません。結局、この類似は非常に大きな違いがあります。
2000年のバブル時には、多くの企業がキャッシュフローを持たず、負債が混乱していました。現在、米国の主要テクノロジー企業のバランスシートは非常に健全であり、5大テクノロジー株の他の株式に対する評価プレミアムは非常に低い位置に収束しており、当時の狂気には遠く及びません。
さらに、このオプションの賭けはハードルが非常に高く、指数が満期前に20%以上下落しなければ利益が出ません。時間、幅、方向のいずれも間違えることはできません。
もう一つ見落としがちな圧力は、規制の転換から来ています。
民主党が政権を握った後、米国のAIインフラに対する態度は、徐々に管理へと向かう可能性が高く、計算能力のクラスターや大型データセンターのエネルギー消費、土地、電力の整備に対してより多くの制約が始まります。
これはAIを完全に抑え込むことを目的としたものではありませんが、無制限に計算能力を積み上げるリズムを乱し、拡張サイクルを長引かせ、建設コストを引き上げることになります。
資本支出の曲線に戻ると、この変数は拡張の傾斜をさらに低下させます。本来、計算能力は持続的に爆発的に成長すると予想されていましたが、承認、エネルギー消費、コンプライアンスの制約が増え、高点が早く訪れ、実現のリズムも遅くなります。
4つの圧力が重なり合い、楽観的なナラティブによって膨らんだ評価のバブルが圧縮されるのは当然のことです。
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しかし、私たちはAIの評価バブルの崩壊が、AI産業の衰退を意味するわけではないことを理解する必要があります。AIを支える長期的な論理の基盤となる需要は消えていません。
もう一つ非常に興味深い信号があります。ゴールドマンは何度も言及しています。
米国のクラウド巨人の先行PEは19.7倍で、20年の歴史的な下限を下回り、さらには公認の防御セクターである必需消費財よりも低いです。
多くの人が考える高弾性成長株の評価は、防御株の下にまで下がっており、これは悲観的な予想が価格にかなり組み込まれていることを示しています。すべての人が無思考に楽観的であるわけではありません。
規制の厳格化は長期的には必ずしも悪いことではありません。無秩序な計算能力の軍拡競争が止まることで、皆が計算を見直すことを強いられ、投入した計算能力が安定した収入と利益に変わるかどうかを考えることになります。
ビジネスモデルが確立され、無限に資金を焼くことに依存しない場合、AIのストーリーはより堅実になります。短期的には痛みを伴いますが、長期的には真実を見極めることになります。
バブルが排除された後、市場の機会構造も新たな論理に変わります。
過去2年間の最も簡単なプレイは、上流の売り手に全力投資することでした。チップ、光モジュール、ストレージ、計算能力に近い者が最も良く上昇しました。このロジックは資本支出の持続的な加速に基づいており、今後は再現が難しいでしょう。
市場の評価基準は「誰が生産を拡大しているか」から「誰が実際にお金を稼げるか」に変わります。
最初の追跡に値するのは、評価が調整されたクラウド巨人です。資本支出の増加率が鈍化することは、彼らにとっては投入が減り、自由キャッシュフローが改善されることを意味します。バランスシートが堅実で、収入構造が多様化しており、高いボラティリティから成長属性を持つ防御的な品種に変わりつつあり、変動市場ではコストパフォーマンスが徐々に際立つでしょう。
第二のカテゴリーは、実際に展開されているAIアプリケーション企業です。過去には市場の目が計算能力に集中しており、アプリケーション側の価値が隠されていました。
今後は、AIが顧客のコストを削減し、収入を増加させることができるか、安定した支払いと更新があるかを繰り返し問い直すことになります。実際の生産性の利益を得て、ROIを明確に算出できる企業だけが、新たな主軸となる可能性があります。
これがゴールドマンが言う「バトンを受け取るチーム」であり、切り替えがスムーズかどうかが、この調整がソフトランディングか持続的な下落かを決定します。
第三のカテゴリーは、すでに大量の悲観的な予想が織り込まれたサイクルセクターです。例えば韓国のメモリです。株価は2027年の利益が70%大幅に下方修正されるという予想を織り込んでいますが、注文のスケジュールは2029年まで続いており、PBは歴史的な低位に圧縮されています。オッズは高く見えますが、リスクは小さくなく、ボラティリティは非常に激しいです。
ゴールドマンもアジアを盲目的に楽観視しているわけではなく、核心的な懸念は集中度が高すぎることです。台積電、サムスン、SKハイニックスの数銘柄が占める割合が重すぎ、論理が反転すれば、撤退の影響は非常に大きくなります。
逆に、積極的に避けるべき銘柄も多くあります。NVIDIAの注文に高度に依存し、安定したキャッシュフローがなく、資金調達に依存している中小のGPUクラウドプロバイダーや、製品がない純粋に資金を焼くスタートアップは、この圧力テストで最も脆弱なグループです。
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全体として、現在のAIのナラティブは確かに大きな圧力に直面しています。このような市場背景の中で、もし過去数年の考え方を持ち続けて上流の計算能力に重いポジションを持ち続け、「ますます速い成長」に対して支払うことを続けるなら、非常に簡単に損失を被ることになります。
より安全なアプローチは、単一の分野への集中投資を減らし、ポジションを適度に分散させることです。
現在、市場は一方向のブルマーケットから双方向の変動に移行しており、ヘッジや多様な資産配置の価値は、過去数年よりも高くなります。
このAIのナラティブが迎える試練は、AIが世界を変えられるかどうかではなく、これらの投入が安定したリターンに変換できるかどうかです。バブルが散逸する過程は必然的に厳しく、ボラティリティは長く続くでしょうが、市場がクリアされた後、検証に耐え、キャッシュフローが堅実な資産だけが、次のより遠くまで進む市場を迎えることができるでしょう。
この期間、心の平静を保ち、圧力に耐え、ゆっくりと夜明けを待つことが大切です。