中信証券：NVIDIAの幹部の変動が中国のテクノロジー資産にどのように影響するか？
著者：中信証券
アメリカ時間11月12日、NVIDIAの取締役会は、黄仁勲が会社の社長、CEOおよび取締役職を辞任したことを発表し、即時に効力を持つ。CFOのコレット・クレスが暫定CEOに就任した。11月5日以来、NVIDIAの株価は累計で22％以上下落している。我々は、海外の大手企業の経営陣の調整後、その顧客、サプライチェーンおよび全体戦略の変化の可能性が高まると考えている。また、The Informationによると、アメリカ商務省は新しいAIチップの輸出管理規則を策定中で、東南アジアなどの国々をより厳しい輸出許可管理に組み込むことを計画しており、NVシリーズカードの国内への導入の難易度は引き続き高まる。市場は中国のCSPが計算能力を取得することへの懸念から短期的な業績予想の乱れを引き起こす可能性がある。短期的には、より厳しい輸出管理が海外の計算能力センターの建設進展に影響を与え、CSPの成長率の見通しが低下すると予想される；中長期的には、国内のCSPによる国産計算能力の調達比率がさらに高まると予想され、国産製品のイテレーションと供給能力の向上に伴い、国産計算能力は国内のAI関連Capexの中核を成し、大きな中期的シェアを占めることが期待される。
事項：
黄仁勲がNVIDIAの全ての職務を辞任し、CFOが暫定CEOに就任。アメリカ時間11月12日、NVIDIAの取締役会は、黄仁勲が会社の社長、CEOおよび取締役職を辞任したことを発表し、即時に効力を持つ；執行副社長兼CFOのコレット・クレス（Colette Kress）が暫定CEOに就任し、引き続きCFOを兼任する。取締役会は新任CEOの選考手続きを開始し、同時にハーヴェイ・C・ジョーンズを会社の初代取締役会議長に任命した。黄仁勲はNVIDIAの共同創業者として33年間会社を率いており、彼の個人と会社の戦略、顧客関係の深い結びつきは、今回の経営陣の交代の影響が一般的な人事異動を超えることを意味している。
国産半導体と計算能力チェーン：代替論理が全面的に強化され、超ノードの実現が国産チェーンを業績解放期に導く
海外の大手企業の経営陣の調整後、国産製品のイテレーションと供給能力の向上に伴い、今後国産計算能力は国内のAI関連Capexの中核を成し、大きな中期的シェアを占めることが期待される。需要側では、NVシリーズカードの国内への導入の難易度が引き続き高まっている；我々は2026年の中国のストック計算能力負荷が30.4GWであると推定し、2030年には97.4GWに達すると予想している。国有資本システム、信用コスト、インフラの負担条件が有利であり、中国の計算能力の建設は明確な加速期にあり、政策が国産化率を求める中で、国産AI加速カードの性能突破と生産能力の向上が重要である。この相互作用の中で、国産計算能力チップメーカーはより多くの供給支援を得ることが期待される。また、国産の先進プロセス生産ラインの生産能力の向上と良品率の改善も、国産AI計算カードの生産量の確固たる支えとなる。産業のリズムにおいて、今年の年末から来年にかけて、アリババやバイトダンスなどを代表とする国産超ノードが加速的に実現し、国産カードの供給と需要は明らかに増加することが予想され、超ノードの接続段階は価値の大爆発を迎えると考えられ、国産チェーンは26Q4から徐々に業績を解放し始めると予想される。
海外計算能力チェーン：投資と融資の両端はすでに圧力を受けており、経営陣の交代がさらなる混乱をもたらし、海外チェーンに対して短期的に慎重を保つ
我々は2026年の世界（中国を除く）のストック計算能力負荷が69.3GWであると推定し、現行のペースで2030年には322.4GWに達すると予想しているが、高速成長の中で北米の計算能力建設は投資と融資の両端で困難な状況に直面している。投資側では、マクロレベルでAIの資本支出が単一産業のGDP比率のピークに達し、ミクロレベルではCSPの端末収入が投入の1/7に過ぎず、今後のアプリケーション側の突破が重要である。融資側では、CSPの融資ギャップと新しいクラウドファームの需要を考慮すると、2027年の資金圧力は依然として比較的コントロール可能であるが、2028年以降はギャップが顕著になると予想される。このような背景の中で、黄仁勲の辞任はNVIDIAのエコシステムの統合と信用保証能力を弱め、NVIDIAの顧客、サプライチェーンおよび全体戦略の変化の可能性を明らかに高め、海外計算能力チェーンの技術イテレーションの遅れを引き起こす。
国内CSP：計算能力の取得難易度の上昇が短期業績予想に影響を与える
The Informationによると、アメリカ商務省は新しいAIチップの輸出管理規則を策定中で、東南アジアなどの国々をより厳しいチップ輸出許可管理に組み込むことを計画している。
