FTX破産四周年：近10億ドルのサービス料が、終わることのない清算ビジネスを支えている

著者：David、深潮 TechFlow

2022年11月11日、FTXが破産を申請し、ちょうど昨日から4年が経ちました。

4年後の今日、ニュースで最も語られているのはSBFが25年の刑に服することと、債権者がすでに100%以上の賠償を受け取ったということです。しかし、この破産を誰が扱い、彼らがいくら持っていったのかを追求する人はほとんどいません。

会社が破産を宣言すると、事は裁判所に任せて終わりではありません。次に、誰かが会社を引き継ぎ、帳簿を整理し、散らばったお金を取り戻し、借金をしている人や借金をされている人と訴訟を行い、最後に按分してお金を分ける必要があります。

この作業は細かく長いもので、FTXは専門チームを招集しました。

チームを率いるのはJohn Ray、下の図の破産会社の再構築の専門家で、以前はアメリカのエネルギー大手エンロンの破産を処理したことがあります。彼の下には法律事務所、財務コンサルティング会社、その他の多くの顧問がいます。

これらの人々は時間単位で料金を請求し、その費用はFTXの残りの資産から支払われます。つまり、本来は債権者に返還されるべきお金です。

外部メディアの統計によると、2023年8月から10月にかけて、このチームの請求書は少なくとも1.18億ドルでした。3ヶ月平均で、1日130万ドル、1時間5.3万ドルです。

FTXの破産自体が、請求書があり、料金を請求する側があり、また議論もあるビジネスです。

まずは10億ドルを稼ぐ

このビジネスはどれほど大きいのでしょうか？

Bloombergは2025年2月に裁判所の記録を調べました。2025年1月2日までに、FTXは十数の機関に9.48億ドルを支払い、俗に言う「厄介な問題を片付けるための労務費」です。

先頭に立っているのは2つの会社です。

1つは法律事務所Sullivan & Cromwell、略称S&C。FTXはこれを主要な法律事務所として指名し、訴訟、債権回収、裁判所とのやり取りは基本的にすべて彼らが担当します。彼らは約2.49億ドルを受け取り、パートナーは最高で1時間2165ドルを請求しています。

もう1つはコンサルティング会社Alvarez & Marsalで、破産会社の帳簿整理を専門としています。FTXの資金は130以上の関連会社に散らばっており、1つ1つを確認する必要があります。この会社は約3.06億ドルを受け取り、法律事務所よりも多いです。

もう1つ見落とされがちな費用があります。破産案件では、債権者が自分たちのために全体のプロセスを監視する小グループを選出します。このグループが雇った弁護士や顧問も同様に破産資産から費用を取りますが、累計で約1.1億ドルです。

アメリカの歴史を振り返ると、最も高額な破産案件は08年の金融危機のリーマン・ブラザーズで、破産処理に約60億ドルかかりました。FTXの近10億ドルも、最も高額な部類に入ります。

暗号業界においてはさらに目立ちます。同様に破産した貸付プラットフォームCelsiusは、最初の半年の請求書が8700万ドルでしたが、FTXは最初の7ヶ月で2億ドルを超えました。

破産処理がなぜこれほど高額なのか？管理チームと弁護士の説明は同じです：

帳簿が混乱しているからです。

FTXはほとんどまともな会計記録がなく、資金は130以上の関連会社に散らばっています。これらの資金を1つ1つ取り戻すためには、大勢の人手が必要で、1つの口座ずつ確認しなければなりません。最初の3ヶ月で242人の弁護士がこの案件に請求を行いました。

帳簿が混乱すればするほど、時間がかかり、これらの人々は時間単位で料金を請求するため、請求書はますます膨れ上がります。

請求書がこれほど大きいと、当然誰かが水増しがないか確認する必要があります。裁判所はこの案件のために独立した費用審査官を指名しました。彼女の名前はKatherine Stadlerで、弁護士や顧問が提出した請求書を1つ1つチェックし、過剰請求や重複請求がないかを確認し、裁判所に承認するかどうかを提案します。

彼女が審査した最初の請求書は最初の3ヶ月のもので、8880万ドルでした。彼女は裁判所に8510万ドルの承認を提案し、つまり大部分が通過しました。

2023年6月に彼女がまとめた報告書では、前7ヶ月の請求書はすでに2億ドルを超えていました。彼女の評価は、この数字は確かに驚くべきものであるが、これらの人々は一連の厄介な問題に直面しており、同様に優れたパフォーマンスを発揮しているというものでした。

お金は使われ、確かに物を取り戻しました。Bloombergが引用した専門家の話によれば、債権者は今日118%を取り戻せるのは、これらの弁護士や顧問が散らばった資産を1つ1つ取り戻してくれたおかげです。

事件を終わらせる動機がない

破産という巨大な機械の中で、混乱は決して障害ではありません。混乱は生産資材です。

FTXが残した帳簿がますます混乱しているほど、清算チームの請求書はますます正当化されます。信託が提出した財務報告書によると、今年の第一四半期だけで運営費用は8500万ドルに達しました。これは、破産再編チームが毎日目を覚ますと、どれだけ資産を取り戻したとしても、近100万ドルが債権者のプールから引き去られることを意味します。