短期的には、より厳しい輸出管理が先進的な計算能力センターの建設進展に影響を与え、成長の持続性に伝播し、短期的なCSPの成長率の見通しが低下すると予想されるが、計算能力の需要は大きな変化がないと考えられ、供給の制約の後、CSPのマージンは明らかに改善することが期待される。また、以前に購入したチップのROICもさらに向上するだろう。次に、モデル会社に関しては、最前線のモデルの知能上限の探求は依然として先進的な計算能力の支援に依存しており、限られた計算能力の供給の中で、我々はモデル会社がさらにトレーニングと推論のAIインフラを最適化し、コスト削減と効率向上を進めると考えている。
中長期的には、我々は国内CSPによる国産計算能力の調達比率がさらに高まると考えており、強力な異種計算能力を持つ全スタックプラットフォームが国産計算能力のより高い効率的な利用を実現し、より多くの市場シェアを獲得することが期待される。
AIアプリケーション：チップ構造は依然として良好で、アプリケーションの拡散が2027年のモデル商業化の主要な増分
我々は年次戦略の中でAIアプリケーションの確実性が高まっていると判断している：AIコーディングはすでに臨界点を越え、知能体の一般的な基盤として定着しており、主要製品のARRは爆発的に成長している。OpenAI内部では、毎日のエージェントの作業量は3.1人の人間の作業量に相当し、CodexがChatGPTのデスクトップ版に統合された後、アクティブユーザー数は急増している；企業向けAIの分野では、企業のAI支出とLLMの適用率が持続的に上昇しており、ローカライズされた展開が企業向けAIの需要で主導的な役割を果たしている。主要企業は前線展開（FDE）モデルを通じて「展開---フィードバック---イテレーション」のフライホイールを形成している；個人の知能体の分野では、千問Goや美団小団などの製品が実際のタスク実行段階に入っており、WeChatは2つのAI接続モードを開放し、知能体がミニプログラムサービスを呼び出すことをサポートしている；AI4Sおよび垂直型AIも次々と爆発的な段階に入っている。
メディアの方向性では、国内のビデオモデルの能力のイテレーションとコストの低下により、我々はAIコンテンツの繁栄を引き続き期待しており、特にAI長編ドラマやAI映画が注目されている。大量の高品質コンテンツがオンラインになることが期待され、特に12月のバイトダンスの世界モデルの発表による産業の触媒に注目している；プラットフォーム側ではWeChatが短編ドラマ業態への参入を加速しており、上流のIPおよびコンテンツ側は段階的に利益を享受することが期待されており、優れたIPとコンテンツを持つ企業に注目している。チップと取引量の割合から見ると、現在のメディアセクターは2023年上半期および2026年初頭から一定のスペースがあり、セクターのチップ構造は依然として良好であり、他の方向の変動は資金面から見て今後のメディアセクターの上昇に有利である。
投資戦略：
配置の観点から見ると、A株のAIハードウェア産業チェーンは現在、不確実性をヘッジするための十分なオッズを持っていない。アクティブな公募TMTの保有比率は依然として2010年以来98.4％の分位にあり、セクターは増量資金の駆動からストックまたは減量の博打に移行する。資金のエコシステムの修復には時間がかかり、モメンタムと景気戦略は弱まり、ローテーションが加速する。
テクノロジーセクター内部では、以下の順序で構造的な機会を把握することをお勧めする：1）国産計算能力の方向性、海外の経営陣の調整と輸出管理が国産化の論理を強化し、国産チェーンは26Q4から徐々に業績を解放することが期待される；2）物理AIの方向性、大手企業が参入し、2027年に実現元年を迎える。具身知能のサプライチェーンの注文とL4、L3の自動運転の量産検証に注目する；3）AIアプリケーションの拡散の方向性、AIコーディングがすでに臨界点を越え、AI映像、AI4S、企業向けAIおよび個人の知能体が次々とタスク実行段階に入っており、アプリケーションシーンの拡散と商業化の実現に注目する。
さらに、非AIセクターの広範な構造的修復機会にも注目する：非AIセクターは以前、材料価格の上昇、長期金利の上昇、為替損失などのAIの負の外部性の圧力を受けており、評価の収縮の主要なプロセスは今年完了している。AI投資の減速、金利と材料価格の回復、人民元の上昇が緩やかになるにつれて、K型の分化が収束することが期待され、PB-ROEを代表とする安定したリターン戦略（白物家電、物流、エネルギー化学、海運、薬局、海外型証券会社、財務が健全な不動産大手などに注目）や、内需消費を代表とする逆向きの配置と期待の演出戦略（食品飲料、飲食供給チェーン、空港免税、健康食品、医療機器のリーダーなどに注目）を推奨する。