この毎日100万ドルの支出は、大規模で長期的な法的消耗戦を維持しています。

破産案件が深刻な局面に入ると、残るのはすべて難解な問題です。まずは約20億ドルに達する争議債権で、信託は認めず、申請者は引き下がらず、各々の確認と交渉には裁判、証拠収集、法律意見書の提出が必要です。次に、散らばった追索訴訟があり、信託はFTXが倒産前に資金を持ち去った各種機関や個人を訴え、訴訟は次々と続きます。たとえ数ヶ月かかって最終的に数百万ドルしか取り戻せなくても、訴訟の機械は決して止まることはありません。

その中で、荒唐無稽なエピソードもありました：

信託は「現地法の制限」を理由に、裁判所に対して中国を含む49の国と地域の債権者への支払いを一時停止するよう申請しました。関わる金額は約8億ドルです。70以上の激しい抗議意見に直面し、信託は4ヶ月後に静かに申請を撤回しました。行き来の間に、被害を受けた債権者は1セントも受け取れませんでしたが、法律事務所とコンサルタントはこの行き来の合規文書で数百時間の高級パートナーの労働時間をしっかりと計上しました。

時間単位で請求する（Billable Hours）制度の設計により、専門的なエリートたちはビジネス論理上、案件を早期に終わらせる動機を持ちません。

伝統的なビジネス世界では、時間は企業が圧縮しなければならないコストですが、破産再編のビジネスでは、時間自体が明確に価格が付けられた利益です。

最も高価な平凡

もし高額な弁護士費用が目に見える流血であるなら、破産チームの資産処分における「防御的平凡」は、債権者が飲み込まなければならないさらに大きな暗い損失です。

手元のトークンを除いて、SBFが当時最も価値のある遺産は一連の株式投資です。その中で最大のものは、2021年にAIユニコーンAnthropicに投資した5億ドルで、約8%の株式を取得しました。

2024年上半期、資産を引き継ぐ信託チームは、約30ドルの株価でこの株式を2回に分けて全て売却し、合計で約13億ドルを現金化しました。当初の5億ドルの投資コストに比べて、再編チームは法廷で体裁よく報告し、債権者に「純利益8億ドル」を宣言しました。

しかし、テクノロジー投資の論理では、これは最も悲惨な早期撤退です。

清算チームが急いで現金化して立ち去った後、生成AIのスーパー波が世界を席巻しました。Anthropicはその後、テクノロジー大手から新たな重金注資を受け、評価額は幾何級数的に急上昇しました。その後の市場の公正評価によれば、当初急いで売却された株式はすでに数倍の価値があり、潜在的な増価空間は数十億ドルに達します。

この本来ならすべての債権者がより豊富な補償を受け取ることができ、さらにはインフレ損失を完全にカバーすることができたスーパーアルファは、夜明け前に全て放棄されました。

商業の歴史において、このような荒唐無稽な対照は極めて稀です：

かつて内部統制がなく、顧客資産を無断で流用していたギャンブラーSBFは、混乱した直感で現在の最もトップなAI巨頭を押さえ込みました。一方、全米の最も優れた破産弁護士や再編専門家で構成されたプロフェッショナル軍団は、ほぼ本能的な「リスク回避」により、風口が本当に飛び立つ前に踏み込んで現金化しました。

破産ラインにとって、彼らは「踏み外す」ことに対して法的責任を負う必要はなく、彼らの法定の最優先原則は「防御的リスク回避」です。ドル現金を銀行に預け、法定通貨の帳面上の硬直した返済を完了させる限り、彼らの仕事は無謬です。

この体制内の平凡さと正しさは、最終的に債権者に極めて高額な機会コストを負わせました。

回転ドアの中の究極の勝者

請求書が長くなり、資産が割引されて現金化されると、この破産大劇の最も深い亀裂は、最終的に清算者自身の役割倫理に落ち着きます。

2024年初頭、一部のFTX債権者がマイアミ連邦裁判所でSullivan & Cromwell（S&C）を正式に訴えました。まさに破産資産から約2.5億ドルを分け取った主要な破産法律事務所です。

債権者は、破産前にFTXの各種業務に深く関与していたと告発し、倒産前の16ヶ月間にFTXのために最大20件の法律業務を処理していたことを指摘しました。これには規制審査や複雑な買収案件が含まれます。

債権者の怒りは明らかです：今、裁判席と清算台に座り、高額な時給を得ている人々は、かつてその厄介な問題のテーブルの隣に座っていたのです。

S&Cはすぐに破産裁判所が認定した「利害関係のない者」を理由に告発を却下するよう申請しました。破産再編の巨大な法務迷路の中で、この種の訴訟は再び長い手続き審査の中に埋もれる可能性が高いです。そして、審査にかかる毎分は、依然として請求書に記載されるドルに変わります。

4周年が過ぎ、FTXの残骸は特異なブラックユーモアを呈しています：

始作俑者SBFは連邦刑務所で25年の刑期を数え、債権者は長い400日以上を経て、ようやく遅れた法定通貨の返済を待ち望んでいます。そして、実際に損失を被らず、潤沢に利益を得たのは、書類を持って入場したウォール街のエリート軍団です。

彼らは廃墟を冷静に解体し、最も想像力に富んだ資産を売却し、すべての潜在的な職業リスクを回避し、約10億ドルのサービス請求書を時間通りに提出しました。

暗号界にとって、FTXの崩壊は壊滅的な災害です。しかし、破産清算産業にとっては、これはまた別の完璧な納品の10億ドル規模の大口契約に過ぎません。

SBFの物語は完全に幕を閉じましたが、廃墟を巡るこの良いビジネスは、帳面に残高がある限り、決して簡単には終わりません。